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俄罗斯去年化肥出口收入大幅上升70％
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　　英国《金融时报》援引联合国粮食及农业组织的数据称，2022年俄罗斯的化肥出口虽然销量下降，但由于价格上涨，收入大幅上升。报道称，去年前10个月，俄罗斯的化肥出口收入比2021年同期增长了70％，达到167亿美元。
金融界2023-01-17
国家统计局：2023年中国经济一定会整体好转，有五大优势条件
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　第一，长期积累的物质基础雄厚。中国是联合国产业分类中全部工业门类、产业配套最好的国家之一，产业组织能力和产业链韧性强，在全球产业分工体系和供应链体系中占据着重要地位。基础设施比较完善，面对国际供给体系波动，强化了粮食、能源以及产业链、供应链等关键领域的安全保障能力建设，为应对外部风险挑战创造了有利条件。　　第二，超大规模国内市场优势明显。我国有14多亿人口，新型工业化和城镇化还在持续推进，有世界上最具潜力的超大规模市场，这是推动经济复苏好转的强大引擎。　　第三，新动能支撑作用进一步增强。深入实施创新驱动发展战略，着力强化国家战略科技力量，有效推动新产业快速成长，这些都将为经济运行注入新动能。　　第四，坚持深化改革开放红利持续释放。坚持和完善社会主义基本经济制度，坚持“两个毫不动摇”，加快建设全国统一大市场，持续深化“放管服”改革，营造国际化、法治化营商环境，为各类市场主体创造更加公平的竞争环境。　　第五，宏观调控经验丰富。特别是当前物价总体处在稳定的、可控的状态，为我们多方面储备使用相关宏观调控政策工具留有比较好的空间。　　康义指出，2023年中国经济一定会整体好转。疫情防控、复工复产的状态，像北京，现在出行交通拥堵已经出现，国内航班已经恢复到2019年的八成以上。生活秩序恢复，都将给2023年的经济增长创造更好的条件。
金融界2023-01-17
就业市场警报拉满！国际劳工组织：2023年全球就业增长将减半
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经报社(北美)讯周一（1月16日），联合国机构国际劳工组织（ILO）1月16日表示，受乌克兰战争的经济影响、高通胀和紧缩货币政策的冲击，今年全球就业增长预计将从2022年的2%大幅放缓至1%。与此同时，国际劳工组织在关于全球趋势的报告中表示，全世界的失业人数预计将增加300万，在2023年达到2.08亿，通胀将侵蚀实际工资。许多国家仍在从全球大流行的经济冲击中恢复期间，以及在北京解除严格的封锁限制后冠状病毒正在中国肆虐之际，新工作岗位的稀缺将打击各国。国际劳工组织研究部主任兼新发布报告协调人Richard Samans表示：“全球就业增长放缓意味着我们预计 COVID-19危机期间造成的损失不会在2025年之前恢复。” 国际劳工组织表示，未来几年，全球在减少非正规就业岗位数量方面取得的进展也可能出现倒退。全球就业预测低于国际劳工组织此前预测的2023年1.5%的增长。该组织表示：“目前的经济放缓意味着许多工人将不得不接受质量较低的工作，通常工资很低，有时工作时间也不足。此外，由于物价上涨速度快于名义劳动收入，生活成本危机可能会让更多人陷入贫困。” 国际劳工组织还补充表示，如果全球经济放缓，情况可能会进一步恶化。
Linlin2023-01-16
北京细颗粒物年均浓度降至30微克/立方米
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立方米、比2017年下降48.3％，被联合国环境规划署誉为“北京奇迹”。
金融界2023-01-15
海关总署：进一步做好新冠疫情防控特别是XBB等变异株监测
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监管责任和食品企业主体责任，督促其落实联合国粮农组织有关防范污染的指南。　　李政良介绍，对于源头发现的问题，坚决依法依规予以处置。对于进口非冷链物品，海关不再进行针对海关病毒感染的风险监测采样和预防性消毒监督。1月8日新冠病毒感染实施乙类乙管且不再纳入检验传染病管理以来，全国海岸通关平稳有序，下一步海关将进一步做好新冠疫情防控，特别是XBB等变异株的监测工作，同时依法实施常规卫生检疫，落实多病同防，坚决筑牢口岸检疫防线。
金融界2023-01-13
世界粮食指数“戏剧性”结束2022年食品价格趋于稳定
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品价格在2022年底与年初大致持平。联合国食品商品成本指数在3月份飙升至创纪录水平，此前不久，俄罗斯入侵乌克兰，导致该产粮国的重要粮食和植物油供应中断。随后，由于黑海作物出口协议和其他种植的丰收缓冲了供应，价格下滑，然后在年底前趋于稳定。联合国粮食及农业组织在一份报告中称，该指标追踪五种主要主粮价格，在12月份下滑了1.9%。这使全年跌幅达到1%，这是自2018年以来的首次年度下滑。粮食价格仍远高于10年平均水平，这加剧了全球生活成本的紧缩，并加剧了联合国旨在在本十年末消除的饥饿危机。对于整个2022年，该指数平均比上一年高出14%。（来源：Bloomberg）该指标跟踪大宗商品成本的变化，变化需要一段时间才能反映到零售价格上，零售价格因能源和劳动力成本上涨而上涨。从英国到巴基斯坦和巴西，食品价格一直在上涨。粮农组织经济学家Erin Collier在接受采访时说。“我们仍然看到许多主要食品的价格非常高，现在供应增加了，但肯定还有很多风险因素，随时可能进一步加剧。” 对植物油和牛肉的疲软需求推动食品指数在12月份走低，这是连续第九个月下跌。乳制品和食糖的价格上涨。 2023年的前景取决于有利的天气以增加紧张的作物库存。接近一年的俄乌战争也阻碍了乌克兰农民的财务状况，并迫使他们留下一些未播种的土地。与此同时，其他主要的种植者们也遭受了干旱、洪水和冰冻。疾病爆发和畜群减产抑制了肉类产量，食糖期货最近触及2017年初以来的最高水平。尽管如此，巴西仍将获得丰收的大豆作物，俄罗斯正在出口大量小麦，从而在进入2023年抑制价格。Rabobank在11月份表示，经济低迷还可能迫使消费者削减开支，从而给今年的食品价格带来压力。粮农组织首席经济学家Maximo Torero说：“经过两年非常动荡的岁月后，食品商品价格趋于平静是受欢迎的。鉴于世界粮食价格仍处于高位，重要的是要保持警惕并高度重视缓解全球粮食安全性的问题。”
楼喆2023-01-07
“中国证实没有新变种”！香港股市创2018年来最佳开局阿里巴巴在美股“笑开怀”
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中。世卫组织总干事谭德塞补充表示，该联合国机构正在从中国寻求更快速和定期的住院和死亡数据。“世卫组织关注中国的生命风险，并重申了疫苗接种的重要性，包括加强剂量以防止住院、严重疾病和死亡，”他说。世卫组织紧急事务主任迈克·瑞安(Mike Ryan)在媒体简报会上表示，目前中国公布的数字不足以代表住院人数、重症监护病房患者和“特别是死亡人数”。尽管如此，中国1月8日全面放开的利多消息快速在市场中散开。香港股市创下2018年以来的最佳开局香港股市进入2023年来持续强涨，在网科和大陆房地产等族群强劲表现下，大盘恒生指数4日开高走高，飙涨近650点收日内最高20793点，新年两个交易日的时间就反弹逾千点，站稳2万点关卡，收创五个月多来新高。 (来源:CNBC) 尽管全国范围内新冠病毒感染激增，但随着中国继续重新开放，这表明前景有所改善。盛宝资本市场大中华区市场策略师Redmond Wong在一份报告中表示：“虽然在开放初期不可避免地会出现进一步飙升和更广泛的拐点，但中国经济的前景在2023年已经变得光明。” “除了重新开放，中国还加大了支持陷入困境的房地产行业的力度，并为房地产开发商提供了在2022年的大部分时间里被拒绝的信贷和股权融资，”Wong写道。房地产和科技股继续提振恒生指数，该指数在周三的交易日上涨超过3%。根据Refinitiv的数据，该指数超过20600点，这是自7月29日以来的最高水平。另外，中国人行落实金融16条措施，支持房地产市场平稳健康发展。2023年中国人民银行工作会议召开，会议指出，加大金融对国内需求和供给体系的支持力度。支持恢复和扩大消费、重点基础设施和重大项目建设。坚持对各类所有制企业一视同仁，引导金融机构进一步解决好民营小微企业融资问题。落实金融16条措施，支持房地产市场平稳健康发展。中国财政部长刘昆在接受新华社采访时表示，将会有更多的财政政策支持。阿里巴巴在美股“笑开怀” 拥有蚂蚁金服股份的阿里巴巴股价上涨13%，创下6月以来的最大单日涨幅，同时其交易量飙升至三个月平均水平的200%左右。 (来源:Yahoo Finance) “2022年，中国从一个没人愿意投资的问题儿童变成了我们所说的，让我们继续前进，让我们从疫情中继续前进，让我们从监管继续前进，让我们专注于经济，”GW&K Investment Management投资组合经理Nuno Fernandes表示。他认为，蚂蚁金服的消息对大多数机构投资者来说是一个“大惊喜”。“许多投资者发现自己对中国股票感到震惊或超级减持，并在面对非常快速的变化时纠正这一点。” 更乐观的是，对房地产行业的进一步潜在政策支持，是中国受新冠病毒打击的经济的一个关键拐点。据彭博社报道，北京正计划帮助支撑其认为“具有系统重要性”的一些开发商的资产负债表。此外，当局还恢复批准私募股权基金为住宅房地产开发筹集资金。对美联储的影响 Raymond James的分析师在一份报告中表示，中国重新开放对2023年亚洲股市和全球经济增长来说是一个积极信号，但由于中国在推动全球大宗商品市场需求方面的作用，它也带来了通胀风险。股票策略师麦考特(Tavis McCourt)写道，中国经济增长放缓可能会增加美联储更加鸽派的可能性，而强劲的增长将增加美联储“顽固鹰派”的可能性。麦考特在报告中表示：“波动性似乎是确定的，根据利率路径，股市可能会小幅走高或小幅走低。”
小萧2023-01-05
小麦、大豆、玉米价格预计2023年将出现震荡俄乌战争继续注入不确定性
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短暂退出并继续攻击乌克兰港口城市。根据联合国粮食及农业组织的数据，乌克兰的粮食出口仍低于战争开始前的水平。大宗商品分析师Jim Wyckoff表示：“谷物的变数是俄罗斯与乌克兰的航运协议及其有效性，这是一个不稳定的情况，谷物交易商将继续密切关注。” 美国等西方国家最近对俄罗斯原油的国际销售设置了价格上限，以打击其战争开支。俄罗斯上周表示，它不会向这些国家出售石油或石油产品。原油价格走势影响农产品期货，因为市场对美国的玉米和大豆的需求是部分可再生燃料。玉米是生产乙醇的关键原料，而大豆油是一种用于生产生物燃料的植物油。较高的油价使生产此类燃料更具吸引力，刺激了对基础谷物的需求。在俄乌战争初期，谷物期货飙升至历史水平。芝加哥期货交易所最活跃的小麦期货交易在3月份升至每蒲式耳12.94美元的历史新高，超过了2008年创下的前一个高点。大豆期货也创下历史新高，在6月份升至每蒲式耳17.69美元。4月份玉米期货价格攀升至每蒲式耳8.14美元，为2012年以来的最高水平。此后，期货回吐了部分涨幅。周五，玉米期货收盘下跌0.2%至每蒲式耳6.77美元，大豆期货收盘上涨0.5%至每蒲式耳15.22美元，小麦期货收盘上涨2.2%至每蒲式耳7.93美元。一些分析师押注，随着利率继续上升，谷物和其他大宗商品的价格将在2023年下滑。总部位于伦敦的Capital Economics首席大宗商品经济学家Caroline Bain在去年12月发布的一份报告中表示：“我们认为大多数大宗商品价格将在2023年初回落，当时全球经济衰退最严重，许多主要经济体都在收紧货币政策。” 中国是世界领先的粮食消费国，也将影响2023年农产品期货的前景。中国最近表示将取消其控制 Covid-19传播的严格措施。 StoneX Group首席大宗商品经济学家Arlan Suderman表示：“中国应该会在2023年看到一段显着的经济增长期，但预计上半年会因新冠疫情的迅速蔓延而受到限制。” 然而，农民也在应对更高的运营成本，包括肥料和农业设备，这可能会导致粮食价格上涨。管理农业ETF的Teucrium Trading董事总经理兼高级投资组合专家Jake Hanley表示：“谷物的交易价格往往等于或接近其生产成本，但历史上很少低于生产成本。” 大宗商品研究公司DTN的数据显示，尿素等化肥成分的价格已从2022年初的历史高位回落，但仍远高于五年平均水平。过去一个月，另一种化肥原料天然气的价格大幅下跌，但也比一年前有所上涨。
楼喆2023-01-04
侯凯正式履任联合国审计委员会主席
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2023年1月1日，侯凯审计长正式履任联合国审计委员会主席，标志着中国审计师在履行国际审计职责、共同推动国际审计事业发展方面，进入一个新时期和新阶段。
金融界2023-01-01
2023年度宏观策略展望：内需回归，走出荆棘
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统一定义和定量标准体系。世界贸易组织、联合国统计司、国际货币基金组织、联合国开发计划署、世界银行等国际组织根据分析需要，各有自己的分类。　　比对分类结果表明，世界银行、联合国开发计划署和国际货币基金组织对发达国家或地区的分类结果大体相同或相似。如世界银行人均国民总收入（GNI）排名靠前的26个国家，基本上与联合国开发计划署“人类发展指数”（HDI）排名前26位重合，也与IMF的发达经济体基本一致。对于中等发达国家，可以将进入世界银行高收入国家门槛的50多个国家，扣除上述发达国家后，余下的27个国家基本可以视为中等发达国家的参照对象。　　二、中等发达国家水平与翻一番目标，后者对增速的要求更高　　以27个中等发达国家为参照，我国2035年达到中等发达国家水平和2049年实现现代化强国时，人均GNI将分别达到约2.7万和5.3万美元，是2021年1.2万美元的2.3倍和4.4倍，最低年均名义增速不低于6.0％和5.5％（见图76）；人均GDP将分别达到约2.6万和5.0万美元，是2021年1.26万美元的2倍和4倍左右，最低年均名义增速不低于5.3％和5.1％（见图77）。　　上述这些增速均是名义值，扣除通胀因素变成实际增速后，增速水平会相应下降。2012-2019年我国年均GDP平减指数值为2.1％，扣掉通胀因素，完成中等发达国家水平目标所需的人均GDP最低实际增速为3.2％，与2035年翻一番目标4.5％的最低实际GDP增速相比，明显偏低。因此，未来14年翻一番目标才是我国最强经济增速约束。　　　　三、建议2023年实际GDP增速目标定为5.0-5.5％左右。　　理由有三：一是2035年GDP总量翻一番目标有硬约束，前半期经济增速宜高不宜低。二是该目标值能兼顾2025年和2035年目标的实现。“十四五”末“达到现行的高收入国家标准”，要求人均GDP保持4.2-4.6％的最低年均增速，与2035年翻一番目标4.5％的最低增速基本接近。5.0-5.5％能满足2025和2035年目标的最低增速要求，又仍在潜在增速附近。三是剔除基数效应影响后，5.0-5.5％的目标并不高。预计2022年低基数将被动拉高2023年GDP增速1.5-2.0个百分点，扣除低基数影响后，2023年新增长只有3.0-4.0％，只稍高于2022年，并非不可完成。　　三、国内通胀形势：CPI温和，PPI负增长，综合通胀中枢下降　　（一）预计2023年CPI约增长2.3％，呈“V”型走势　　2022年1-11月份CPI累计同比增长2.0％，全年约增长2.0％，不及市场预期，主要原因有三：一是国际能源价格受全球需求放缓影响出现超预期下跌，四季度能源分项对CPI同比的拉动大幅下降；二是受疫情持续扰动服务业修复影响，核心CPI对整体的贡献与2021年相当；三是四季度其他食品价格受供应充足影响出现超季节性下跌，抵消了猪肉价格上涨的影响（见图78）。　　展望2023年，猪肉上行周期未完待续、服务业需求恢复均带来一定的结构性通胀上行风险，但两者涨价时点错位、共振上涨的概率较小，加上国际油价对CPI的支撑作用有所减弱，预计2023年CPI同比整体温和，全年约增长2.3％，呈“V”型走势。　　　　　　一是翘尾因素基本持平于2022年，呈前高后低走势。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2022年CPI环比增速走势，预计2023年CPI翘尾因素均值在0.5％左右，与2022年基本持平，走势上前高后低（见图79）。　　二是猪肉上行周期或持续到明年年中，上半年对CPI同比的拉动高于下半年约0.5个百分点。其一，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格约12个月，且两者反向变化。本轮能繁母猪存栏于2022年6月起见底回升，意味着本轮猪肉上行周期大概率持续到2023年年中（见图80）。其二，2006年以来的四轮猪周期中，猪价上行时长在15~25个月，若按照4月份猪周期开启估算，本轮猪价上行至少要持续到2023年年中（见图81）。综合看，预计本轮猪肉上涨大概率持续到2023年年中，但鉴于下半年中秋、国庆等传统假日以及后续天气转冷对猪肉需求形成支撑，我们预计2023年猪肉价格先回升后小幅回落。同时由于2022年猪肉价格基数前低后高，2023年猪肉对CPI的拉动作用前高后低，基准情况下，预计2023年上半年和下半年猪肉对CPI同比的拉动作用分别为0.8和0.3个百分点。　　　　　　三是防疫优化有利于服务业需求修复，下半年核心CPI存在一定上行压力。一方面，服务业向上修复空间最大。受国内疫情持续扰动影响，三次产业中仅第三产业增加值增速持续低于疫情前水平，且2022年这一趋势进一步扩大（见图82），这意味着随着国内疫情防控政策进一步优化，受疫情冲击严重的住宿餐饮、交通运输等服务业需求有望迎来明显修复，对服务业价格尤其是接触型服务业价格形成支撑，但预计修复时点大概率发生在2023年下半年，即国内防疫政策逐渐进入走向共存回归正常化阶段之时。如根据部分亚洲国家或地区防疫政策放开经验，防疫政策优化初期，各国CPI均值波动小幅回升，而随着疫情严格指数快速下降即进入全面放松阶段后，各国CPI存在较大上行压力（见图83）。另一方面，前期国内货币宽松的滞后效应大概率随着防疫政策优化和需求修复有所显现。如根据历史经验，M2与名义GDP增速差约领先CPI非食品和核心CPI约18个月，今年以来M2与名义GDP增速剪刀差大幅走阔，预示着未来核心CPI存在一定上行压力（见图84）。但由于国内宽松政策主要用于“保市场主体”，疫后我国居民部门人均可支配收入较疫情前有所下降（见图85），且总量层面的宽货币相对克制，因此预计前期货币宽松对消费和价格的拉动作用相对有限，防疫政策优化后国内出现欧美式高通胀的概率较低。　　　　　　　　四是能源价格对CPI的支撑作用将减弱约0.5个百分点。国际油价主要通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导，如历史数据显示，两项价格指标与WTI原油价格同比基本同步变动（见图86）。根据美国能源信息署（EIA）最新预测，2023年WTI原油价格中枢在86.3美元/桶，同比增速将由2022年41.6％降至2023年的-7.5％（见图87），受此影响，预计能源分项对CPI同比的拉动作用将较2022年回落约0.5个百分点。若油价面临的不确定因素如地缘政治风险加剧、OPEC+大幅减产等成为现实，WTI原油价格上涨至市场预期高位100美元/桶，其同比增速也仅为7.2％，对CPI同比的拉动作用也将较2022年下降0.3个百分点左右。　　　　　　（二）预计2023年PPI约增长-0.3％，二季度为全年低点　　2022年PPI整体呈下降趋势，同比增速由1月份的9.1％降至11月份的-1.3％，原因有两个：一个主要原因是翘尾因素的逐月回落；另一个是环比增速驱动的新涨价因素前高后低。对于后者，受到地缘政治冲突、国内外需求等因素的影响，2022年2-4月份地缘政治冲突升级带动国际油价回升，进而导致PPI环比上涨较多，下半年受全球衰退预期升温影响，大宗商品价格回落带动PPI环比负增长，而四季度受国内稳增长发力影响，PPI环比实现小幅正增长（见图88）。从内部构成看，本轮PPI下行结构性分化特征明显，生产资料主导PPI下行，而生活资料呈逐季回升态势（见图89），显示出上游涨价向中下游传导的扩散效应有所增强。　　　　　　展望2023年，翘尾因素大幅回落决定PPI中枢或下移至负值区间，同时全球需求放缓将主导国际大宗商品价格走势，地产需求回暖虽然对国内定价商品价格形成一定支撑，但预计力度偏弱，因此新涨价因素对PPI的贡献较小，预计2023年PPI中枢将回落至-0.3％附近，二季度为全年低点。　　一是2023年PPI翘尾因素由正转负，且二季度为最低点。根据2022年PPI环比增速变化，预计2023年PPI翘尾因素将较2022年下降4.8个百分点至-0.9％，且二季度为全年低点（见图90）。　　　　二是预计2023年国际油价中枢小幅回落，高基数效应下对PPI同比的拉动作用大幅减弱。2023年国际原油大概率呈“供需双弱”格局，但需求回落或主导价格走势。一方面，2023年全球经济放缓已成定局，加之中美库存周期同步回落对原油需求形成压制（见图91），预计未来原油需求端呈回落态势。另一方面，受前期资本开支不足影响（见图92），原油供给端扩产空间明显受限，加之仍面临地缘政治冲突升级、OPEC+进一步减产等不确定因素，预计2023年原油供给瓶颈依然存在。综合看，预计2023年国际油价中枢小幅回落，但不排除意外上行风险。我们用EIA预测的86.3美元/桶作为国际油价的基准情形，并将2023年油价中枢100美元/桶和70美元/桶作为油价超预期上行和下行的情景假设。在基准情景、油价上行、油价下行三种情景下，2023年WTI原油价格的同比增速中枢水平，将分别较2022年下降约49.1、34.4和66.6个百分点，基准情景下对PPI同比的拉动将较2022年回落约3.4个百分点。　　　　　　三是地产需求修复或对国内定价商品价格形成支撑，但力度偏弱。其一，在大力提振市场信心和稳楼市政策落地见效的背景下，2023年房地产市场有望迎来修复，地产需求回暖将对钢材、水泥、有色、化工等工业品价格形成向上支撑。其二，房地产市场修复大概率按照“政策落地见效？市场预期修复？居民购房、销售数据回暖？房地产投资恢复”的路径进行，但目前房地产销售仍处于筑底反复阶段、增速降幅仍大（见图93），预计政策落地见效和居民预期改善均需要一个过程，居民购房需求好转可能需要等到国内疫情防控形势稳定、居民收入预期改善后，即2023年年中附近。而销售恢复并不能形成对工业品的实际需求，且销售向投资端传导存在一定的时滞，因此预计四季度房地产投资才会有所回暖，对工业品的支撑作用或有限。　　　　四、国内政策判断：财政领衔加码，上半年或为发力高峰　　（一）货币政策：稳健偏宽，上半年降准、降息仍有一定空间　　2022年面对持续超预期的经济下行压力，我国央行通过降准、降息、上缴利润、扩大结构性货币政策工具规模等多种方式，不断放松货币条件、增加货币供给，但受疫情反复、实体信心不足等因素的影响，宽货币在提振需求上一直收效甚微（见图94），金融市场则出现“流动性淤积”现象（见图95）。结构上，从信贷供给端看，六大行和国开行是实体信贷的主要提供方，其他银行信贷增速持续回落，增加信贷的意愿不强（见图96）；从信贷需求端看，新增房贷规模断崖式下坠是拖累信贷的主因，绿色、工业、小微贷款增速均维持较快增长，占比持续抬升（见图97）。　　展望2023年，为推动经济由低位向常态水平回归，中央经济工作会议明确提出稳健的货币政策要精准有力，预计货币政策总基调将维持稳健偏宽松，上半年降准、降息仍有一定空间，部分结构性货币政策规模有望进一步扩容。预计2023年社融约增长10.2％。　　　　　　　　　　1、预计上半年降准、降息仍有一定空间，部分结构性政策工具扩容可期　　一是推动经济重回合理区间、提振实体需求，上半年适当降息的必要性仍强。尽管2022年货币条件放宽对提振需求的作用有限，但经济仍处低位、企业盈利仍有下行压力、加上实际利率抬升，货币政策加大逆周期调节，特别是上半年适当使用降息工具的必要性仍强。其一，从宏观视角看，2022年前三季度国内GDP仅增长3％，低于潜在增速水平较多，且受防疫优化初期感染率攀升的影响，预计2022年四季度和2023年一季度经济或进一步承压。根据历史经验，经济增速大幅回落后，重新企稳回升均离不开降息等宽松政策的加码（见图98）。其二，从微观视角看，企业盈利依旧困难，为提振实体需求，增强企业投融资意愿，央行或不得不进一步降低融资成本、实行更低的利率水平。如2018年以来民营企业接连遭遇金融去杠杆、中美贸易战、新冠感染疫情、原材料成本上涨等多重冲击，导致其营业利润率持续下降（见图99），投资意愿明显不足。预计2023年上半年工业企业大概率延续去库存周期，决定企业盈利仍将维持负增长（见图100），亟需政策加力支持信心恢复。其三，从实际利率看，尽管2022年名义利率水平有所降低（2022年前三季度人民币贷款加权平均利率较年初降低约42BP），但受PPI增速大幅回落导致综合通胀指数走低的影响，国内实际利率（名义利率-综合通胀指数）持续抬升至偏高水平（见图101），对需求形成抑制，也要求名义利率进一步调降。其四，从制约因素看，国内需求不足，决定经济在全面恢复之前物价对货币宽松的制约有限，同时美联储加息放缓，加上国内经济恢复预期好转后汇率面临的压力亦有所缓解，预计2023年上半年通胀和汇率对降息的制约或总体有限。综上，预计2023年上半年特别是一季度经济依旧承压的阶段，降息的概率较大。　　二是预计2023年上半年降准也有一定空间，但力度或较为有限。其一，降息有利于提振实体需求，但也需要降准配合，通过降准释放低成本资金，有效缓解银行体系流动性约束，增强银行放贷意愿（见图96），才能更好地达到宽信用效果。目前来看，央行向市场投放偏长期流动性的方式主要有MLF、PSL、结构性货币政策工具和降准等，其中银行获得1年期MLF和PSL的资金成本分别高达2.75％和2.4％，获得再贷款工具的资金成本也多在2％附近，均远高于存款准备金的资金成本，降准仍是缓解银行流动性约束的最有效手段。其二，出口回落周期中，为弥补基础货币收缩带来的信用扩张放缓风险，降准往往也不会缺席（见图102）。2023年我国出口增速大概率转负，或导致基础货币中的外汇占款面临收缩压力，为支撑货币供应量扩张，适度降准推高货币乘数也是以往的常规做法。其三，国内降准空间已偏小，未来操作上或更偏谨慎，力度或有限。如目前我国金融机构平均法定存款准备金率已降至7.8％，较2018年初降低7个百分点以上，与其他发展中经济体存款准备金率相比，也已不算高，但作为发展中国家保持一定的法定存款准备金率是合适的、必要的，未来我国降准空间已偏小。　　　　　　　　　　三是结构性政策工具或“有进有退”，部分工具扩容可期。2022年中央经济工作会议明确提出，稳健的货币政策要精准有力，要引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度，反映出2023年结构性货币政策“有进有退”，聚焦重点发力的概率偏大。一方面，预计支农支小、再贴现等实际使用率高的长期结构性工具有望延续，同时普惠小微贷款支持工具，科技、绿色相关再贷款工具以及PSL规模仍有望扩容（见表5），这既有利于引导低成本资金更多流向上述高质量发展领域，也有利于适度增加基础货币投放（见图103），推动信贷扩张。另一方面，预计交通物流等具有明确阶段性要求，且实际使用效果一般的结构性工具或将按时有序退出（见表5）。　　　　　　　　2、预计2023年社融存量约增长10.2％左右　　社会融资规模主要包括银行信贷、表外融资、政府债券、企业债券和股票融资几大部分，下面逐一估算各分项增速。　　信贷方面，2015-2019年名义GDP/新增人民币贷款的比值基本稳定在6左右（见图104），但受疫情冲击影响，2020、2021年该倍数降至5.1-5.5,2022年重新回升至6附近。假定2023年这一比例继续稳定在5.5-6区间，同时结合2022年名义GDP增长7％左右，据此计算出全年新增信贷规模约为21.8-23.7万亿元。　　表外融资方面，截至2022年11月末，我国表外融资存量规模已较高点减少三分之一，降至17.8万亿元，回到2012-2013年间的水平。考虑到2022年资管新规过渡期结束，加上明年“稳增长”目标置于政策首位，预计2023年非标压降或告一段落，全年净融资额度回归至0附近。　　政府债券方面，预计官方赤字率调整为3.0％左右，专项债券额度维持在3.65万亿元，加上可能继续盘活部分结存限额，全年政府债券融资规模约为7.6-8.2万亿元（详细分析见下文财政展望部分）。　　企业债券方面，国内企业债券净融资规模主要由利率水平、信用风险和监管政策决定，一般而言利率水平往往是主要影响因素（见图105），但2022年企业债净融资规模变化与利率变化相背离，主要与城投融资监管趋严和房企等信用风险暴露相关。2023年房企违约或有所好转，但预计处于低位的DR007利率中枢将有所抬升，加上城投融资监管依旧偏紧，企业债券净融资额或与今年水平相当，约为3万亿元左右。　　　　　　股票融资方面，受益资本市场改革提速和政策加大扶持力度，预计新增股权融资规模有望维持高位达到1.1万亿元左右，与近三年的均值相当。　　对于其他分项，假设新增规模与近三年均值相当，约为2万亿左右。　　综上，2023年全年新增社融规模约为36.8万亿左右（见图106）。但由于数据修正的原因，每年新增社融规模不等于社融存量的增加额，我们预计新增社融存量约为35.3万亿元，对应的社融存量增速在10.2％左右，较2022年仅小幅提升。社融增速提升幅度有限，一方面与国内货币政策不大水漫灌，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速保持基本匹配相关，另一方面也是经济由高速增长阶段进入高质量发展新阶段，过去量级较大的房地产等信贷需求减弱，绿色智能等贷款体量仍相对较小的结果。　　　　（二）财政政策：预计赤字率提升，加力提效更依靠中央杠杆和准财政　　2022年财政运行整体呈现出“少收多支”、“前置发力”的特征，如与2022年初预算相比，1-11月份财政两本账收入和支出进度均为79.6％，较2017-2021年进度分别落后14.1和5.3个百分点，收入端落后更多，其中政府性基金账本的拖累更大（见图107）。从支出节奏看，政府性基金支出前置发力特征明显，公共财政支出节奏整体均衡，但上半年基建和科技财政支出增速持续高增，下半年公共财政则向卫生健康、社会保障和就业等民生领域倾斜（见图108）。下半年两本账对基建的支撑力度均减弱，意味着基建增速高增更多依靠准财政工具发力。　　　　　　展望2023年，为对冲出口下行压力和推动经济重回合理区间，预计2023年财政政策将加大力度，官方赤字率有望提升，同时为保障财政可持续和地方政府债务风险可控，预计中央为加杠杆主力、地方债额度总体稳定，预算内资金或继续向三保领域集中，而稳投资更多依赖于准财政政策工具扩容。同时鉴于上半年稳增长压力更大，预计2023年财政政策将延续前置发力特征。　　一是预计2023年财政赤字率将提高至3％左右，中央为加杠杆主力　　其一、国内需求不足和外部风险挑战加剧，要求财政政策加大力度。如2022年11月份国内社会消费品零售总额和房地产投资增速分别同比下降5.9％和19.9％，预计受疫情感染率可能进一步上升、居民企业预期改善需要一定时间的影响，两者负增趋势短期不会出现明显缓解，国内需求不足亟待政策加力对冲；2023年全球面临的衰退风险上升，全球需求下降对国内出口的拖累加剧，国内经济增长对内需的依赖度明显提升，也要求财政政策加力提效。　　其二，调入及结转结余资金使用空间不足，财政加力对赤字扩张的依赖度提升。受疫情超预期反弹加剧财政收支平衡压力影响，2022年公共财政调入和结转结余资金实际使用规模大概率超过年初预算。如假设2022年全年一般公共预算收入和支出增速与1-11月份相同，国债和一般债净融资规模与年初赤字规模一致，估算得到2022年调入及结转结余资金规模约3.14万亿元，较年初预算增加约8146亿元（见图109）。同时尽管2020-2021年部分调入及结转结余资金未使用，但考虑到2015-2019年和2022年一般公共预算的超额使用，预计2022年末公共财政调入和结转结余资金可用规模有限，2023年其对实际财政赤字规模的贡献或有限，财政加力对官方赤字的依赖度提升。　　其三，官方赤字率提高信号意义大于实际意义。一方面，按照当前名义GDP规模进行估算，官方赤字率每提高0.1％，财政赤字规模仅能增加约1200亿元，在准财政工具、政府债券限额等政策空间打开后，大幅提高的必要性不强。另一方面，除2020-2021年外，我国官方赤字率一直严守3％的国际安全警戒线，在2023年经济有望总体回升的判断下，最后实际超过3％的概率较低。　　其四，与地方财政相比，中央政府加杠杆的空间更大。如2022年三季度末中央政府杠杆率为20.6％，低于地方政府8.5个百分点（见图110）。　　二是预计2023年新增专项债额度在3.65万元左右，发行节奏将继续前置。其一，稳增长诉求下，基建项目的继续建设和新建仍然需要财政资金的持续投入，作为近年来基建投资的主要资金来源，2023年新增专项债仍需要保持一定的规模。其二，政府性基金收入对专项债的偿付保障能力下降，不支持专项债规模继续大幅扩张。如2018年以来，地方政府性基金收入持续低于专项债券余额，且随着土地出让收入增速的大幅下降和专项债券的持续扩张，两者差距持续扩大（见图111），地方政府性基金收入对专项债券的偿付保障能力不足。其三，截止到2022年10月末，专项债券限额仍有1.1万亿元的盘活空间，若经济修复不及预期，对其盘活仍可发挥扩大有效投资的积极作用。其四，可通过提高专项债券用作资本金比例和提高专项债券项目质量两方面入手，更好发挥专项债券资金对有效投资的带动撬动作用。其五，鉴于2023年上半年稳增长压力更大，政策节奏将体现逆周期性，同时根据报道，专项债券提前批额度已于11月中旬下达各地，也预示着2023年专项债券发行节奏或将继续前置（见图112）。　　　　　　　　　　三是政策性金融工具和财政贴息将成为财政稳投资的重要抓手。其一，与传统财政工具相比，政策性金融工具和贴息工具使用较为机动灵活。时间上，可以根据经济形势变化选择使用与否；流程上，不需要报全国人大常委会审批；规模上，受地方财力限制较小，且撬动作用较大，如政策性金融工具最大可撬动10倍杠杆；方向上，可以更精准聚焦基建和设备更新改造投资，资金使用效率更高。其二，两者均是货币与财政协调配合的重要载体，更加注重精准性和时效性，进一步扩容有利于形成共促高质量发展合力，预计未来两大工具尤其是贴息工具将成为财政货币配合推动经济结构转型的重要抓手，其支持范围和力度有望迎来长期提升。其三，预计在专项债资金难以大幅增加的情况下，政策性金融工具有望继续扩容，对2023年基建投资增速形成支撑。　　五、大类资产配置：转机初现，关注A股修复　　（一）2022年资产价格表现：股、债、汇、商品轮番调整，资产回报下降　　2022年主要大类资产价格总体呈现出“商品、美元表现占优，债券收益相对稳健，A股深度回调和人民币贬值”的分化特征（见图113）。但从边际变化看，各类资产价格波动明显，如一季度商品涨、股市跌，二季度股市反弹、商品和汇市跌，三季度股、汇、商品齐跌，四季度债市、美元出现调整，市场投资回报明显下降、投资风险趋于上行。　　　　2022年资产价格剧烈波动，与全球滞胀格局下宏观波动率显著上升，各种超预期因素颠覆市场认知密不可分。具体而言主要包括四方面的超预期因素：一是外部地缘政治环境动荡超出预期。年内俄乌冲突持续时间之长、发展态势之复杂远超预期，给全球经济金融市场、能源粮食安全等方面造成严重冲击；同时面对百年未有之大变局加速演进，我国来自外部的打压遏制也明显升级。二是海外高通胀和货币政策转向超出预期。受供给约束、需求恢复和流动性刺激等各种因素的叠加影响，2022年全球CPI增速将罕见地超过8％，美国CPI增速创下40年新高，不断颠覆市场预期；为此美联储年内累计加息425个基点，加息之快、幅度之大也是过去40年最严厉的一次，而随着美元流动性的回收，全球经济金融市场动荡明显加剧。三是全球经济放缓超出预期。受高通胀、强硬加息、地缘政治冲突、疫情蔓延和能源粮食危机等诸多因素的影响，世界经济放缓幅度大幅超出预期，如根据IMF、OECD、世界银行等国际组织的最新预测，2022年全球GDP约增长3％，较2021年增速回落约一半，低于各组织年初预测值1.5个百分点左右。四是国内疫情冲击超出预期。2022年国内疫情新发、多发、广发，导致经济运行、生产生活秩序多次被打乱，经济循环遭受阻碍，加上房地产市场等风险暴露，市场主体信心不足，国内经济恢复持续不及预期。　　面对诸多超预期的因素，市场交易主要经历了四个阶段的变化：一季度，俄乌冲突意外爆发加剧全球供给冲击和地缘紧张局势，同时国内疫情超预期反弹和稳增长政策不及预期等，加大我国经济下行压力，导致商品暴涨、A股深度回调。二季度，供给冲击边际缓解，美联储大幅加息引发全球衰退预期升温，推动多数商品开始回落；但国内经济悲观预期好转支撑A股迎来反弹。三季度，美联储持续加息与全球经济放缓超出预期，推动商品价格继续回调，同时国内经济恢复不及预期叠加中美金融周期错位加深，导致人民币短期贬值压力加大，A股再度迎来剧烈调整。四季度，美联储加息步伐放缓导致避险交易步入尾声，美元指数回调，人民币汇率和黄金反弹；同时受国内防疫优化推动经济预期好转、理财遭遇赎回潮等因素影响，国内避险资产债券也迎来调整。　　（二）2023年大类资产配置展望：关注A股修复，适当增配黄金　　展望2023年，外部环境或依旧动荡不安，世界经济大概率延续滞胀格局，且压力重心将由“胀”转向“滞”；国内三重压力仍然较大，但发展面临的诸多因素边际好转，加上政策全力提振需求，经济总体有望回升。　　　　　　从外部看，世界经济延续滞胀格局，且压力重心由“胀”转向“滞”。主要表现为三层含义：一是受全球融资环境持续收紧、通胀维持高位、地缘政治冲突等偏短期因素，以及疫情危机导致全球劳动生产率下降等中长期因素的共同影响，2023年全球经济放缓压力将进一步加大（见图114-115）。二是需求放缓、流动性收敛和高基数决定2023年全球通胀增速将趋于回落，但受疫后因退休、死亡、移民减少等导致的劳动力供应短缺难以很快弥补，加上本轮大宗商品上涨并未带动其资本开支明显扩张，以及地缘政治冲突风险犹存的影响，预计通胀回落幅度有限，整体或仍有韧性维持在偏高水平（见图115）。三是受通胀基因依旧顽固影响，预计美联储加息高点更高、利率维持高位时间或拉长，全球流动性或依旧偏紧（若发生系统性金融危机除外），而金融市场对此预期明显不足，未来可能面临重估风险。　　从国内看，经济增长方面，受防疫政策优化，货币、财政、产业、科技、社会五大政策协调配合全力拼经济，以及中央高度重视提振市场信心等多重因素的影响，我国经济由冰点走向融冰之路可期，但地产修复节奏、外需放缓和工业企业去库存对经济的扰动仍存在一定不确定性。流动性方面，为提振需求，货币政策总基调将维持稳健偏宽松，上半年降准、降息仍有一定空间，但也不会出现大水漫灌，社融增速或以稳为主。　　从非经济因素看，随着全球主要经济体疫情防控全面放开，预计疫情对经济的冲击或边际趋弱；但百年未有之大变局加速演进，地缘政治风险犹存，此外“高利率、高通胀、高债务、低增长”环境下，预计2023年全球债务风险将明显增加。　　综上，在外部环境依旧动荡不安，地缘政治风险犹存，国内经济低位重启修复的基准预测下，预计2023年市场风险偏好难以全面点燃，但对国内风险资产相对可以更乐观一些。具体到配置上，我们认为2023年A股修复性行情值得期待，方向看好出行消费，医药板块，基础软件、核心硬件、国防军工等安全主线；预计债市总体承压，重点把握降息、超调等机会；商品方面大概率继续承压，但黄金配置机会增加且预计下半年表现或更优。　　1、A股：修复性行情概率偏大，重点关注出行消费、医药和安全主线　　受盈利、估值、人民币汇率、风险偏好等多重因素遭遇极端负面冲击的影响，2022年A股深度调整，走出大熊市行情。但物极必反，2023年多重因素正由极端负面的状态边际好转，对A股形成支撑，预计2023年A股大概率有望迎来修复行情，但恢复高度仍受到外部环境动荡不安、国内信心恢复需要一个过程的制约，市场波动率或仍偏高。　　一是从盈利看，2023年A股盈利有望逐渐筑底回升，但力度或偏温和。历史经验显示，A股企业盈利与规模以上工业企业利润增速高度一致（见图116）。受PPI增速继续回落、出口放缓、库存仍处高位等因素的影响，预计2023年上半年国内工业企业大概率延续去库存周期，但工业利润增速领先库存周期约两个季度左右（见图100），预示着2023年工业企业利润和A股盈利有望逐渐筑底回升。然而国内经济和信心恢复需要一个过程，加之2023年外需大幅放缓，预计A股盈利回升力度或偏温和（见图117）。　　　　　　二是从估值看，底部弱修复概率偏大。当前全部A股市盈率中位数已处于历史后10％的分位数水平（见图118），显示出市场估值底已经出现。展望2023年，我国货币政策仍将维持稳健偏宽松，加上实体有效需求恢复，预计实体信用扩张有望加快，社融和中长期贷款增速或稳中略升。根据历史经验，社融和中长期贷款增速与A股估值走势较为一致（见图119），预示着2023年A股估值或有所抬升，但国内货币政策不大水漫灌，加之过去量级较大的房地产、城投等融资需求总体减弱，社融、中长期贷款增速改善或有限，对A股估值抬升作用不宜过度高估。　　　　　　三是从资产性价比看，A股具备较大优势。如截至12月25日，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，均为近五年历史最高值，表明与投资债券、理财产品相比，投资股票获胜的概率明显更大（见图120-121）。此外，近年来我国公募基金资产规模增速与房价增速呈显著的负相关关系（见图122），2022年房地产市场风险暴露导致两者短期同向而行（2014-2015年也出现过类似情况），但随着房地产市场风险警报解除，加上未来房地产市场由高速增长阶段转向高质量发展阶段，预计居民资产由楼市加快向权益资产转移的趋势有望延续，对A股形成支撑。同时随着个人养老金加快入市，也会给A股带来新的增量资金。　　四是从其他因素看，随着美联储加息节奏放缓，加上中美经济周期逆向而行，即中国经济回升、美国经济持续回落，将对人民币汇率形成支撑，外资流入A股的速度或重新加快（见图123）。但值得警惕的风险是，若海外衰退超预期、全球出现金融危机或国内经济恢复远不及预期，A股波动风险难以避免将加大。　　　　　　　　　　具体到行业配置上，我们认为“扩内需”、统筹发展与安全是2023年A股投资的核心关键词，建议重点关注四条逻辑主线：　　（1）防疫政策优化带来的出行类消费修复主线。根据海外经验，防疫政策优化后，各国餐饮住宿、娱乐休闲、服装鞋类等出行相关的消费板块修复弹性最大（见图47-48）。随着2023年国内防疫政策持续优化，加上CPI与PPI增速剪刀差扩大，A股纺织服装、商贸零售、社会服务等板块盈利有望波动上行，得到明显改善；此外目前上述板块市值占全部A股的比重处于历史最低位置（见图124），明显处于低配状态。预计2023年尤其是上半年，社会服务板块里面的酒店、旅游等行业，以及纺织服装、商品零售等板块均有望迎来盈利与估值的双升。　　（2）兼具短期修复和长期高增长双重属性的医药、养老消费主线。从短期看，疫情爆发三年以来，我国医疗保健消费增速受损程度明显高于全部消费增速，且修复程度一直弱于后者（见图125），随着防疫政策持续优化，预计2023年医疗保健相关消费修复弹性和空间均较大，对A股医药生物板块形成盈利支撑。从长期看，目前我国医疗保健占居民消费支出的比重不到9％，仅为同期美国等发达经济体的一半左右，未来增长空间广阔，也是我国补短板的重要领域。此外，经过两年的调整，医药板块超配状态明显有所缓解，市值占比与营收占比的比值已也回到近十年均值水平。综上，预计2023年医药板块以及与养老相关的消费板块表现值得期待。　　（3）国家安全相关的短板领域。面对百年未有之大变局加速演进和外部动荡不安的局势，发展与安全被提到了同等重要的位置，未来关系国家安全发展领域加快补齐短板将是经济工作的重中之重，也是资本市场的机会所在。具体而言，国家安全包括能源粮食安全、产业链安全、国防安全、信息安全等多个方面，对应新型电力系统、生物农业、基础软件、核心硬件、基础原材料、国防军工等板块均存在一些投资机会。　　（4）受益于信心重塑和数字化转型提速的工业互联网、平台经济领域。中央经济工作会议明确提出要大力发展数字经济，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手，这标志着对平台经济的监管政策开始走向常态化，并由过去的强监管阶段、规范发展阶段进入了支持发展阶段。政策风向的好转，叠加国内数字化转型提速，预计工业互联网、平台经济领域有望迎来明显的修复行情。　　　　　　2、债市：总体承压，重点把握降息、超调等机会　　一是2023年国内经济总体有望回升，名义GDP增速大概率有所提高，对债市形成主要制约。我国利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导，中长期看十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为一致（见图126），2023年名义GDP增速回升预示着十年期国债收益率将面临上行压力。　　二是随着国内宽货币向宽信用传导，资金供求变化也会给债市带来压力。历史经验显示，资金供求是影响利率短期波动的重要因子。若以货币供应量、社会融资规模分别代表宏观层面的社会资金供给、需求，那么社融与货币供应量增速之差，能够表示资金需求与供给的相对变化，这个差额越大表示资金需求超过供给越多，市场资金紧张态势越明显，资金利率将抬高得越多，反之则相反。经验数据也确实印证了这一点，2015年以来我国（社融增速-M2增速）之差与10年期国债收益率同步波动明显，相关性较高（见图127）。2023年随着实体需求回升，预计信用扩张有望加快，社融增速与M2增速剪刀差大概率由极低的低位明显回升，给债市带来压力。　　三是节奏上，预计2023年下半年债市调整压力或加大。一方面，随着防疫政策优化初期感染率上升带来冲击消退，加上房地产市场逐渐恢复，预计2023年下半年国内经济回升动力将趋于增强；另一方面，实体需求特别是服务消费的快速修复，将给国内通胀带来一定压力，而这种压力也将在下半年加快显现，对债市形成压制。　　四是降息、市场超调等机会可适当把握。一方面，为提振实体有效需求，2023年降准、降息等宽松操作值得期待，市场利率和实体融资成本中枢有望进一步下行，给十年期国债收益率中枢下台阶提供支撑（见图128），因此2023年降息落地前后，国债利率仍有望跟随市场利率迎来一轮中枢下移。另一方面，2023年金融市场波动率或依旧偏高，若国内利率超调至3％上方较多，或海外出现经济、金融危机时，建议对债市重新保持乐观，国内利率中枢下行大趋势未变。　　　　　　　　3、大宗商品：多重利空因素共振，大概率持续承压　　一是从需求端看，2023年中美两大经济体均将处于去库存周期阶段（见图129-130），加上主要经济体大幅收紧货币政策，全球经济增长进一步放缓压力加大，大宗商品需求继续趋弱或难以避免，对商品价格形成主要冲击。从节奏上看，上半年中国逆周期政策集中加快发力，将带动基建、地产等投资需求回升，有利于适度对冲总需求放缓的速度，对部分工业品价格形成一定支撑，下半年中国稳增长政策力度边际趋缓，叠加外需回落，商品价格调整压力或更大。　　二是从供给端来看，供给约束总体有望继续缓解。一方面，疫后发达经济体劳动力供应短缺难以很快弥补，但随着全球主要经济体全面放开防疫政策，预计疫情对全球产业链、供应链形成的制约边际上趋于好转，尤其是中国生产循环的恢复为全球供给改善提供重要支撑。另一方面，俄乌冲突等地缘政治局势的演变仍具有较大不确定性，尤其是在全球经济下行、债务风险加大周期中，不排除地缘政治冲突继续对全球商品供给形成一定约束，加上新旧能源体系转换期，本轮能源价格上涨周期并未带动企业相关资本支出大幅扩张，能源、农产品等供给或仍面临一些压力，对两者价格形成一定支撑。　　三是从金融层面看，受核心通胀仍有韧性的影响，预计2023年以美联储为代表的主要发达经济体加息高点更高，利率维持高位的时间或拉长，将导致全球流动性大概率依旧偏紧（若发生系统性金融危机除外），也会对商品价格继续形成制约。　　　　　　4、黄金：配置机会增加，下半年或优于上半年　　展望2023年，黄金走势依旧面临一些压力，但配置机会总体趋于增加，下半年表现或优于上半年。　　一是根据黄金价格的传统分析框架，金价主要由美元指数和美国实际利率决定，且长期来看其与两者呈显著的负相关关系（见图131）。展望2023年，预计美国实际利率和美元指数大概率呈现出两阶段的变化：其一，2023年上半年，受美国核心通胀仍有韧性影响，预计2月、3月和5月份的三次议息会议上，美联储或维持高压态势，美联储加息高点更高，政策利率维持高位的时间或拉长逐渐被市场重新定价，加上CPI增速总体趋于回落，不排除美国实际利率维持高位甚至继续有所抬升；同时，欧元区经济基本面明显弱于美国，衰退风险更大，也将继续对美元指数形成一定支撑，美债实际利率和美元指数或仍对金价形成制约。其二，2023年下半年，随着美联储高利率风险逐渐得到释放和美国经济陷入衰退状态，将推动美国实际利率真正走低，美元指数趋弱，对黄金价格形成支撑；加上全球金融市场波动或加剧，全球债务风险提升，黄金避险价值也会有所增加。　　二是从历史经验的分析角度看，受劳动力短缺、逆全球化、老龄化、技术进步放缓等中长期供给冲击因素的影响，全球通胀中枢抬升正趋于长期化，美国本轮高通胀走势，与同样遭受严重供给冲击的1970-80年代两次石油危机期间通胀走势已较为一致（见图132）。而根据历史经验，1970-80年代两次石油危机期间黄金价格走势与美国通胀走势类似（见图133），2023年美国通胀读数回落尤其是在高基数驱动下的上半年回落几无悬念，如果历史重演，意味着黄金价格或依旧承压。金价与美国高通胀期间物价走势一致既是经验之谈，背后的亦有理论逻辑的支撑，一方面黄金的商品属性决定其与通胀走势存在联系，另一方面当通胀回落速度快于名义利率时，实际利率抬升也会对金价形成制约，反之则相反。因此，从历史经验的角度，也显示出2023年上半年黄金价格或仍存在一些压力。　　　　　　
金融界2022-12-31

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