协议收益骤减，甚至其稳定收益率远低于美债 收益率—— 所谓的“无风险利率”。诸多 DeFi 项目把目光转向加密世界之外的现实世界资产（real-world assets, “RWA”）。在主流 DeFi 协议中，最早抢滩 RWA赛道 的是 MakerDAO。早在 2020 年，MakerDAO就以房地产开发担保贷款项目 6s capital 为抵押物构建 了RWA 金库，并与基于 RWA 的借贷平台 Centrifuge 合作，将抵押物代币化。MakerDAO 将这种代币列为稳定币Dai的抵押品之一，实现了抵押物构成的多元化。 MakerDAO 在 2022 年 5 月发布的 Endgame 计划中，也强调MakerDAO 构建去中心化稳定货币的其中一个关键部分是将RWA 作为抵押品。 近期各大 DeFi 协议在 RWA 赛道纷纷布局。2023 年6月， Compound 创始人 Robert Leshner创办新公司 Superstate，并向 SEC 提交申请，希望在以太坊上创建一个短期美国债券基金；MakerDAO 的 MIP65（MakerDAO Improvement Proposal, “MIP”, MIP65 为部署部分 MakerDAO 资金用于投资短期债券 ETF 的提议）在 今年5月通过新提案，将该金库上限从 5 亿美金提高到 12.5 亿美金，并将在未来数月内购买对应数量的债券 ETF。此外，包括高盛和花旗在内的多家传统金融巨头都表达了对RWA赛道的密切关注，并且不少已躬身入局。 Why now？ 早在2018 年，作为RWA一个子集的 STO （Security Token Offering）曾在市场上引发过热潮，但无疾而终。5 年后的今天，RWA叙事渐热。为什么是这个时间点？赛道的发展动力是什么？ -基础设施角度：DeFi 基础设施逐渐完善。相关代币标准、预言机、周边开发工具更加齐全，有能力打通链上和链下； -资产和收益角度：Web3 原生资产触及瓶颈，资产基本同质化；熊市行情中链上活动低迷，缺乏Web3原生稳定收益来源； -叙事角度：CeFi 暴雷之后，投资者对风控和合规更为关注；传统金融领域高度合规，RWA 资产相对Web3原生资产，给投资者提供了更多保护； -监管及法规角度：监管在不断扩大边界，同时加密货币相关法律法规逐渐完善； 在上一轮行情中，类似模式的 RWA 平台初具雏形，如 Maple Finance，Clearpool，TrueFi 等。这类平台的基本模式是通过社区治理，为一些机构开放借贷资金池，用户投资资金池以获得预先约定的收益率，机构则可利用用该资金进行相关投资操作，并按照约定发放利息和归还本金。但早期的 RWA 平台缺乏合规流程和风险管理，在 Luna 和 FTX 暴雷后，部分借款人破产导致无法归还借贷资产，导致投资者遭受严重损失。 图一：RWA 借贷协议活跃借贷金额，来源：rwa.xyz数据截至2023.07.06 从上图可以看出， 2022年 Luna 暴雷前，借贷金额达到顶峰，此后借贷量骤减。在 2022 年下半年由于 Luna 和 FTX 事件，损失最为惨重的是 Clearpool 和 TPS Capital，均在合规流程上存在重大失误。 TPS Capital 和 Clearpool 在 2022 年第二季度开始合作，在 Clearpool 上开设借贷资金池。TPS Capital 声称自身独立于 Three Arrows Capital，（Three Arrows Capital 在 Luna 事件后破产），。但最终 Three Arrows Capital 清算人准备的法庭文件显示二者的关联相当紧密复杂，Three Arrows Capital 实际上是 TPS Capital 的担保人，为后来TPS Capital违约的贷款提供担保。 2022 年 6 月 ，Clearpool 将 TPS Capital 的借贷池移除，同时 Clearpool 的数据合伙伙伴 X-Margin 将 TPS Capital 的评级降至 B，借贷上限降低为 0 美元。Clearpool 和 X-Margin 宣布将合作确保 TPS Capital 归还借贷资金，确保用户不遭受损失。 雪崩之前世界一片寂静，直到最后一片雪花落下。这些数千万美元的损失都是惨重的前车之鉴，也让想参与RWA赛道 的开发者更加关注风险控制、合规流程和法律框架。 什么是 RWA？ RWA 指各种存在于区块链之外，但可以通过一定方式代币化上链和现有 DeFi 协议结合的资产。目前主要的 RWA 项目主要集中于下述几种类型： 债券，包括私人债券、公司债券和国债 - 股权 - 房地产 - 高价值的收藏品 - 碳信用积分 我们认为最早能够进入 DeFi的是债券型产品，包括国债和公司债券产品，需求侧以 DeFi 协议对 RWA 的采纳和 Web3 协议国库管理为主。根据 DefiLlama 数据，目前 RWA 项目中，TVL 位居前二的为美债代币化平台（OpenEden 和 MatrixDock），其次为房地产相关 RWA 平台（Tangible 和 RealT）。但总计数亿美金的体量，不论是和 DeFi 还是和整个 Tradfi 领域相比都还比较小，存在巨大的成长空间。 图二：RWA 项目TVL，来源：DefiLlama，数据截至 2023.07.10 RWA 的动力来源 总的来说，现有 DeFi 协议主要将 RWA 资产应用于三种途径：1）金库资金管理，部分 MakerDAO 的 RWA 的需求来自于此；2）用作抵押品，如 MakerDAO 和 Solana 生态稳定币协议 UXD Protocol；3）为 DeFi 场景引入新的资产类型，如 Curve（MatrixDock STBT）和 Flux Finance (Ondo Finance OUSG)。 DeFi 协议引入 RWA 有多种动力来源，包括： - 链上资管需求 - 链上资管寻求稳定收益和较好的流动性，现实世界中的国债等产品是被广泛认可的投资标的，其收益相对稳定，且流动性非常可观，属于达到万亿美元市值的资产类别。 - 替代性收益来源 - 链上原生收益主要来自于Staking/Trading/Lending，当加密市场波动较大，在行情低迷时，链上金融活动活跃度下降将导致收益下跌。如当前的市场状态下，主流链上平台收益甚至低于美国国债。若寻求与链上原生资产相关性较低的替代性收益，引入 RWA 相关资产无疑是一种好的选择。 - 分散投资组合 - 链上资产种类相对单一，且具有高度相关性和较高的波动率。引入更稳定、并和链上原生资产相关性很低的 RWA 资产可实现对冲目的，构成更丰富有效的投资组合策略。 - 引入多元化抵押品 - 链上资产的高度相关性，导致借贷协议容易发生挤兑或是大规模的清算，从而进一步加剧市场波动；引入和链上资产相关性较低的 RWA 资产可以有效缓解此类问题。 下面我们以 MakerDAO 为例，来详细分析 DeFi 协议如何应用 RWA（作为抵押物）。 MakerDAO RWA应用深度探析 MakerDAO是一个去中心化自治组织（DAO），旨在创建和管理基于以太坊的稳定币 Dai。用户锁定以太坊（ETH）作为抵押物，生成Dai稳定币。Dai的目标是与美元保持1:1的锚定关系，通过智能合约和算法稳定其价值。由于加密货币市场的高波动性，单一抵押物容易导致大规模清算，因此 MakerDAO 一直在尝试将其抵押物多元化，引入 RWA 就是重要手段之一，甚至写入了 MakerDAO Co-founder Rune Christensen 提出的 Endgame 计划中。 图三：Dai 当前现状，来源：daistats.com，数据截至 2023.07.10 上图展示了当前 Dai 的总量（约 46.5 亿），MakerDAO 设定的上限为 62 亿。目前Dai的抵押品组成已经实现相对多元化，囊括了部分 RWA 和各类稳定币。 单一抵押物的风险 2020 年3 月12 日，由于疫情引发的金融危机导致金融市场崩溃，美股市场连续熔断。作为金融市场的一个边缘细分市场，加密货币市场更是急速下跌，作为以太坊链上头部DeFi 协议之一MakerDAO 也受到了巨大的冲击。一方面，由于以太坊网络容量有限，网络拥堵，清算者无法及时对风险账户进行清算；另一方面，部分稳定币 Dai 的借款人需要购买Dai 来偿还债务，取出抵押的资产，导致市场对Dai 的需求增加，进一步加大清算难度。多重因素下，MakerDAO 出现规模达567 万美元的坏账。最终MakerDAO 只能于2020 年三月下旬通过增发20980 枚MKR 代币筹集530 万美元来弥补坏账。 MakerDAO Endgame计划 在经历此类事件之后，MakerDAO 也不断尝试将抵押物多元化，MakerDAO 系统目标是逐步建立去中心化的稳定货币，而构建货币系统，需要以当前具备共识的资产作为抵押物，借用其信用。原生加密货币自然是抵押物的重要组成部分，但本质上加密原生资产具有高度相关性，仅仅通过加密资产很难实现抵押物的多元化。为分散当前加密货币市场的风险，MakerDAO 引入了部分 RWA 资产作为稳定币 Dai 的抵押物。 MakerDAO Endgame是 MakerDAO 联创 Rune Christensen 于 2022 年 5 月提出的一系列 MakerDAO 未来设想和计划，其中对于构建去中心化稳定货币的路径做了规划。这最终需要两种类型的抵押物：可以在物理上保证公正特性的去中心化资产，以及可以提供可靠流动性和稳定性的真实世界资产。同时还要展示 DeFi、Maker和Dai稳定币能为世界带来的好处，让世界经济体系逐步和 DeFi 融合并采纳 Dai 作为支付和结算工具。 Endgame 计划分为三个阶段，三个阶段以抵押物成分来划分，最终将 Dai 打造成稳定货币： - 鸽态（当前状态）：对于RWA 作为抵押物没有限制，稳定币 Dai 保持和美元的锚定 - 鹰态：Dai目标利率为负，自由浮动 - 凤凰态：稳定币 Dai 的抵押物中除了具有物理弹性 RWA以外不再有其他类型的 RWA 在具体规划中设计了每个阶段对应抵押物的具体比例，可参考原文，在此不多赘述。 Endgame Plan v3 complete overview – Legacy / Governance – The Maker Forum (makerdao.com) 当前 MakerDAO RWA 的成分 纵观货币历史，人类采纳的货币从早期的商品货币，采用某种形成共识的稀缺资源作为等价物，如贝壳、黄金等，到后来以具备共识的稀缺资源作为抵押物发行纸币，如储备黄金发行纸黄金，发展到当前以军事实力为基础发行的信用货币，如美元。MakerDAO 的 Dai 虽然有数十亿的体量，但从更大的维度来看还是沧海一粟，它需要借用其他资产的信用，凸显自己的优势来逐步巩固地位。在 MakerDAO 联合创始人提出的 Endgame 计划中，也引入 RWA 作为过渡：在加密资产世界还不够坚实的情况下，需要现实世界资产为锚。根据 MakerBurn 的数据，目前共计有11 个 RWA 项目，21.2 亿美金的资产作为 MakerDAO 的抵押物。 图五：MakerDAO RWA 抵押数据，来源: MakerBurn.com, 数据截至 2023.07.10 根据 Dune 数据面板显示，这些 RWA 资产带来的收益大幅度增加了 MakerDAO 的利润。目前 RWA 占 MakerDAO 总资产的 40% 左右，贡献超过 50% 的收益。 图六： MakerDAO 资产构成，来源：Dune.com，数据截至2023.07.10 右侧中间蓝色部分为 RWA 占比，目前占比 41.5%。 图七: MakerDAO 协议利润, 来源： Dune.com，数据截至2023.07.10 MakerDAO 的协议利润组成中，右上方为来自 RWA 的利润，占比 51.1%。由此，MakerDAO 在 2023 年6 月通过提案，将Dai Saving Rate（Dai 的无风险利率）从 1% 提高到了 3.49%，为 Dai 持有者提供了有吸引力的收益。 从类型上来划分，MakerDAO 的 RWA 主要包括四个部分： - 编号 RWA 001，6s capital，提供房地产贷款。 - MIP81，编号RWA014，由 Coinbase Institutional 在 2022 年 9 月提出的 Proposal，将部分 MakerDAO 持有的 USDC 投入 Coinbase USDC Institutional Rewards，提供 1.5% 基于 USDC 的 APY。 - 来自去中心化借贷平台 Centrifuge 实现代币化后的资产，由 MakerDAO 购入相关代币，其中包括 New Silver（房地产借贷），BlockTower（结构化信贷） 等。 - MIP65，名称为 Monetalis Clydesdale，编号 RWA007，由 Monetalis 提出，将 MakerDAO 持有的稳定币用于购买短期债券 ETF，在 2022 年 10 月首次通过提案（5 亿美金），后在 2023 年 5 月通过提案将债务上限提高（ 至12.5亿美金）。 其中 6s capital 和 Coinbase 是单独的合作案例，本文将着重于Centrifuge和 Monetalis Clydesdale 部分，来探讨 DeFi 协议如何结合 RWA。涉及的相关问题不仅仅是技术方案和商业模式，更关系到治理架构、法律框架和资产确权等。 DAO如何购买国债？MakerDAO 的Monetalis Clydesdale 项目 MIP65，名称为Monetalis Clydesdale, 由 Monetalis 的创始人 Allan Pedersen 在 2022 年 1 月提出，在 2022 年 10 月通过并执行，目标是将 MakerDAO 持有的部分稳定币投资于高流动性、低风险的债券 ETF 中，初始债务上限为5亿美金，并在 2023 年 5 月通过后续提案将上限提高到 12.5亿美金。 在 2022 年2 月份提出的 MIP13 中社区的讨论，在当时 MakerDAO 的资产负债表中约 60% 是各类稳定币（以 Peg Stability Module（“PSM”）机制来确保 Dai 的价值稳定，储备以 USDC 为主），并在过去 18 个月都由超过50% 的资产为稳定币，却没有为 MakerDAO 创造利润。其中对手方风险主要来自于 Circle（USDC 发行方），社区希望通过一些方式将稳定币投资出去，获取利润并分散风险，其中就有提出投资短期美国国债的想法。 随后在参与 MIP65 提案投票的 MKR 代币持有者中，71.19% 支持该提案，最终得到通过。 MIP65 将会启动一个 RWA 相关的金库，将 MakerDAO PSM 机制中的资金通过信托的形式投入到高流动性的债券策略中。 其中，Monetalis 是由 Allan Pedersen 和 Alessio Marinelli 创办的咨询公司，为传统金融和 DeFi 机构提供咨询服务和解决方案。两位创始人都在传统金融、咨询和风险投资机构中有丰富的经验。Monetalis 的投资人包括 UDHC，Dragonfly 和 MakerDAO 联合创始人 Rune Christensen。 该提案整体业务架构如下： - MakerDAO 通过投票委托 Monetalis 设计整体架构，Monetalis 需要周期性向 MakerDAO 汇报 - Monetalis 作为项目规划和执行者，设计整体信托的架构，其中 – Riverfront Capital（SHRM Trustee (BVI) Limited ）是唯一董事（director). – Hatstone（Fiduciary Group Limited）作为交易的管理人，信托的交易需要由该公司批准. – Belvaux Management Ltd 作为信托执行人，确保信托按照目标运行. - MakerDAO MKR 代币持有人为整体受益人，能够通过治理指示信托资产的购买和处置； - James Asset (PTC) Limited （“JAL”）为受托人； - Coinbase 提供USDC 和 USD 的兑换服务. - Sygnum Bank 提供信托资产的交易和托管，并另设账户用于信托运行的开销. - 资金用于投资两类ETF 产品，分别为Blackrock 的iShares US$ Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF 和Blackrock 的iShares US$ Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF 其中： - JAL 是持有信托的壳（shell company），是在 BVI新建立的公司 - Riverfront Capital（SHRM Trustee (BVI) Limited）是1990 年代成立的公司，提供专业的信托服务。 - Hatstone (Fiduciary Group Limited）有超过10亿美元的资产总量，提供资金管理、企业服务、基金投资等服务。 - Monetalis 在 MakerDAO 的委托下作为项目管理人，设立整体架构。Monetalis 的情况不会影响到 MakerDAO 的资产。Monetalis 每年会收到0.15%的管理费，按季度支付. - Sygnum Bank是全球首家受监管的数字资产银行，也是一家具有全球覆盖能力的数字资产专家，总部位于瑞士和新加坡。其产品包括受监管的加密货币交易。凭借Sygnum Bank AG在瑞士的银行执照以及Sygnum Pte Ltd在新加坡的资本市场服务（CMS）许可证，Sygnum使机构投资者、合格的私人投资者、企业、银行和其他金融机构能够完全信任地投资于数字资产经济。 图八: Monetalis 项目信托架构，来源：DigiFT Research 购买流程图如下： 图九: 信托运作流程图，来源: DigiFT Research 其中 JAL 是各个银行账户的持有人，每一笔交易都在线上发起，需要同时通过 Riverfront Capital（JAL 的唯一董事）和 Hatstone（JAL 的交易管理人）的审批。 在这样的法律架构设计下，MakerDAO MIP65 能够达成的目标有： - 第三方或 Monetalis 没有能力改变法律条款，也不能接触到相关资金 - 通过信托，MakerDAO MKR 的持有人有能力通过社区投票和治理触发清算 - 没有单一第三方有能力阻碍 MakerDAO 对该信托的治理，或是修改条款 - 不能有任何明显的弱点或特殊情况，导致资金被挪用 - 确定该信托结构只能购买规定的资产类型和金额 为实现 DAO 持有的 RWA，MakerDAO 设计了复杂的信托结构和全新的法律条例，并随之有高昂的开销，包括初始用于各项费用的 95 万美金，以及后续为信托相关的各个机构和项目管理人 Monetalis 持续支付的费用。 此外，MakerDAO 最新社区提案中，在五月底社区成员提出了 Project Andromeda，由 BlockTower 作为项目管理人，购买短期美国国债，债务上限为 12.8 亿美金的 Dai，进一步增加 MakerDAO RWA 方面的投入。BlockTower 通过 Centrifuge 和 MakerDAO 有多次合作，团队也在传统金融有丰富的经验，加上 Monetalis 跑通的流程在前，若 MakerDAO 社区希望仅以增加 RWA 方面的投入，该提案有很大可能性被通过。 代币化资产纳入DeFi 协议– MakerDAO <> Centrifuge Centrifuge 是一个去中心化借贷平台，提供一系列智能合约来创建一个透明的市场，无需不必要的中介机构，实现链上对 RWA 资产的去中心化融资。该协议的最终目标是降低企业的借贷成本，同时为 DeFi 用户提供稳定的 RWA 抵押品收益来源。 图十：Centrifuge 资金运行图，来源: Centrifuge 文档 实际上 Centrifuge 上发行资产的流程接近 ABS（Asset-Backed Securities）发行的流程。资金运行 流程如下： - 资产发起方（asset originator，如 BlockTower）创建一个特殊目的实体（SPV，作为发行方，issuer），作为每个资金池的独立法律主体，保持每一个资金池的独立；Centrifuge 的合约会在以太坊上创建对应的资金池，并与对应的 SPV 关联起来； - 借款人（borrower）决定以一些现实世界资产作为抵押物进行融资，这些资产可以是发票或是房产； - 资产发起方发行该抵押物对应的 RWA 代币，进行验证，并铸造对应的 NFT 作为链上抵押品； - 借款人和 SPV 就融资条款达成协议；资产发起方将 NFT 锁定在于 SPV 相关的 Centrifuge 资金池中，从该池的储备中提取稳定币 Dai；Dai 可以直接转入借款人的钱包，或由 SPV 转换为美元进入借款人对应的银行账户； - 借款人在 NFT 到期日偿还融资金额和费用，可以选择链上以 Dai 直接还款，或是通过银行转账，再通过 SPV 转换为 Dai 支付给 Centrifuge 资金池；一旦所有 NFT 完全偿还，他将解锁并归还给资产发起方，可以被销毁。 其中 SPV 由资产发起方创建，借款人一般和资产发起方有业务联系。 图十一：Centrifuge BlockTower series 4 部分资产， 来源：Centrifuge 图为 Centrifuge App 页面，其中 BlockTower Series 4 的截图，下方列表为作为链上抵押品的 NFT，每个 NFT 对应一笔由资产发起方验证过的链下现实资产，在该案例中为结构化信贷。 Centrifuge 为需要购买 RWA 的项目方/用户提供了直接购买 RWA 的工具和市场，能够将资产嵌入 DeFi 世界，同时提供相比市场一般稳定收益率更高的收益，但也存在一定的风险，风险来自于作为对手方的借款人。 数据：MakerDAO 购买的 Centrifuge 平台资产类型和数量，以及以此为抵押发行 Dai 的数量，来源：Daistats，数据截至 2023.07.10 目前 MakerDAO 采纳的几个来自 Centrifuge 的借款数据如上，相比国债项目，通过 Centrifuge 代币化的 RWA 相对体量较小，最大规模的 BlockTower 整体也刚达到上亿美金。相比 MakerDAO 直接购买国债，该方案的优势在于流程简单，也不需要 MakerDAO 本身去搭建复杂的法律架构。在最近的社区讨论中，Centrifuge 会抽取 0.4% 的费用来帮助这些项目获得贷款；MakerDAO 在其中不需要承担额外的费用。但由于这些项目相比国债有更高的违约可能性，整体存在更大的对手方风险；至今 Centrifuge 暂未出现坏账的情况。 结论 MakerDAO 作为体量最大的 DeFi 项目之一，在数年 RWA 相关的社区运作中同时尝试了两种形式：通过 DAO + 信托的形式直接购买和持有资产（MIP65）和购买代币化 RWA（通过 Centrifuge），是目前将 Tradfi 和 DeFi 结合的最好案例。 相比其他规模较小的 DeFi 协议，MakerDAO 有足够的资金实力来实现 DAO 对国债的直接购买，但成本高昂。其中 MakerDAO 设立了一个创新型的法律架构，通过一个复杂的信托结构，来确保 MakerDAO 社区的资产安全，为 Dai 和 MKR 代币持有人带来 RWA 的收益。为此 MakerDAO 预先支付了 95 万美金的开销，此外，Monetalis 需要每年收取总金额的 0.15% 作为项目管理费用，其余三家参与信托的公司也有对应的开销。有报道支出，MakerDAO 该项目在 2023 年 1 月为第一期 5 亿美金的国债 ETF 购买支付了约 210 万美金的开销。这对于普通 DeFi 项目来讲成本过高。 追溯原因还是在于MKR 代币背后持有人无法完整映射到现实世界的法律框架中，匿名、无 KYC、归属不同国家和地区（需要遵守不同的法律法规），也就无法和现实世界现有的法律框架兼容，来确保代币持有人资产（特别是链下资产）的安全性，因此设计如此复杂的法律框架来实现国债 ETF 的购买。该法律框架是否会出现问题，还有待考察。 对于大多数 DeFi 协议和项目方而言，他们并没有精力、资源和能力构建一套完整的体系。第二种直接购买代币化资产的方式会更容易，若有合规的资产发行方（传统金融资产发行都需要持有相关牌照或许可），仅需要简单的社区投票，购买之后通过多重签名保存资产在链上，并将地址公开由社区监督即可，风险更多在于发行方的对手方风险。RWA代币发行的市场机会，如前文所提，中短期对债券类 RWA 的需求会相对较多，最先崛起的是国债类项目，如此前的研究报告《RWA 应用案例探讨：链上美债的 5 个尝试》种提到，OpenEden，MatrixDock，Maple Finance、Ondo Finance 等都在做国债代币化的尝试，根据 DefiLlama 数据，RWA TVL 最大的两个项目也属于国债类项目。 在DeFi 发展遇到瓶颈的情况下，DeFi 社区也开始进一步考虑资产安全问题，从以往仅担心智能合约漏洞，进一步到关注合规资产；传统金融原本就是高度合规，通过资产隔离、治理角色分配和隔离、流程标准化、制度限制等，避免出现细小漏洞而导致大规模的系统风险。 预期未来我们会看到更多的协议和项目将 RWA 纳入资产负债表，实现多元化资产配置，在这里，合规的资产发行方会不可或缺，以及更好的链上链下结合的治理结构也会逐步被发现和探索。期待加密世界的脱虚向实。 来源：金色财经lg...
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