承上启下改革中枢，回购增持反弹先锋lg...

前言：国央企历史使命地位突出，在国民经济命脉产业中扮演“压舱石”角色，历史上曾因为运营效率、盈利质量、市值管理、社会责任成本等问题受到低估。伴随新一轮国企改革深化进一步强化考核指标，“一带一路”提供产能出海机遇，上市央企回购增持展现信心，甚至国有资产公司也增持央企主题ETF，整体央企板块迎来政策、资金、估值三重共振，当前时点配置价值显现。跟踪指数反映央企结构调整板块在A股市场的整体走势，当前市盈率处于发布以来17%分位数的央企ETF（159959）值得重点关注。

国央企在宏观经济中的历史使命地位突出，多分布在国民经济命脉产业中扮演“压舱石”角色。我国经济转型升级持续深化，当前处于上一轮经济改革红利释放尾声、新一轮改革方兴未艾的大变革时期。在这一背景下，国央企改革“逆周期”属性突出，作为承上启下的中枢，国央企肩负着化解上一轮周期风险和落实下一阶段发展战略的使命，当前政策面、资金面、估值面迎来三重共振，后市有望持续担任“活跃资本市场”的“反弹先锋”。

一、政策面：“一利五率“恪守价值，”一带一路“拉动成长

自2014年以来，国央企改革的“1+N”政策文件陆续出台，此后按照有序节奏铺开，整体改革呈2-3年周期式稳步迈进。至2022年底，国企改革三年攻坚战收官，2023年新一轮国企改革开启：

（1）2023年1月，国资委提出2023年央企目标定位“一增一稳四提升”，全面提高国有企业盈利质量；

（2）2023年2月，国资委召开“中央企业提高上市公司质量工作专题会“，提出统筹推进央企高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场；

（3）2023年3月，国资委召开会议提出对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。

考核指标体系维度，新一轮改革更关注盈利质量。央企经营指标体系考核标准一直在动态调整，从2018年的“一利四率“到2020年的”两利三率“，2021年调整为”两利四率“，2023年最新升级的指标为”一利五率“。

“一利五率“相较此前的”两利四率“，主要边际变化包括：

（1）不再要求净利润增速高于国民经济增速，只保留利润总额增速高于GDP增速，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量。在11月PMI再次处于荣枯线下方、经济弱复苏态势延续的背景下，央企稳定市场信心的作用显现。

（2）新增考核两项指标，要求净资产收益率和营业现金比率进一步提升。其中净资产收益率要求的是资产盈利能力的提升，是偏向市场化考核的信号；营业现金比率要求的是收入质量的提升。整体两项指标的改善或能提高市场对国央企的定价中枢。

表：国央企考核指标体系更关注国央企盈利质量

（信息来源：国金证券）

（3）继续强化研发经费投入和全员劳动生产率两项指标的提升，并保持资产负债率整体稳定。整体要求研发强度继续加大、适配经济转型升级的需求；劳动生产率提升强调营运效率的提升。资产负债率要求总体稳定在65%，而非此前的严控在65%以下，杠杆要求相对放松。

整体“一利五率“要求改善央企盈利质量、提升央企盈利能力，在升级指标的要求下，央企基本面有望伴随改革深化持续向好，提供长期投资价值。

一分为二，央企主题均衡投资价值的另一侧，是成长。

2013年“一带一路“倡议首次提出以来，截至2022年底，我国累计与150多个国家、30多个国际组织签署了合作文件，二十大报告提出共建”一带一路“高质量发展，将进一步深化交通、能源和网络等基础设施的互联互通建设，开展更大范围、更高水平、更深层次的区域合作，也为建筑央国企参与一带一路沿线市场打开更大空间。

2023年是“一带一路“十周年，10月份的”一带一路“国际合作高峰论坛作为框架下最高规格的国际活动，结合后疫情时代国际工程潜在成本下降，未来国际公司订单有望进一步释放。大央企集团及其旗下的平台上市公司是”基建出海“的中流砥柱，他们代表我国乃至世界优秀的工程项目设计、施工、运营水平，在大型、高难度项目建设上优势明显；此外，建筑类国央企拥有极为丰富的出海经验，多数央企均有海外项目经验，曾获国际类奖项，在海外树立了一批标志性工程。大央企集团及其旗下的平台上市公司未来将持续受益于”一带一路“持续推进背景下集团层面的海外项目获取，海外业务比例提升空间仍存。

图：我国与“一带一路“沿线国家贸易情况（人民币计价，%）

（信息来源：海通证券）

二、资金面：央企回购释放信号，国有资产公司增持央企主题ETF提振信心

央企板块的资金面也在持续加码。一类是公司回购向A股注入资金、另一类是国有资产公司增持央企主题ETF向板块注入资金。

央企回购：8月一揽子政策措施中提出修订股份回购规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。10月汇金公告增持四大行以来，央国企迎来回购增持潮。仅10月16日晚间，就有10家央企上市公司大股东更新回购或增持计划，合计金额约62.99亿元至72.49亿元。10月19日，7家央企陆续公告增持或回购计划。之后上市央企持续密集发布回购增持相关公告，至12月6日”两桶油“之一继续发布增持进展。

股票回购主要指上市公司通过二级市场使用自有资金或自筹资金等方式购回股票，本质上还是向二级市场注入资金。回购作为上市公司向市场传递股价低估信号的常见手段，让公司直接承担一部分抛压盘，向市场释放积极信号。从中观维度看，国央企的回购行为有一定标杆和引领作用，带动更多上市公司加入回购增持队伍。

图：回购相关政策修改时点

（信息来源：Wind、华福证券；指数为上证指数）

回购增持潮的宏观指示意义：历史上，回购相关政策调整时点多见于市场低位时期，如2005年《公司法修订》增加回购情景、2008年《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股票的补充规定》、2018-2019年的《上市公司股份回购实施细则》修订等。2018年10月-11月出现了回购预案的密集披露，伴随政策的超预期发力，市场低位在1个月后出现；2020年Q1疫情冲击，上市公司回购潮和市场低位基本同时出现；2022年第一轮市场低位为4月26日，第二轮市场低位约在10月底，和2022年两次回购预案的披露高峰节奏契合。

国有资产公司增持央企主题ETF：12月1日，千亿国有资产公司发布公告增持央企科技类指数基金，并将在未来继续增持。本次增持公告后市场反响热烈，多数央企主题基金日内交投明显活跃。国有资本运营公司增持一方面有助于改善市场资金面，同时有利于发挥长期资金对高新技术产业和战略新兴产业发展的助力作用，通过国有资本的价值判断引导市场资金流向优质配置工具。

三、估值面：央企主题系列指数估值低位，性价比凸显

国央企估值过去长期处于低位，主要分为基本面和非基本面因素。基本面相关维度，盈利质量低、ROE持续下行导致市盈率、市净率的走低。因此2023年来“一利五率”将ROE盈利质量纳入考核，大幅提升央国企的资金吸引力。

图：估值回落源于ROE的持续下滑

（信息来源：wind、国泰君安）

非基本面相关维度，国央企的部分特点导致其在投资者心中形成了固有印象，导致估值偏低：

（1）相对民企市场化改革仍有空间，资本运作层面较民企尚有差距；

（2）投资者关系管理有待加强；

（3）社会责任角度：国央企承担社会责任带来额外风险和费用；

（4）组织架构角度：国央企组织结构较为复杂，管理难度较大。

2023年以来，这些传统国央企估值掣肘都在发生松动。回购分红等市值管理工具被上市国央企频频使用；ESG评价体系有望将国央企的社会责任长期纳入估值体系，合理评价国央企价值；组织架构角度，战略性重组与专业化整合叠加股权激励长期提升运营效率。整体国央企估值中枢有望迎来反转，在大市反弹期有望展现更强弹性。

工具选择上，中证央企结构调整指数以央企上市公司为主要待选样本，综合评估其在产业结构调整、科技创新投入、国际业务发展等方面的情况，选取其中较具代表性企业的股票作为样本股，反映央企结构调整板块在A股市场的整体走势，当前市盈率处于发布以来17%分位数，价值风格鲜明，央企ETF（159959）值得重点关注。

图：中证央企结构调整指数市盈率TTM走势

（信息来源：Wind；截至20231208；中证央企结构调整指数（000860.CSI）过去5年（2018-2022）的涨跌幅分别为-19.51%、13.06%、13.10%、15.16%、-17.84%，指数的过往业绩并不预示其未来业绩表现）

风险提示

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您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，银华基金管理股份有限公司做出如下风险揭示：

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