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中银策略：聚焦中游，把握结构

期行业业绩走弱，宏观上与工业企业利润和PPI走势相对应。从基金3季报的数据看，上游资源减仓明显，中游制造是加仓的主要方向。　　从中周期资本开支的视角，制造和科技有望成为新一轮中周期的主导产业，符合政策支持方面，是潜在未来能得到系统性重估的两大方向。一方面，23年全球将进入第二库存周期，它的特征是量升价平，中游制造膨胀更加受益，特别是海外营收占比高的制造公司，产能扩张配合渗透率需求提升，业绩端更快的增长有望得到更强的重估。另一方面，在经历19-21年的市场培育、估值修复，22年周期性估值挤压和突围，科技行业有望开启新一轮业绩主导上涨行情。期间硬科技与软科技有望形成闭环，形成正反馈的业绩螺旋上升。　　02大势及风格　　国内需求边际改善仍有待积极信号。本周统计局披露了9月经济数据，整体来看，9月经济数据并未提供太多超出市场预期的信息。生产端修复弹性明显较高，9月工业增加值同比及环比数据均出现明显回温。需求端，基建投资依旧是重要支撑，市场关注的地产投资虽仍处于双位数负增长，但销售降幅明显收窄，显现出一定的低位初步企稳迹象；局部疫情影响下，消费复苏进程依旧缓慢。整体来看，国内需求底部形态较为平稳，边际上行信号仍有待进一步观察。此外，9月工业企业利润增速仍处下行趋势之中，作为A股盈利的前瞻指标，三季度A股业绩恐难出现超预期改观。结合产成品库存数据，国内库存周期仍处于去库阶段。综上，从基本面角度来看，当前国内需求仍处于下行中后期。　　需求弱+政策宽，国内仍处衰退后期。宏观政策方面，临近月末，本周央行连续5日超量续作到期逆回购向市场投放流动性，净投放8400亿元，市场流动性环境维持较为充裕的状态。此外，稳经济一揽子政策和接续措施仍在持续推进，宏观政策宽松趋势不改。结合基本面与宏观政策环境，根据我们的大势研判框架，当前国内仍处于基本面弱势而宏观政策相对宽松的衰退后期，进入扩张前期的拐点需要密切关注需求端的边际回暖信号。市场风格方面，进入10月以来，小盘风格的优势愈发突出，上半年以来大盘占优的格局得到进一步均衡，一定程度上也是衰退后期->；扩张早期过渡阶段市场对信用回温预期的映射。往后看，随着国内信用环境的逐步企稳回温，市值风格的均衡化有望持续。　　　　03中观跟踪与行业景气　　本周在外资大幅流出及部分公司三季报业绩下滑等因素影响下，大部分行业录得下跌。我们在上周周报中强调的“高质量发展”与“安全”两个核心词所对应的一级行业如军工、计算机（信创），电子（半导体）成为本周为数不多的正收益方向。　　本周高景气成长行业弹性（相对收益视角）继续占优，此前均衡的结构特征继续收敛（上周两者相对全A表现分别录得2.2％，-0.8％），跷跷板效应仍保持延续。成交额占比方面，交投热度继续转向科技成长大类，其中计算机行业成交额占比延续提升，迅速攀升至1年内91％分位，中游成长大类中军工/机械提升明显，周期及金地稳大类继续回落，消费大类中食品饮料行业成交额占比在行业指数大幅下跌背景下放量提升。　　　　　　截止2022年10月29日，所有主动偏股型基金22年三季报基本披露完成，我们总结几点特征：　　1）资产净值/仓位整体下降。整体来看，22Q3主动偏股型基金（普通股票型，偏股混合型，灵活配置型）资产净值本期合计4.82万亿（其中股票3.95万亿），在权益市场承压背景下，较22中报的5.52万亿（股票4.58万亿）下降12.7％（股票-13.7％）。三类基金仓位及持有份额也较中报小幅下降（-0.5％/-1.3％/0.9％）。　　　　2）上游减仓明显，中游制造业仍是主要加仓方向。从大类行业分类后的行业超配比例变动来看，本期大类仓位变动主要趋势为增配中游制造成长行业及地产公用稳定大类行业，周期资源和消费类行业有所减仓。代表性的a）中游制造业如军工、机械，汽车等整体仍保持小幅加仓趋势，市场较为关心的电新，电子行业在剔除行业涨跌幅因素后，仓位也未录得下行，但一级行业内部子行业配置出现分化。而22Q3主要减仓方向集中在b）上游周期资源领域，除煤炭行业外，化工、有色持仓出现明显下行。　　　　　　3）军工配置比例创新高，新能源汽车产业链上游中游减仓明显。一级行业配置上，电新、食品饮料、医药，电子等22Q3持仓配置占比仍保持高位，相较自由流动市值计算的标配比例来看，食品饮料，电新仍维持较高超配比例。环比22Q2仓位变动来看，加仓最多的行业为军工、地产、交运，机械等行业，军工行业超配比例创近5年新高。减仓最多的行业为医药、基础化工、有色，建材等，扣除22Q3行业指数跌幅因素后的实际行业加减仓变动与前述排名变化幅度较小。对于广义科技制造成长行业而言，我们将其分为中游制造成长和TMT科技成长两类，19Q2后主动偏股型基金重仓股超配比例保持上行趋势，但两类行业之间分化趋势在21Q2后仍保持在较高水平。　　二级行业配置上，剔除行业指数涨跌幅影响后实际加仓较多的行业有半导体/其他军工/电气设备。新能源动力系统/医药医疗/稀有金属是减仓幅度最大的子行业，反映出此前配置比例较高的新能源汽车产业链所涉及的上游、中游领域都遭到明显减仓，但以风电/光伏为代表的的电源设备行业仍获得持续加仓。　　　　　　　　　　科技和高端制造业绩与投资相对较优。本周9月制造业固定资产投资、利润数据披露。整体来看，工业企业利润延续下滑趋势，由8月的-2.1％进一步回落至-2.3％，而制造业固定资产投资累计同比较8月略微回升，由10.0％上行至10.1％。分行业来看，科技和高端制造业业绩与投资维持相对较优，电气机械基器材制造业、计算机、通信和其他电子制造业、医药制造业9月固定资产投资累计同比分别为39.5％、19.9％、6.9％，较8月分别上升1.1pct、1.2pct、0.2pct，9月工业企业利润总额同比则分别较8月上行4.4pct、0.2pct、2.1pct。而周期行业如煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业利润均有所回落。　　　　　　消费延续弱势，亮点集中在汽车、日用品及文体用品。9月社零数据延续前期的弱势，同比仅为2.5％，较8月的5.4％进一步回落，低于预期值2.91％。分项来看，绝大多数产品零售额同比呈现回落趋势，仅汽车、日用品及文体用品表现相对优异，同比较8月有所提升，分别为0.4％、2.0％、6.8％。　　　　面板价格触底反弹，关注困境反转机会。2021年中以来面板价格持续下行，至9月已基本达到2016年以来最低水平，而近期面板库存显著下降，已接近历史低位，10月面板价格触底反弹，截止10月28日，55寸60HZ、32寸液晶电视面板分别较最低点反弹3.7％、7.4％。股票市场来看，面板估值自2021年中以来也有所回调，当前估值分位数仅为30.8％，困境反转下的投资机会值得关注。　　　　光伏装机维持高增速，上游供需格局改善下硅原料价格见顶。9月光伏新增装机维持高增速，1-9月累计增速达106％，9月单月同比增速则高达130％，下游需求持续旺盛，此前受制于硅料产能供给不足，硅料价格持续上行对产业链下游形成压制，但四季度以来随着产能逐步释放，上游供需格局改善之下近期硅原料价格见顶，下游压力有望缓解。　　　　　　Q4基本面与海外紧缩不确定性仍高，景气确定性高、估值合理的成长板块仍是最优选择。当前宏观背景下，国内经济基本面复苏进程与政策发力仍待进一步明确，而海外通胀与货币政策节奏也仍然存在较高不确定性，当前周期、消费品业绩孱弱、不确定性较高，而成长板块多个细分领域景气确定性高、业绩维持高增速，估值也处于较合理水平，仍是最优选择。成长板块中关注：1）“自主可控”驱动的信创、国防军工、半导体设备；2）内外装机需求旺盛拉动行业业绩的光伏、风电和储能；3）前期压制因素接触，行业景气度转好，具备困境反转逻辑的CRO、医疗器械和面板。　　04一周市场总览、组合表现及热点追踪　　　　　　　　　　　　跨境防疫政策逐步优化，航空酒店旅游板块或受益。外事方面逐步恢复，人民日报报道越共中央总书记阮富仲于10月30日起对中国进行正式访问，此前外交部发言人汪文斌宣布德国总理朔尔茨将于11月4日对中国进行正式访问。国际航班层面，10月以来，多家航司已陆续在新航季开始前宣布新开航线以及加密航班，许多国际航线得到恢复。彭博社报道，目前中国正在讨论缩减入境人员隔离的时间，从现时的“7+3”改为“2+5”，即2天集中隔离医学观察及5天居家健康监测。从确诊人数看，目前国内疫情情况基本稳定，防疫严格指数降到了 70 以下，为年内最低水平。　　　　　　国内计划新一批新开、复航、加密的国际航线与航班。据民航局10月26日介绍，2022年10月30日至2023年3月25日，中国民航将执行2022/23年冬春航季航班计划。今年冬春航季，共有127家国内外航空公司计划每周安排104573班客货运航班（1个起降计1班）。10月以来，多家航司陆续宣布新航季航班计划。包括中国国航、中国东航、南方航空等多家航司陆续宣布国际复航航线、加密航班以及新航季计划中的新增的国内国际航线，航线主要涉及亚洲、欧洲、美洲。据目前三大航已公布的冬春航季航班计划显示，新航季国航、南航、东航分别计划执行52条、42条、42条国际航线，共136条国际航线。以国航和南航为例，环比上一个夏秋航季（3月27日-10月29日），此次新航季国际航线数量大幅增加。国航、南航曾宣布在夏秋航季分别执行17条以及25条国际航线，环比增长两倍和68％。　　前期政策端已有铺垫，鼓励有序增加国内国际客运航班。今年5月底，国常会提到“有序增加国内国际客运航班，制定便利外企人员往来措施”后，多个国内航司于6月起宣布复航多条国际客运航线。在今年7月的民航局发布会上，民航局运输司副司长徐青表示，考虑到海外留学生回国等国际人员往来需求，民航局正在国务院联防联控机制统筹下，根据疫情形势发展、近期防控措施的优化、地方接受国际航班保障能力的提升，稳妥有序恢复国际定期客运航班的工作，加快推进国际航空市场的恢复。民航局将继续加强与相关国家的磋商，逐步增加国际航班的数量。10月25日，国家发展改革委等部门印发《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》的通知。其中提出，在做好新冠肺炎疫情防控前提下，便利跨国公司、外商投资企业高管、技术人员及其家属出入境。各地方要用好用足中外人员往来“快捷通道”，结合当地实际，进一步明确标准和流程，为外籍人员来华提供便利。随着国际航班熔断政策的调整以及疫情防控政策的持续优化，航空公司国际航班加速恢复的趋势愈发明显，行业持续恢复的趋势并未改变。　　外事交流逐渐恢复，下周将有两位外国领导人访华。根据官方披露的时间表，越共中央总书记阮富仲于10月30日起对中国进行正式访问，而德国总理朔尔茨将率领大企业团于11月4日对中国进行正式访问。此前德国政府已同意中国航运公司中远集团入股德国汉堡港集装箱码头，中远集团获准持有汉堡港“福地”集装箱码头24.9％的股份。据德国《商报》报道，已经确认参加访华团的有大众集团、西门子集团、默克集团、德意志银行、巴斯夫集团等巨头代表，有望带来大额商贸订单与FDI投资。外事领域逐渐恢复，跨境商务活动有望随后重新活跃。　　关注跨境出行板块的投资机会。随着多部门对国际及国内定期客运航班熔断措施的优化调整，以及跨境疫情防控政策的持续优化，目前航空公司国内外航班加速恢复的趋势显著，跨境出行相关行业如旅游、酒店将直接得到带动。按照当前市场航班火爆与跨境出行的复苏态势，预计本轮航班恢复叠加防疫优化的新一轮出行潮将进一步带来航空、酒店服务、旅游景区等相应板块的补偿性增长。　　

金融界2022-10-30

格上每日收评—2022年10月27日

9月大体延续了这一走势。展望后续，伴随PPI同比持续回落，企业成本水平也仍然较高，加之外部环境复杂严峻，工业企业效益的持续恢复面临风险挑战，筑底亦需时日。库存增速进一步下降，“被动去库存”进一步得到确认。财信国际认为，预计工业利润持续恢复面临挑战，下行压力犹存。一是稳经济一揽子政策和接续政策措施继续落地显效，对工业企业盈利恢复形成一定支撑。二是国内消费、房地产投资恢复偏弱，加上四季度出口放缓压力增加，对工业利润持续恢复形成冲击。三是随着海外需求持续放缓和基数抬升，预计国内PPI增速将继续回落，价格因素对工业利润的拖累将加大。四是工业企业已启动新一轮去库存周期，未来企业加速去库存，也会加大利润放缓压力。新闻一：9月财政数据公布：税收收入整体较弱。 2022年9月全国一般公共预算收入 15108 亿元，全国一般公共预算支出 25212 亿元；9 月全国政府性基金收入为5919 亿元，政府性基金支出7254 亿元。 9 月公共财政收入好转，留底退税影响减弱，剔除留抵退税的税收收入由正转负、非税收入高增形成支撑；企业所得税大幅下行。公共财政支出小幅回落，防疫卫生类投入加大、基建支出延续下行。政府性基金收入大幅回落，主因土地量价皆弱；政府性基金支出增速持续下行，专项债微量发行，10 月5000 亿结存限额已落地，下月支出将回升。华安证券认为，进度来看，1-9月政府性基金收入完成预算进度的46.5%，近五年同期平均进度为71.8%，政府性基金收入完成进度大幅不及往年，地产的低迷使土地财政收入一再减少，缺口较大。我们推断，今年政府性基金收入达到预算进度的可能性较低，或将5年来首次未达到预算目标。政府性基金支出进度58%，略低于往年同期进度。今年专项债靠前发力，较早完成发行目标，进度到9月开始落后。10月的5000亿结存限额或对广义财政支出形成支撑。预计年底前可能下达2023年专项债提前批额度，为后续稳投资做准备。西部证券认为，预计4季度财政赤字同比收敛，广义财政支出仍面临负增长。今年前3季度，一般公共预算赤字同比增长2.2万亿元，政府性基金赤字同比增长2.4万亿元，合计同比增长4.6万亿元。按照全年预算，4季度财政赤字同比增量可能转负。广义财政支出增速4季度可能延续负增长，宏观政策逆周期调节仍需准财政和货币政策进一步发力。浙商证券认为，2022年财政支出结构与2020年较为相似，一方面积极应对疫情冲击实施针对性的防疫措施，卫生健康支出较为积极，另一方面积极落实三保，保市场主体稳就业，社会保障相关支出进度显著领先其他领域，稳增长诉求下交通运输等方面支出也表现积极。此外，从全年维度看，我们预计2022年财政支出结构可能重回2020，部分领域如科技、教育、文体传媒、环保等领域支出可能不及全年预算安排，由此腾挪出来的财政资金可进一步投入于卫生健康、社保就业等抗疫支出或托底就业领域，或者通过央地转移支付的方式弥补薄弱环节，特别是基层财力较为困难的地区。市场有风险，投资需谨慎。本内容表述仅供参考，不构成对任何人的投资建议。格上研究

格上财富2022-10-27

股指期货：供需进一步分化 --9月份国内经济数据解读

手机、集成电路产量大幅反弹。另一方面，PPI走低，上游原材料成本价格下降，叠加基建投资全面推进落实，中游原材料加工制造业迎来大反弹。与建材制造相关的非金属矿物制品业增速迎来年内首次由负转正。化工、黑色、有色等加工制造业增速走高至10％以上。化纤、水泥、粗钢、钢材等产量也实现单月10％以上的反弹。　　3）工业供给仍有提升空间。整体3季度工业产能利用率有所回升，最新值75.6％。9月份工业产销率回落至96.9％，周转减慢。二者均不及往年同期。外需走弱，工业品出口交货值增速下降至5％。打通内循环扩大内需成为工业产能提升、周转加快的关键。　　　　　　　　2 　　需求端：消费边际回落，投资保持韧性　　9月份社零同比增速2.5％，环比0.43％。同比增速较前值（5.4％）回落2.9％。社零增速回落一方面受到去年高基数影响，另一方面疫情波及面扩大以及在各地严格的防疫措施之下，居民出行受阻，活动半径缩小所致。迁徙规模指数显示从9月开始全国人员流动规模小于去年，中秋、国庆假期的迁徙脉冲均较去年减弱。百城拥堵延时指数下降，城市内部交通运输规模也出现回落。在居民活动半径缩小的情况之下，第三产业再次受到冲击。服务业生产指数与社零双双走低。　　1）餐饮行业受到影响较大。餐饮收入增速9月份由正转负，录得-1.7％，相较于前值大幅回落10.1％。而商品零售回落2.1％，受到影响相对较小。　　2）限上企业与限下企业的分化再现，限上企业零售增速6.1％，较前值回落3.2％，限下企业零售增速-1.83％，较前值回落2.68％。和前几个月规律一样，限上企业对疫情的边际弹性更大。　　　　　　投资方面，1-9月固定资产投资累计增速进一步拔高至5.9％，环比增速0.53％，同比环比均连续三个月攀升，显示出较强的韧性和动能。其中，1-9月基建累计增速11.2％，较前值上升0.83％，制造业增速10.1％，较前值上升0.1％，地产增速-8％，较前值恶化0.6％。基建和制造业仍是拉动固定资产投资的主要力量。　　单月视角看，9月份固定资产投资同比6.7％，较前值回升0.1％，基建同比走高至16.3％，较前值上升0.9％，制造业同比10.7％，较前值上升0.1％，地产同比-12.1％，较前值跌幅收窄1.7％。地产投资跌幅边际有所缓和。　　1）基建方面，单月高达16.3％的增速与高频数据快速上扬形成印证。9月份高频数据显示沥青开工率回升，并且供给端，如前述，非金属制品业增加值由负转正，水泥产量增速由负转正，大幅改善14.1％个百分点。9月份建筑业PMI也逆势走高至60.2％。高温天气褪去，基建在政策推动下进入大规模快速落实阶段。　　2）地产方面，单月跌幅收窄。其中开发方面施工面积、新开工面积、竣工面积累计增速分别为-5.3％、-38％、-19.9％，较前值扩大-0.8％、-0.8％、+1.2％。竣工端跌幅收窄，或为保交楼政策推进带动。销售方面，房地产销售面积、销售额累计增速-22.2％、-26.3％，跌幅较前值收窄0.8％、1.6％。前期进行松绑的多项政策在9月份形成了销售的转折，高频数据显示商品房成交面积有所回升。在9月底，更加大规模的纾困刺激政策出台，包括：央行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。并且自10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6％和3.1％，第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。这是央行时隔逾7年首次下调首套个人住房公积金贷款利率。随后多地快速落实，已将首套房公积金贷款利率下调。销售好转也从资金面对房企进行支持，地产资金来源中，定金及预收款、个人按揭贷款增速有所收窄。但仍需注意的是，9月份地产相关指标的波动幅度较小，绝对量仍为负值，地产的边际波动能否持续尚需观察。今年内地产曾多次出现销售好转但迅速回落的现象。整体上，我们认为地产困境难反转，大幅反弹景气回升的概率较低。　　3）整体固定资产投资，由于设备更新再贷款的投放，8月份迎来设备工器具购置的反弹。在9月份已经逐渐向建安投资转化。考虑到去年四季度低基数，预计后续固定资产投资增速仍将维持高位，对宏观经济形成支撑。　　　　　　　　　　3 　　就业情况有所反复　　9月份城镇调查失业率录得5.5％，相较上个月反弹，再次抵达警戒位置。9月份因疫情反复，多地采取了静态管理，故失业率有所回升。结构上，31个大城市失业率回升至5.8％，这也与服务业9月景气下滑有关。综合近四个月的失业率数据，6-9月分别为5.4％、5.5％、5.3％、5.5％，始终围绕5.5％左右波动，高于正常中枢水平，表明国内就业形势压力仍然较大。任何疫情扰动均能显著造成失业率上行至高位。国家虽然出台了一系列稳岗就业措施，诸如企业稳岗补贴、经营成本减免、扩大岗位等，但就业问题仍然需要更加大规模的追踪与落实。　　　　4 　　投资建议　　9月份的经济数据延续了前期修复态势，总体趋势向上无虞，但供给强、需求弱的结构性问题仍旧突出。虽然弱需求导致修复的幅度偏小，节奏偏慢，但受疫情所累也仍是不可避免的问题。三季度以来疫情频繁扰动，居民出行半径再次回落，收入预期依旧低迷。可以看到月度的经济增速随着疫情形势而潮汐性涨落。当前经济仍处于底部爬坡阶段，防疫形势仍然严峻，基本面仍处在跟随风险事件以及宏观政策力度亦步亦趋的进程中。　　近期股指波动较大，渐有脱离基本面超跌之势。回顾历史，历次市场极端情绪均难以延续太长时间。当前国内形势稳定，二季度经济底被夯实，四季度各项政策将加大力度去压实推进，货币政策依旧稳健宽松，流动性拐点未至。在市场悲观情绪宣泄之后，股指有望回归正常基本面修复框架中。长期视角看，当前估值已处于历史低位，赔率较高，建议逢低布局。　　5 　　风险提示　　美联储加速加息，海外地缘政治风险上升。

金融界2022-10-27

格上每日收评—2022年10月26日

今日市场今日A股三大指数均收涨，个股也呈普涨态势，超4000只个股飘红，市场情绪回暖，北向资金全天净流入。今日的普涨行情主要有以下几个原因：一是央行、外汇局，证监会，银保监会召开重磅会议，在宏观经济、汇率政策、流动性层面、政策导向上都提出了明确的要求。“一行两会一局”同时发声对市场信心恢复具有一定的提振作用，缓解了投资者对不确定性的担忧。二是昨晚海外市场全线大涨，美国十年期国债收益率出现大跌，欧洲主要国家的国债收益率跌幅更大。作为全球资产之锚，美债收益率的下跌带动了全球资产的上涨。香港市场也出现了明显反弹，恒生科技指数在昨天强力反抽之后，今天亦一度出现近5%的涨幅。午后离岸人民币的汇率也在升值，这源于美元指数的小幅回落。不过下周就要美联储就要开本年倒数第二次的FOMC议息会议了，预期利好在落地之后才算是真正的利好。板块上来看，医疗板块受到三季报利好催化拉升，全天领涨；烟草概念股今日高开高走。医药的走强除了延续之前的热度之外，还有一个新消息的刺激：吸入式疫苗。昨日上海市启动吸入式新冠病毒疫苗的预约登记，该疫苗由康希诺公司研发并生产。受此消息影响，该公司今日直接涨停。电子烟方面，财政部

格上财富2022-10-26

格上每日收评—2022年10月25日

今日市场今日大盘早间震荡走低，临近午间收盘指数集体拉升，三大指数均翻红。午后再度回落，尾盘均收绿。截至收盘，个股跌多涨少，两市近3000只个股飘绿，北向资金小幅净流入，终结此前连续6日出逃态势。总体而言，今日大盘上涨的持续性较差，但好在是没有创造更深的跌幅。而外资没有如前几日一样的出逃，反而似乎是在抄底。不过外资的流入也证明了一件事：今日市场收跌就不是外资的问题了。消息面上来看，央行上调了企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数，简而言之就是鼓励境外融资，防范汇率继续大幅贬值。板块上，今日赛道方向迎来集体反弹。汽车零部件方向最为强势，光伏相关板块表现较好。10月上半月乘用车日均批发销量同比增长6%至4.4 万辆，新能源汽车的整体销量保持着较高的热度。另外近期一些汽车产业链企业的三季报陆续批露，其中整车龙头以及零部件龙头公司三季度业绩表现强劲，对汽车行业的走势起着支撑作用。而特斯拉宣布降价的消息也为汽车板块的走强锦上添花。光伏的回暖可能与装机量相关。1-9月，光伏累计新增装机52.6GW。可算出9月光伏新增装机达8.13GW，为下半年单月新高。下跌方面，今日医药、石油和非银金融等行业跌

格上财富2022-10-25

茅台大跌：业绩没毛病，情绪是关键

：不同于普通消费品毛利随宏观经济周期（PPI）、行业库存周期、竞争格局等毛利净利大幅波动，茅台的毛利、净利率基本一直稳如泰山。这个季度茅台毛利率由于毛利率稍低的系列酒占比提升，毛利率微幅下滑，净利润在消费税上抬，但财务费率在负值上持续拉大、管理费用率管控上，最终净利率可以说稳得不能再稳。总的来说：对应全年收入同比15%的增长安排，前两个季度增速明显超过了16%，三季度小幅回落，剩下一个季度时间，完成全年15%的收入增长安排应该毫无悬念。而结合预收款调出来的“现金”收入同比增长15%来看，收入短期的增长波动，更多是茅台通过直营、经销调节出来的结果，单季短期高点、低点并不重要，甚至是信息噪音。而从这个季度来看，无论是收入，毛利率还是净利率一个反映的仍然是那个超然于周期之外的消费品“另类”。而且积极的一点是，茅台本来一直靠飞天茅台大单品以及茅台酒，相对平价的系列酒表现并不算特别出彩，但是今年上半年经过清理整合、更加清晰的价格带和产品定位，系列酒似乎也生了新的活力，考虑到系列酒相比茅台酒更容易释放产能，系列酒上做出好成绩，对未来的成长空间也有很大帮助。而回到股价端，对应一直确定性稳如泰山的收入的利润增长，茅台的股价就显得波动大多了，从PE和EPS的角度：EPS增长稳如狗，茅台股价显然更多是受PE的波动来驱动。而PE波动是宏观因子、市场情绪等多层共振的结果，近期关于政务酒消费监管、疫情限制假期旺季消费等，茅台股价也有回调，但对茅台投资而言，看基本面不如结合宏观和市场情绪简单看PE分位，只要回调到合理PE分位，也许茅台都是稳稳的幸福。拉长维度观察茅台，会发现茅台业绩一个显而易见的特征：茅台在异常高毛利的基础上，成本和费用率在占收入的比重上基本雷打不动，等于是说茅台利润成长的最大驱动就是来源于收入的成长。而收入的成长，此前说过从量价两个维度通过看茅台酒和系列酒两个大类，来观察茅台上市公司当前的业绩驱动的话：（1）茅台酒：a.在量的放量上其实核心是看四年前左右基酒产量，而基础产量2017年稍有提升外，18、19到20年产量基本稳定，茅台酒上半年销量同比只增4%，显著低于收入增速; b）价格方面，大单品飞天茅台因维护价盘，18年到现在普飞出厂价已无再提。在大单品量和出厂价都直接受限的情况下，目前茅台整体量增逻辑较为受限，更多是通过渠道和产品比重调整，比如拉高茅台酒直营渠道出货、小幅提高价格更高的非标酒销量、非标茅台直接涨价等，来提升茅台的吨酒价，整体上这两年的茅台酒更多是以间接性提价来保证业绩。（2）系列酒：产能限制弱于茅台酒，一般在茅台镇核心产区内酿造即可，同时系列酒的品牌力和产品力虽然相对茅台酒较弱，但是在市场中仍具有一定的影响力，所以系列酒有希望更好的实现量价起升。具体产品渠道改革信息可参考上季度财报点评《顶梁柱放榜：铁打的茅台、流水的A股》以下重点从收入增长情况、大类、渠道驱动来看一下三季度茅台的实际增长情况：一、增长放缓背后：直营小幅放缓是关键茅台公司包括酒类业务等营业收入和金融业务在内的总收入这个季度是303亿，同比增长15.2%算是小幅放缓。而基本可以视为酒类收入的营业收入（酒类占99.5%，茅台酒店占0.5%）是295亿，同比增长15.6%，相比上季度的16%算是小幅放缓。而如果结果直营占比和大类增速来看的话，增速放缓似乎更多是因为阶段性的直营占比上升幅度暂时小幅放缓。 a) 这个季度直营和经销的增长情况上，酒类收入直营占比上季度站上40%之后，这个季度又回落到了37%，直营增长小幅放缓。其中i茅台（茅台自营电商APP）这个季度收入40亿，比上季度APP推出首季的44亿收入减少了四个亿，不过虽然放缓，i茅台一经推出，给直营部分的贡献已经要往50%的方向迈进了。目前i茅台上提供了100ml 53度飞天茅台（定价399元）、迎宾、王子、43%茅台，以及茅台冰激凌等。而经销商数量上，茅台这两年一直是“剪剪剪”的状态，具体到三季度，经销商数量并无增减，相比年初少了五家，经销商量的调整上似乎已经进入了稳步趋缓的状态。 b) 从茅台酒和系列酒两个大类来看，茅台酒增速这个季度增长明显放缓到11%，而系列酒增速加大到了42%，而系列酒以经销为主，直营较少。系列酒上，茅台通过清理低价酒，梳理出更加清晰的价格带，核心产品迎宾、王子提价，以及重新包装、推出定价更高的茅台1935，来实现整体吨价的提升。 c)虽然三季度收入放缓，但自己核算的茅台现金收入“杠杠的”。考虑到茅台预收款表现一直强悍，收入通过经销商这个蓄水池完全可调节，因此更加看重茅台的现金收入。这里对现金收入的定义是——当季收入+预收款的增加额，来反映茅台真实的现金性收入情况。预收款之前一直是很好的前瞻性收入指标，不过随着指引收入占比的提升，而自己卖自己的产品不存在预收款的情况，因此通过观察预收款占下季度整体收入比重已经失真，而是应该去看预收款占下季度经销收入的比重来观察。三季度茅台虽直营占比提升稍事休息导致收入放缓，但茅台从经销商那里收到的客户预付款增加环比增加了22%，从而带动现金收入增长了25%，明显15%-16%的收入增速。其实这个背后更多说明的是，由于经销市场与出厂价的巨大价格差距，茅台能够从容调节收入节奏，收入小范围的上行、放缓波动其实并不重要，收入端它能够超然于普通消费品的经济周期，在15%上下走出确定且稳定的绝对成长。二、依然是稳到“极品”暴利茅上面说了茅台核心在于看收入的成长性，并不是说毛利不重要，而是因为它太优秀，无论本身经济周期如何，即使遇到PPI暴涨的超高通胀周期，它的毛利率基本雷达不动的90%以上，每个季度差别只是零点几个百分点的浮动，基本没有悬念。这个季度茅台不含金融收入的酒类业务毛利率91.4%，毛利率下降估计主要是因为产品结构导致：系列酒毛利稍低一些，大约是在70%以上，茅台酒大约是在94%左右，这个季度系列酒占比上升，导致毛利率结构性微降了一点点。从茅台的费用结构来看，茅台研发费用几乎忽略不计，消费品公司普遍较高的销售费用到它这里也基本没多少，只占收入的3%上下，反而是行政费用稍高一些。费用上最大的开支是消费税，消费税大约占到了收入的16%上下，也就是说，它的利润一定程度上更敏感的点是税收政策对于消费税的调整。最近两个季度，消费税上台阶后小幅影响到了茅台的利润释放，但管理费率和财务费用率（茅台由于现金太多&零贷款，利息收入越来高）的降低对冲了一部分消费税的影响。而最终这个季度茅台归母利润与收入增长基本一致，营业收入增长15.6%，利润增长了15.8%。本文来源：财经报道网

证券之星2022-10-25

【10月25日Choice早班车】四部门：稳妥推进交通基础设施资产证券化

产业链供应链稳定恢复；CPI温和上涨，PPI逐季回落。业内人士表示，三季度经济复苏步伐明显加快，预计四季度加力巩固经济恢复发展基础，但仍需要关注出口等方面的压力。　　3、国家发改委：根据近期国际市场油价变化情况，按照现行成品油价格形成机制，自2022年10月24日24时起，国内汽、柴油价格每吨分别提高185元和175元。　　4、央视新闻：当地时间24日，英国执政党保守党党首竞选结果出炉。前财政大臣里希·苏纳克作为唯一一名候选人，自动当选英国保守党新党首，他将出任英国首相。这也将是英国历史上首位亚裔首相。　　5、财政部：财政部、住建部和工信部发布通知，自2022年11月起，在北京市朝阳区等48个市(市辖区)实施政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策。到2025年实现政府采购工程项目政策实施的全覆盖。鼓励将其他政府投资项目纳入实施范围。　　第一财经：据国家统计局公布的数据，三季度GDP增速超预期回升。未来一段时间，货币政策重在兼顾好内外平衡尤其是防控好金融风险。预计四季度货币政策将宽而不溢，不排除用降准置换部分到期MLF操作的可能性。　　证券时报网：24日，四部门联合发布关于国家综合立体交通网主骨架的意见，文中明确，将稳妥推进交通基础设施资产证券化，鼓励传统运输企业向联程、多式联运经营人转型。　　证券日报：今年前三季度，我国进出口总值31.11万亿元，同比增长9.9%；贸易顺差4.23万亿元，扩大53.7%。9月份，我国进出口总值3.81万亿元，增长8.3%；其中，出口增长10.7%，进口增长5.2%；贸易顺差5735.7亿元，扩大29.9%。　　国家统计局：三季度，全国农产品生产者价格总水平上涨8.2%，为2021年三季度以来首次上涨。其中，生猪生产者价格上涨36.1%，扭转了连续7个季度同比下降态势。　　国家能源局：截至9月底，全国累计发电装机容量约24.8亿千瓦，同比增长8.1%。其中，风电装机容量约3.5亿千瓦，同比增长16.9%；太阳能发电装机容量约3.6亿千瓦，同比增长28.8%。　　财联社：据悉，近日国家能源集团浙江温州梅屿100兆瓦/200兆瓦时电化学储能电站项目启动设计，进入实质性建设阶段。该项目在多个方面实现了国内首次突破，项目的顺利实施也填补了我国集中式储能电站应用的技术空白。　　乘联会：在全年目标的压力下，据10月零售目标调研显示，占总体市场约八成左右的厂商同比增长达到两位数，初步推算本月狭义乘用车零售市场在191万辆左右，同比增长11.4%，其中新能源零售在55万辆左右，同比增长73.5%，渗透率约28.8%。　　上海证券报：在连跌5个季度后，面板价格终于迎来了反弹。数据显示，10月下旬，部分面板价格企稳，其中电视面板更是集体迎来涨价。目前，多家机构看多四季度面板行情。　　财政部：最新数据显示，今年截至9月末，我国农业保险保费规模达1059亿元，同比增长26.7%，保持农业保险保费规模全球第一。　　财联社：数据显示，9月新建商品住宅价格上涨城市数量15个，较上月减少4城；下跌城市54个，较上月增加4城。专家表示，房价下行城市数量有所增加，说明市场暂未形成有效复苏，短期来看，四季度仍是保交楼的关键节点，房地产开发投资有望继续得以修复，四季度投资额同比降幅或进一步收窄，但难改全年投资下行趋势。　　第一财经：24日，港股市场出现大跌，受板块行情影响，许多房企股价已然“破净”，部分示范性民营房企也未能避免。券商认为，当前地产行业困局的核心问题，仍在于各方信心不足。行业良性循环的形成，仍需要政策端发力。　　证券时报网：近期地产市场的利好消息不断传来，似乎也在一定程度上提振了购房者的信心。数据显示，上周深圳二手房交易量为605套，环比上升6.5%。深圳市房地产中介协会预计，“银十”行情仍具有翘尾的期待空间。　　蓝鲸财经：日前，广东梅州发布文件，缴存职工及其配偶在本市行政区域内购买商品住房(或二手房)，并与房地产企业签订购房合同但尚未足额交付首付款的，可提取公积金作首付款。　　隆基绿能：前三季单晶硅片出货量超60GW，单晶组件出货量超30GW 　　协鑫集成：拟80亿元投建TOPCon光伏电池及配套产业生产基地项目　　闻泰科技：拟30亿元投资孙公司封测厂扩建项目　　传艺科技：钠离子电池项目一期2GWh产能提升至4.5GWh 　　金固股份：将作为比亚迪新能源轻卡项目的车轮供应商　　中鼎股份：获得空气悬挂系统产品项目定点书　　山西焦化：拟投建144万吨/年焦化升级改造项目　　牧原股份：第三季度净利润81.96亿元，同比增长1097.41% 　　沪深股市：10月24日，沪指跌2.02%，收报2977.56点。深成指跌2.05%，收报10694.61点。创业板指跌2.43%，收报2336.84点。两市24日成交额8810亿，贵金属、军工、工业母机、光刻胶等板块涨幅居前，教育、旅游、白酒、猪肉等板块跌幅居前。　　融资融券：截至10月21日，沪深两市两融余额为15516.09亿元，较前一交易日减少41.36亿元。其中，融资余额为14467.18亿元，较前一交易日减少42.01亿元；融券余额为1048.91亿元，较前一交易日增加0.65亿元。　　财联社：北向资金近6个交易日连续减仓累计超470亿元。券商表示，美债利率提高、地缘政治冲突、人民币汇率贬值等因素带来外资流出压力，但随着中国经济改善，美国经济恶化，中美利差负值有望收窄，人民币兑美元贬值压力有望减轻，中国经济相对有望吸引外资重回流入。　　中国证券报：数据显示，截至10月24日17时，沪深两市已有近400家公司披露2022年三季报。在已披露三季报的上市公司中，紫金矿业、中国巨石、长城汽车、中国移动是社保基金持股市值较大的4家公司；宁德时代、海大集团、瑞丰新材、TCL中环是QFII持股市值较大的4家公司。从目前持仓看，社保基金和QFII都在新能源板块有较多布局。　　中国基金报：宣布切入钠离子电池刚4个月，传艺科技迫不及待选择加码。公司公告，将钠离子电池项目原有的一期规划产能扩激增逾1倍，从2GWh增至4.5GWh。这一产能将有望实现与宁德时代等钠电池资深玩家“掰手腕”。　　中国证券报：10月24日，首只国开债ETF上市交易。同时，首只可直接投资韩国股票市场的ETF——华泰柏瑞中韩半导体ETF开始发售。此外，易方达基金、南方基金、华安基金等多家基金公司日前上报了增强策略ETF，跟踪标的涵盖多个主流指数，这批产品获批后，指数增强ETF将迎来大幅扩容。　　经济参考报：据统计，年内已有200余位基金经理离任，其中包括了多位此前管理规模超过百亿元的基金经理，不少基金经理选择了加入私募机构。　　澎湃新闻：10月24日，有传言称，中国移动可能入股腾讯。对此，腾讯方面回应称，该消息不实。截至10月24日收盘，腾讯跌11.43%，报收206.2港元。　　第一财经：随着医药板块行情在三季度末开始启动，10月以来部分资金开始流入。其中，有前期主投新能源的基金经理从二季度开始就逐渐向医药板块调仓。有私募机构投资总监表示，医药板块基本面有一些变化，一些机构想拿医药做胜负手，部分之前主做消费和价值股的大机构也想靠医药这波行情做一次反弹。　　美股：道指涨417.06点，涨幅1.34%，报31499.62点；纳指涨92.89点，涨幅0.86%，报10952.61点；标普500指数涨44.59点，涨幅1.19%，报3797.34点。　　欧股：德国DAX30指数涨1.58%，报12931.45点；法国CAC40指数涨1.59%，报6131.36点；英国富时100指数涨0.64%，报7013.99点。　　亚太股市：10月24日，香港恒生指数收跌6.36%，报15180.69点，恒生科技指数收跌9.65%，报2801.99点。日经225指数收盘上涨0.33%，报26979.50点。韩国KOSPI指数收盘上涨0.96%，报2234.27点。　　人民币：在岸人民币兑美元夜盘收报7.2629，较上一交易日夜盘收跌385个基点。离岸人民币兑美元北京时间04:59报7.3264元，较上周五纽约尾盘跌965点。　　黄金：COMEX 12月黄金期货收跌0.1%，报1654.10美元/盎司。　　原油：WTI 12月原油期货收跌0.55%，报84.58美元/桶。布伦特12月原油期货收跌0.25%，报93.26美元/桶。　　波罗的海干散货运价指数：周一下跌至10月初以来低点，下跌22点或约1.21%，至1797点，因各类型船需求疲软。　　财联社：美国10月Markit制造业PMI初值为49.9，跌至荣枯线下方，刷新28个月低位，预期51，前值52.美国10月Markit服务业PMI初值为46.6，为2个月低位，预期49.2，前值49.3。　　财联社：贝莱德集团建议投资者低配发达市场股票，因为与美国中期选举结果的任何潜在利好因素相比，迫在眉睫的经济衰退将对股票构成更大的问题。贝莱德称，从历史上看，美国中期选举后股票表现良好，但美联储加息导致的经济衰退的威胁可能会使选举后的积极影响黯然失色，因为通胀居高不下。　　财联社：高盛预计2022年布伦特原油均价为104.2美元/桶，2023年为110美元/桶；预计WTI原油在2022年的平均价格为99.8美元/桶，2023年为105美元/桶。　　界面新闻：英国央行官员Ramsden当地时间10月24日表示，政府对家庭能源援助的未来是官员们下周决定利率时必须权衡的一个关键因素，因为它将对通货膨胀的路径产生影响。　　财联社：美国财长耶伦表示，对日本干预汇市一事并不知情，日本迄今尚未通报相关情况。以往，日本都会提前通知财政部将进行汇市干预。　　央视：当地时间10月24日，美国财政部长耶伦在纽约发表演讲时表示，目前能源价格飙升、全球金融市场波动加剧，这些因素可能会造成美国金融市场的不稳定。耶伦表示，美国财政部正在密切关注着金融体系可能会出现的“风险”。　　界面新闻：特斯拉CEO马斯克表示，其脑机接口公司Neuralink的技术演示活动将由11月1日推迟至11月30日。　　界面新闻：消息称丰田正在考虑更新其电动汽车战略，目前已成立工作小组负责改进原有电动车架构，或搭建新的架构。另外，丰田将推出与比亚迪合作开发的新电动轿车。　　第一财经：欧盟秋季能源峰会刚刚结束，欧盟各国在进口天然气限价方面依旧存有较大分歧，会议无果而终。目前，俄罗斯石油、煤炭都已成为制裁对象，而下一个或被纳入制裁范畴的俄罗斯能源极有可能是俄罗斯的铝业。　　新华财经：深圳市财政局24日公告称，深圳市计划于近期在香港簿记建档发行不超过50亿元离岸人民币地方政府债券，并将在香港联合交易所挂牌上市，发行期限为2年期、3年期和5年期。　　新华财经：人民银行24日早间发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，10月24日开展100亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.00%与前次持平；鉴于当日有20亿元逆回购到期，公开市场实现净投放80亿元。（文章来源：东方财富研究中心）

东方财富网2022-10-25

任泽平：做好应对全球经济衰退和欧洲金融危机的准备

金融界2022-10-25

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