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金融界2023-04-13

三道红线”应运而生；2021年下半年，恒大暴雷引爆高杠杆、高周转房企债务危机，楼市迅速降温。截至目前，本轮行业下行周期已超过20个月，近50家房企信用风险暴雷，此次违约潮规模之大、范围之广、程度之深远超历史水平。与以往不同，本轮违约潮中许多房企为规避实质性违约而选择债券展期，但当下楼市回暖进程难言确定，行业隐患并未消除，在此背景下展期对房企信用风险缓释作用能有多大，以时间换空间的做法能否为房企成功“续命”？　　一、复盘房企信用风险暴露全过程　　1.信用风险暴露过程　　2018年10月“17华业资本CP001”违约打破境内地产债刚兑，开启地产债违约史。综合考虑行业周期和违约规模，我们将地产债违约历史分为两个阶段。2021年6月以前，行业仍处上行周期，这一阶段房企信用风险爆发表现为零星的点状分布，违约主体集中于中小型房企，整体违约规模较低；2021年7月后，行业进入下行周期，房企信用风险集中爆发，违约风险扩散至行业龙头，违约规模骤然上升，市场信心异常脆弱。具体来看：　　据不完全统计，截至2022年底，共计50家房地产开发主体发生境内外债券违约，21家主体对债券进行展期（剔除了先违约后展期主体）。2017-2022年新增违约主体数量分别为1家（为境外债违约主体）、4家、3家、3家、11家、28家，新增展期主要集中于2020-2022年，各年新增展期主体数量分别为1家、3家和17家。其中，首次违约、展期为境内债的主体分别有12家和15家，首次违约、展期为境外债的主体分别有38家和6家，境外债违约主体显著多于境内债违约主体。可以看到，2021年以前房企违约呈零星分布，且极少房企采取展期方式避免实质性违约，2021-2022年房企信用风险集中爆发，债券展期主体明显增多。　　从违约规模来看，截至2022年底，境内外地产债违约规模达2875.22亿人民币[footnoteRef:0]，其中境内债违约规模为939.43亿人民币，境外债违约规模为280.76亿美元，约合人民币1935.79亿元。展期方面，境外债展期数据统计难度较大，本文仅统计了境内已展期地产债的余额，截至2022年底规模达1386.54亿元。从结构上看，除天津市房地产集团为国有企业外，其他违约和展期主体以广义民营企业为主，表明信用风险主要在民企之间蔓延。 [0: 本报告汇率换算统一采用2023年3月14日央行公布的人民币汇率中间价，1美元=6.8949元人民币。] 　　图表1-2：各年度新增境内外地产债违约和展期主体数量及规模（左图为违约，右图为展期）数据来源：Wind，彭博，东方金诚整理　　房企信用风险暴露主要原因　　本轮房企信用风险集中爆发的根本原因在于房企前期无序扩张时埋下的债务隐雷，直接原因是房地产进入长期下行周期导致房企“高杠杆、高周转”模式难以为继。　　2020年楼市过热引发政策调控，房企“高杠杆、高周转”模式被迫按下“暂停键”。2020年8月，为遏制房企无序扩张，央行、住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的“三道红线”政策，严格限制房企债务规模和比例，为高杠杆、高周转模式房企按下了“紧急制动”按钮，在行业产生较大震动。政策收紧后房企融资问题逐步显现，偿付压力急剧攀升。我们认为，政策本意是抑制房地产企业的无序扩张，引导行业回归平稳发展。然而，一方面政策的缓冲期较短，房企一时间难以“掉头”，在实操中出现较多问题；另一方面市场对政策的解读出现偏差，引发金融机构对房企信贷收紧，房企外部融资受到明显抑制。　　2021年下半年监管层对房企融资政策进行纠偏式放松，但在预期已经形成的情况下，市场情绪短期难以扭转，房企尤其是民营房企的外部融资渠道显著收窄。2021年境内地产债发行规模下滑，净融资额出现大幅负增；2022年境内地产债发行规模未现回升，净融资额仍处负值区间，且国企和民企发行比例严重失衡。同一时期，“三大”国际评级机构对房企展开密集的级别下调，房企境外融资渠道被迫关闭，境外债净融资额同样转为负增。房企借新还旧模式难以为继，债务偿还压力急剧攀升。　　图表3-4：2021-2023年2月境内外地产债净融资额（左图为境内债，单位：亿元；右图为境外债，单位：亿美元）数据来源：Wind，彭博，东方金诚整理　　楼市迅速降温对房企销售回款形成拖累，加剧房企资金周转难度，房企资金压力升级。2021年7月，全国商品房销售面积同比转为负增，标志着房地产进入下行周期。2022年全国商品房销售面积同比下降24.3%，绝对水平仅略高于2015年。截至2023年2月，全国商品房销售面积同比增速仍为负值。本轮房地产下行周期超过20个月，超出历史水平。　　图表5-6：2012年-2022年全国商品房年度销售面积（左图）；2021年-2023年2月全国商品房月度销售面积（右图）　　数据来源：Wind，东方金诚整理　　融资端及销售端压力迅速传导至经营端。2021年全国房地产投资增速持续下滑，9月转为负增，并持续处于负值区间（仅2022年1-2月增速为正），降幅一度接近20%。我们认为，房地产投资增速下滑正是房企资金压力攀升、投资能力下降的直接表现。　　图表7：2020年-2023年2月全国房地产开发投资完成额数据来源：Wind，东方金诚整理　　二、本轮违约潮特点　　1.本轮违约潮特点分析　　本轮房企违约潮主要有以下特点：一是房企债券违约始于境外，后迅速传导至境内。2021年下半年境内债违约主体仅1家，境外债违约主体7家，但2022年境内外违约主体数量均出现显著增长；二是前期多为实质性违约，而后房企逐步通过展期方式避免实质性违约，这一现象在境内债券市场上尤为明显，2021年下半年以来境内债新增违约主体6家，展期主体27家（此处仅统计境内债违约和展期情况，忽略了境外债违约的影响）；三是信用风险由中小型房企向头部房企蔓延。2021年12月景程公司（恒大集团子公司）境外债违约，加剧市场对民营房企违约的担忧。2022年融创、世茂等千亿级别的头部房企先后展期，引发市场对系统性风险的猜测；四是违约风险由高杠杆房企蔓延至全行业。我们对房企2020年、2021年和2022年“三道红线”指标进行了对比分析，结果显示多数房企违约前已至少踩到一条红线，但随着信用风险蔓延，后期不乏未踩红线的房企出现风险。　　2.房企展期特点分析　　多数房企选择对债券展期来规避实质性违约是本轮房企违约潮的最大特点，因此我们对地产债展期行为进行了系统梳理：　　从展期类型来看，主要分为本金展期和利息展期两种。利息展期一般为发行人因无法在付息日或到期日如约完成利息兑付而对应付未付利息进行的展期。本金展期可分为两种情况，其一是发行人因无法在债券到期日如约完成本金兑付而对债券本金进行展期；其二是对于附有回售选择权的债券，由于投资者在行权日集中行使回售权引发债券提前到期，发行人无法履行债券回售约定而需要对回售部分或全部本金进行展期。从偿债压力角度来看，利息兑付的压力相对较小，但在本轮违约潮中不乏房企因利息无法兑付而选择展期，充分表明房企现金流的高度紧张。　　从展期期限来看，债券展期期限有延长趋势。在2022年上半年，房企公布的展期期限主要集中于6-12个月，其中12个月的选择较多。这个期限对于发行人来说可以起到缓解短期债务压力的作用，对于投资人来说接受程度也比较高。然而，2022年下半年后，债券展期期限有明显延长，不少房企选择展期24-36个月。可以看到，由于本轮行业下行周期历时较长，期间楼市回暖预期频频落空，导致12个月的展期期限已不能满足房企缓解债务压力的实际需求，为增强展期方案可行性，延长展期期限成为必然选择。　　从展期方案附加条件来看，多数展期方案附有担保条款，但极少附有补偿条款。担保条款的合理设置往往是展期方案获得通过的关键因素之一。在实操中，以项目公司股权作质押担保的形式最为常见。一些展期方案在未获通过的情况下，除调整展期期限和分期兑付比例外，发行人也会进一步提高担保额度。关于补偿条款，目前仅有极少数房企为投资人提供利息补偿，例如“20冠城01”的展期方案中增加了兑付日调整期间新增补偿利率4%。　　从展期范围来看，前期多为对个券的展期，后期对存量债券打包展期有增加趋势。初期的境内债展期方案主要为个券展期，其基本思路为调整债券兑付日，期间按照原利率计息并分期兑付，兑付压力多集中于最后一期。然而，在实操中由于多只债券相继到期、展期债券一展再展等原因，一些房企尝试对债券进行整体展期。目前富力、龙光、融创几家房企境内债整体展期方案已获通过。此外，我们关注到对境外债打包展期的情况更为普遍。境外债展期以“交换要约”为主，发行人可以选择将1只或多只债券同时进行要约，置换成1只新债，新债金额可由旧债券置换金额和额外新发金额共同组成。在交换要约的方式下，投资人根据自身需求选择是否接受要约，接受方将获得相应比例的新债券。　　从已展期债券的兑付情况来看，多数展期方案难以如约兑付，二次展期成为主流选择。前期展期方案期限集中于12个月左右，但从实际执行情况来看，多数房企无法完成年内既定兑付计划。对此，房企主要采取如下应对措施：一是对已展期债券进行二次展期，包括延长展期期限、重新设置兑付时间和兑付比例等，目前这种情况占比较高；二是面临多只债券展期且展期方案难以兑付时，部分房企尝试撤销原有展期方案，对待偿还债券进行打包展期，目前已有少数几家房企成功实践。不过，也有部分房企未执行展期方案，也未披露其他解决方案。　　三、如何看待展期对房企信用风险的缓释作用？　　1.集中到期压力分析　　债券展期的本质是将兑付压力后置，缓解当前流动性。由于民营房企在本轮违约潮中占据主流，我们主要对民营房企2023-2026年地产债到期规模整体进行了测算。结果显示，民营房企债券偿付压力分散于2023至2026年之间，其中2023年和2025年偿还压力较大。具体看，2023年5月-9月到期规模维持较高水平，各月到期规模均在100亿元以上；2024-2026年各有3个月、8个月和3个月的偿债高峰，单月到期规模均超过100亿元。因此，今年二三季度是对房企偿债能力形成考验的一个关键节点。　　图表8-9：2023年-2026年民营房企债券到期规模（左图为年度数据，右图为月度数据；单位：亿元）数据来源：Wind，东方金诚整理　　2.展期主体风险化解能力分析　　债务展期的思路是以时间换空间，债券偿付压力并未减少。因此展期主体债务风险化解的关键因素在于，后期销售回款和外部融资的修复进度。从过去五年数据来看，房企资金来源中销售回款和外部融资的比例接近1:1。2022年全国房地产开发企业资金来源下降25.90%，销售回款和外部融资[footnoteRef:1]分别下降31.25%和19.96%；2023年1-2月上述三项数据分别下降15.20%、12.71%和17.46%。整体来看，房企资金来源仍处下降区间，销售回款和外部融资两方面表现均不乐观，但降幅较2022年明显收窄。 [1: 本部分所述销售回款包括定金及预付款和个人按揭贷款两项，外部融资包括国内贷款、外资、自筹资金和其他到位资金。] 　　未来一段时间，销售端和融资端的修复程度能否满足房企风险化解的需求？　　政策端来看，在坚持“房住不炒”，重点推动风险化解的大背景下，供给端政策会强于需求端。一方面，“房住不炒”的总基调不会变，需求端政策将维持温和力度。从年初建立的个人住房贷款利率动态调整长效机制来看，“因城施策”和“动态调整”是本轮需求端刺激政策的两大特点，这也决定了本轮回暖过程中难以出现政策刺激下的需求激增；另一方面，化解风险仍是重中之重。第十四届全国人民代表大会第一次会议政府工作报告中提出“房地产市场风险隐患较多”，表明当前房地产行业仍面临较大风险，化解风险、引导房地产行业尽快实现软着陆是未来一段时间政策的主要方向。其中，对于供给端的政策部署可能会较多，重点是“改善优质房企资产负债表计划”。　　销售回款方面，综合考虑楼市表现、待售规模、土地储备和项目分布等因素，我们认为2023年房企销售回款情况将好于2022年，但同比增幅有限。如果回暖进程顺利，2024年房企销售端或有可能恢复至下行周期前水平。主要考虑以下几点：　　一是趋势性回暖的确定时间最快出现在年中前后，如回暖进程符合预期，2023年楼市将好于2022年，但由于回暖进程整体较慢，同比增幅依然有限。1-2月全国商品房销售面积同比降幅显著收窄，新建住宅价格和二手房住宅价格出现不同程度的回升；3月1日-29日30大中城市日均销售套数为4574套，环比增长26.09%。从一季度销售情况来看，“企稳”态势基本得以确认，但3月日均销售套数与下行周期前2021年3月的6253套相比仍存在较大差距。因此，一方面“回升”趋势还需二季度数据的进一步印证，另一方面受政策等因素影响，本轮楼市回暖将经历一个较为缓慢的过程。　　二是全国商品房待售面积充足，房企土储倍数较高，不构成制约楼市回暖的不利因素。待售方面，2023年2月全国商品房待售面积（住宅）累计值为32699万平方米，同比增长15.50%，为2018年以来最高水平；土储方面，房企土储面积普遍较为充足。我们对房企的土储倍数进行了统计，结果显示，多数房企土储倍数较高，且受2022年销售面积下滑因素影响，2022年较2021年出现显著增长，短期内对房企销售端不构成不利影响。　　三是一二线城市项目占比超过50%的房企居多，仅少量房企或因项目布局面临经营风险。在本轮下行周期中，三四线城市面临的去化压力显著高于一二线城市，房企前期的项目布局对下行周期中的经营情况有较大影响。根据DM数据，仅少量展期房企一二线城市的项目占比低于50%，例如中南建设、中梁控股、荣盛集团等，其一二线城市项目占比仅有20%-30%，去化风险值得重点关注。　　外部融资方面，对于已展期房企来说，如何重新取得投资者信任是重新打开外部融资渠道的关键所在，考虑银行贷款、债券发行和股权融资三个方面，目前展期房企外部融资难度较高，股权融资似乎是唯一的突破口。具体来看：　　一是新增贷款额度锐减，实际授信情况不容乐观。2022年房地产开发贷款为12.69万亿元，同比增长3.7%，但新增贷款仅为7213亿元，较上年同期减少81.07%。“金融16条”发布后，银行纷纷向房企提供意向性授信，据不完全统计，截至2022年底有超60家银行向120余家房企提供近5万亿的银行授信，但这仅为协议授信，并不等同于实际放款金额，同时多数银行信贷可能会与具体项目开发绑定，因此实际信贷情况不宜过度乐观。　　图表10-11：2015-2022年房地产贷款增量（左图）和2021-2023年2月民营房企境内信用债发行量（右图）数据来源：Wind，东方金诚整理　　二是展期房企债券融资并未恢复。2022年民营房企发行地产债734亿元，同比下降59.71%；2023年1-3月民营房企发行地产债75亿元，同比下降68.6%。“第二支箭”政策落地后，民企发行规模出现短暂回升，随后回落至低位。同时，通过中债增进担保发债的主要为未出险房企，展期房企债券融资渠道并未恢复。　　三是股权融资或成为展期及违约房企的唯一出路，但其可操作性有待观察。据不完全统计，自“第三支箭”政策落地以来，已有超30家A股/H股上市房企发布股权融资计划，已发布股权融资计划的房企中包含了像华夏幸福、中南建设等已违约的房企。然而，股权融资的落地进度较慢，当前多数房企仅停留在启动阶段，外部投资者的参与程度仍待观察。从实操角度来讲，企业资产质量、财务安全、未来盈利修复能力，以及具体定增用途等内容均是投资人考察的重点，违约和展期房企并不具备明显优势，虽然股权融资计划已出，但违约和展期房企最终能否打破融资壁垒，仍未可知。　　3.总结　　总体来看，今年5-9月是房企偿债高峰，在外部融资渠道难以打开的情况下，二季度楼市回暖情况将成为展期房企能否平稳度过偿债高峰、逐步恢复融资能力的关键。对此，我们认为二季度销售端迎来显著修复的可能性较低，一是前期积压的需求在一季度已有所释放，难以支撑二季度迎来更大幅度的回暖；二是房贷利率优惠的利好在二季度将会弱化。2月70大中城市中仅有13座城市新建商品住宅价格环比下降，按照首套住房贷款利率动态调整机制，二季度多数城市将不能继续实施放宽房贷利率下限的优惠政策，对二季度购房需求的增长产生一定抑制作用。在此情况下，展期房企销售回款依然会维持较低水平，继续展期大概率成为应对到期债券的主流选择。同时也需注意，本轮下行周期已对房企的经营能力形成较大挑战，2022年多家千亿房企销售额锐减至500亿元以下，除行业环境的影响外，房企自身经营问题也进一步暴露，对于项目布局不合理、财务结构有问题的房企来说，很有可能会在这场行业洗牌中面临被淘汰的结局。

金融界2023-04-13

债市早报：3月CPI同比低位下行，PPI通缩加剧，新增信贷、社融规模超预期

23年4月12日开市起停牌。　　中国恒大：律师事务所White＆Case发布声明称，该公司正在成立持有中国恒大离岸债并受其债务重组方案影响的债权人团体，邀请相关债券持有人和银行参加4月14日伦敦时间上午9点的电话会议，讨论重组计划及其选项，现有特设债权人小组的成员、或已签署重组支持协议的债权人不可参加本次电话会议。　　金地集团：子公司深圳新威辉达投资持有苏州金苏置业100%的股权，开发位于苏州市姑苏区新市路1号的苏州新市路项目，公司子公司金地商置为苏州新市路项目8亿元银行贷款提供全额担保。　　华融实业：惠誉评级确认华融实业的长期外币发行人违约评级为“B-”，展望“稳定”；同时，惠誉出于商业原因撤销了华融实业的相关评级。　　（三）可转债　　1. 权益及转债指数　　【A股主要股指弱势整理】 4月11日，权益市场主要指数延续弱势整理，接近尾盘开始探底回升，但仅深证成指微涨0.04%，上证指数、创业板指继续下跌 0.05%、0.17%，两市成交额维持万亿规模以上。当日申万一级行业指数涨跌各半，传媒上涨4.96%，大幅领先市场，传媒股掀起涨停潮，有色金属涨超2%，家用电器、房地产涨超1%，涨势较强；当日食品饮料下跌1.67%，调整较为明显，其余14个行业尾盘不同程度上扬，跌幅不及1%。　　【转债市场指数继续走弱】4月11日，转债市场主要指数继续震荡走弱，尾盘跌幅虽有收敛，但整体调整幅度大于主要股指。中证转债、上证转债、深证转债分别下跌0.26%、0.19%和0.38%。当日转债市场成交额423.43亿元，较前一交易日减少38.19亿元。当日，转债市场多数个券下跌，480只个券中有129只上涨，346只下跌,5只持平。个券表现上，新上市亚康转债上涨57.30%，实现上市首日最大涨幅，春23转债上市首日上涨28.42%，亦大幅领先市场，存量个券中众兴转债涨超6%，中矿转债涨超4%，其余个券涨幅不大，超百只上涨个券涨幅不及1%；当日凯发转债下跌8.41%，龙净转债下跌6.06%，精测转债、杭氧转债跌逾4%，伊力转债、一品转债跌逾3%，调整幅度较大。数据来源：Wind，东方金诚　　2. 转债跟踪　　本周，海能转债、科思转债拟于4月13日开启申购，百洋转债拟于4月14日开启申购，华特转债拟于4月14日上市；下周，天阳转债拟于4月18日上市。　　4月11日，南山智尚、道氏技术、正元智慧发行可转债申请获证监会注册同意，隆扬电子拟发行可转债募资不超过11.2亿元。　　金埔园林，金宏气体发行可转债申请获上交所审核通过，恒帅股份拟发行可转债募资不超过4.3亿元，筑博设计拟发行可转债募资不超6亿元，新益昌拟发行可转债融资不超过5.2亿元。　　4月11日，永东转债鉴于将于4月16日到期，为保证到期兑付有序进行，决定不下修转股价格；尚荣转债公告不下修转股价格，且在未来六个月内（即2023年4月12日至2023年10月11日），如再次触发转股价格下修条款，亦不提出向下修正方案；汇通转债公告预计满足转股价格修正条件。　　4月11日，嵘泰转债公告将提前赎回；万讯转债公告不提前赎回，在未来3个月内（即2023年4月12日至2023年7月11日），若再次触发有条件赎回条款时，均不行使提前赎回权利。　　（四）海外债市　　1. 美债市场：　　4月11日，各期限美债收益率普遍小幅上行。其中，2年期美债收益率上行3bp至4.03%，10年期美债收益率上行2bp至3.43%。　　数据来源：iFinD，东方金诚　　4月11日，2/10年期美债收益率利差倒挂幅度扩大1bp至60bp；5/30年期美债收益率利差收窄2bp至8bp。　　4月11日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率小幅上行2bp至2.29%。　　2. 欧债市场：　　4月11日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍大幅上行。其中，德国10年期国债收益率上行11bp至2.30%，法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别上行12bp、13bp、12bp和11bp。　　中资美元债每日价格变动（截至4月11日收盘）　　数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界2023-04-12

恒大恒驰上海公司因票据纠纷成老赖恒大恒驰上海公司再成老赖

行能力而拒不履行生效法律文书确定义务，恒大恒驰新能源汽车（上海）有限公司及其法定代表人蒋孝军被上海市松江区人民法院列为失信被执行人（老赖），涉及案件为北京怡生乐居信息服务有限公司与该公司票据付款请求权纠纷。案件流程显示，该公司于今年3月因此案被强制执行810万余元，4月初被限制高消费。　　恒大恒驰新能源汽车（上海）有限公司成立于2018年5月，注册资本30.1亿人民币，由恒大新能源汽车投资控股集团有限公司和恒大瑞博新能源汽车科技（深圳）有限公司共同持股。风险信息显示，该公司存在多个被执行人信息，被执行总金额超2.91亿元。此外，该公司还存在多个失信被执行人（老赖）、限制消费令以及终本案件信息，未履行金额超481万元。　　

金融界2023-04-11

恒大地产等被执行4亿恒大地产累计被执行358亿

　　天眼查App显示，4月6日-7日，恒大地产集团有限公司新增12条被执行人信息，执行标的共4亿余元，被执行人还包括中山市灏莹房地产开发有限公司、吉林省团山房地产开发建设有限公司、开封国际城一号实业开发有限公司、郑州玖智房地产开发有限公司等。目前，恒大地产集团有限公司被执行总金额已超358亿元。　　

金融界2023-04-10

恒大汽车被限制消费

　　天眼查App显示，近日，恒大新能源汽车投资控股集团有限公司及子公司恒大新能源汽车（江苏）有限公司和两公司法定代表人新增限制消费令，申请人为山西海瑞贸易有限公司，涉及案件为票据纠纷。今年2月，两公司因此案被强制执行105万。　　目前，恒大新能源汽车投资控股集团有限公司存在多个股权冻结以及被执行人信息，被执行金额超3.8亿元。

金融界2023-04-10

私募魔女李蓓带火地产股！但全球世纪金融危机终将爆发，房地产真正的至暗时刻远未到来

没有彻底出清，一线城市的房价仍在高位，恒大、融创们的问题尚未解决，现在就认为房地产已现历史大底是草率的。另外，对于现在还没有暴雷的房企，就能确保以后也一直不暴雷吗？如果盲目抄底某些个股，未来也许会像瑞士信贷一样跌成渣。　　　　李蓓总曾于去年11月发文，标题是“站在新一轮牛市的起点”。但个人认为这个判断是错误的，去年11月以来至今的上涨只是一次大级别的反弹，后面还是会再度下跌创新低。原因就一个，上文已经做过阐述，那就是本轮金融危机将超越2008年。因为金融危机的本质就是债务危机，靠信贷来刺激经济是有周期性的，简单讲借贷增加支出，到了要还债的时候就要减少支出从而形成周期循环。2008年，全球债务总量约为83万亿美元，全球GDP总量为64万亿美元，约为GDP的1.3倍；而2022年，全球债务总量达到300万亿美元，GDP总量为101万亿美元，大约是全球GDP的3倍。也就是说，当前全球债务规模是2008年的3.6倍，债务/GDP比值是2008年的2.3倍。随着欧美持续加息，债务泡沫终将被刺破从而引爆大型金融危机。　　对于地产股而言，虽然跌幅已经较大，但现在依然不是好机会。而未来金融危机爆发后，整个A股都是百年一遇的大机会，到时候遍地黄金，为什么非要去买地产这种夕阳行业？总之，虽然李蓓总的实力毋庸置疑，但个人对其观点不敢苟同，认为房地产行业真正的至暗时刻仍未到来。对于股市也是一样，虽然短期上涨仍将延续，但未来将是无尽的深远，必将会埋葬一批又一批的“抄底者”……（公号“中产投资”）

金融界2023-04-07

我们为什么要关注国企股？——从价值投资（PB-ROE）视角看国企共赢ETF

房销售面积（数据来源：Wind）近期恒大重组方案出炉，1-2月房地产开发投资下降5.7%，个人按揭贷款下降15.3%。房地产面临的形势依然压力重重。很明显，地产财政后继无力。房子卖不出去了，政府收入也会快速下滑。钱能从哪里来呢？能不能让国企上缴更多利润，能不能通过国企的高分红获得收入，要不要通过提升国企市值引入投资者？首先，关于提高国企上缴利润的诉求，我们看到社科院有研究报告指出，国企利润上缴比例仍有提升空间。分红率高是国企股票的一个大特点，而且分红率往往还是逆周期的，在经济景气度较差，税收下行的时候，国企分红率往往会有提升。这个特点我们会在后文中进一步分析。第三个是我们这段时间一直听到的词汇“中特估”——中国特色估值体系。在去年11月21日金融街论坛年会上，相关部门主席提出建设中国特色现代资本市场，探索中国特色估值体系。国企评估定价是国企混合所有制改革中的核心问题。虽然在这次二十大报告里没有提发展混合所有制，但是混合所有制改革一直是国有企业改革的重要内容。长期来看，从土地财政逐步转向股权财政具有必然性。国企投资价值逻辑，就是从土地财政转向股权财政大趋势下的结果，这种底层逻辑的变化具有长期性。二、本轮国企改革考核体系变化强调盈利质量从二十大报告中我们可以看到本轮的国企改革与十九大是一脉相承的，方向是推动国有资本和国有企业做大做强，提升企业核心竞争力，加快建设世界一流企业。在央企考核体系变化中，特别强调盈利质量。2023年央企考核提出“一利五率”，目标是“一增一稳四提升”。 “一利五率”保留原来的（1）利润总额、（2）资产负债率、（3）研发经费投入强度、（4）全员劳动生产率四个指标，用（5）净资产收益率替换净利润指标、（6）营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。 “一增”是要确保利润总额增速高于全国国内生产总值增速。“一稳”是资产负债率总体保持稳定。“四提升”就是净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标要进一步提升。净资产收益率（ROE）是此次考核新增的指标，也是二级市场投资者最为关心的关键基本面指标之一。而在价值投资框架中，PB-ROE模型是较为经典且有效的模型。所谓价值型，就是要找那些相对较低价格，买入并长期持有业绩优良的公司。大家听很多价值派的基金经理路演，大部分都是基于这个理念。 PB-ROE关注PB和ROE两个指标。国企的PB估值普遍很低，形成的原因等会在后文中详细展开。我们先看ROE这个指标。 ROE = 净利润/净资产要提升ROE，就是要提升净利润，降低净资产。意味着国企改革要增强核心功能，同时在对外投资中需更加谨慎。对一些现金流充裕的企业，可以通过回购股份来实现资产规模的收缩，增大净资产收益率。从历史上看，国企ROE水平在2020年前是大部分时间较民营企业低的，如下图2。其中，2016年-2017年，经济下行压力缓解的阶段，国企盈利能力也有向上改善。图2：央企、地方国有企业、非国有企业净资产收益率变化（来源：Wind，国泰君安证券） ROE低可能有两部分原因。首先是国企的行业特征决定了自身的盈利能力。比如以国企共赢指数（GPCCH003）为例，成分股主要集中在制造业上游和中游，在采矿业、建筑业和公共服务业占比高。这些领域本身ROE就会比消费、新能源这类板块低。除此之外，也有公司自身的盈利能力原因。但是自2020年后，国企ROE开始反超民企平均水平。这个也是和股票业绩所相符合的。去年，沪深300下跌21.63%,而我们的国企共赢ETF净值上涨了6.21%。大幅跑赢市场27.85%。2023年以来国企共赢ETF表现依然较为亮眼。业绩反映了价值投资PB-ROE这样经典投资模型的成功。如果我们进一步对ROE做杜邦拆解： ROE = 销售净利润率 x 资产周转率 x 权益乘数其中，销售净利润率越高反映企业盈利能力越大，资金周转率越高说明产品卖得越快，企业的运营能力越强，权益乘数越大反映企业融资扩产能力越强。与民营企业相比，国企ROE三项指标中，前两项较弱，而权益乘数较强。这点在直观上也是非常容易理解的，就是国企比民企的融资渠道更多，更容易拿到低成本的资金。我们只要想一下去年债券市场上部分民营企业债的表现就知道。信用债市场上的国企信誉明显更高。此外，资产负债率的表述从原来的“控”，转变成了“稳”。实际上是给了企业更多弹性，有利于企业缓解资金压力，增加固定资产投资，促进项目推进，对企业业绩也有积极作用。进一步看的话，去杠杆政策放松对处在杠杆率边缘的汽车、交运、电力设备行业企业经营的促进作用更大，能够为营收带来更大的边际涨幅。此外相对于金融去杠杆前，钢铁、通信行业资产负债率降幅最大，企业正常经营与扩张受到抑制更多。在杠杆率由“控”转“稳”后，预计此类成长和周期风格行业央企具有更大的业绩增长空间。本轮央企考核指标体系中除了增加了ROE，还增加营业现金比。营业现金比率中剔除了应收账款，更加强调央企业绩“含金量”。营收利润率=营业利润/营业收入；营业现金比率=经营净现金流量/营业收入，剔除利润中由应收账款产生的部分，表明未来国企改革将更关注于国有企业的现金流安全，重点考察企业经营业绩的“含金量”。中央企业营收现金比率整体保持在较高水平，应收账款占营业收入比例较低且降幅明显，利润的可信度和含金量更高，符合相关部门“要有利润的收入和要有现金流的利润”的监管的要求。经营现金比率加入考核体系后，央企在现金流上的表现有望得到进一步提升。国企经营还有一个特性是逆周期调节，这是政府的逆周期调节的延伸。东北证券有一个研究。在经济周期下行，出口下行的时期，国企往往逆势加杠杆（微观杠杆率，即资产负债率），而在经济表现较好的时候，国企表现处于去杠杆的过程。我们从数据中也印证了这一观点，在 2020 年以及当前的 2022 年，国企加杠杆的程度显著提高，而在经济表现相对较好的 2021 年，国企杠杆率则显著较低。这与一般的民企繁荣期加杠杆，而在不景气时期去杠杆的特征显著不同。在当前环境下，这个特征可能更加需要重视。总的来看，新一轮的国企改革是要把价值创造作为核心。2023年3月3日，相关部门召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行进一步动员部署。以价值创造为核心，预示着今后国有企业考核制度更注重盈利能力和经营质量的提升，将进一步带动相关国企盈利能力的增强。三、国企共赢指数估值处于低位，尚有未被合理估值部分在第三部分和大家分享下国企共赢指数和产品的特征。前面已经介绍了，我们的国企共赢ETF从2021年成立至今的表现比较好。国企共赢指数（全称富时中国国企开放共赢指数）是由我们平安基金与另两家同业，以及富时指数、诚通集团合作开发的，反映在中国内地和香港上市的（相关部门旗下）国有企业的表现，重点关注于全球化和可持续发展。样本采用因子选股加权，通过调整总营收的比重确定，并向海外营收和绿色营收以及三个风格因子（即质量、低波动率和股息率）倾斜。 1、指数覆盖国之重器，前十大均为世界500强该指数由100只成分股构成，覆盖80只A股和20只港股，每年3月、9月定期调整，单只成分股的权重上限为15%，H 股和红筹股的权重总和上限为15%。从行业分别来看，该指数囊括了能源、基建、新基建、自主可控、稳定增长、东数西算、双碳等市场重点关注的投资主线。图3：指数行业分布（来源富时指数，截至2023/3。）如果我们进一步打开来看，前十大成分股的情况。首先，前十大成分股均为2022年世界500强公司。我们可以看到中石化排名第5、中石油排名第4，中国建筑排名第9，如下表。在全部100只成分股中有83只属于世界500强或者其股东关联公司。 2、指数估值较低，国企内在价值和外在估值不匹配在PB-ROE价值投资的框架中，我们希望找到较低的价格买入并长期持有业绩优良的公司。在本文开头就讲到了国企估值偏低的问题：即使在去年已经上涨的情况下，当前国企内在价值和估值不匹配。首先，从历史上看，国企共赢指数估值当前处于相对低位。从指数基期（2017/3/17）日以来，当前市盈率、市净率均处在历史较低位置，如下图5，其中蓝色虚线代表均值，红色虚线为25%分位数，绿色虚线代表75%分位数。截至2023年3月31日，指数市盈率为4.76，市净率为0.50，均处在历史分位数5%左右。其次，与海外对标标的企业相比，指数估值更具有性价比。以能源龙头中国石化、中国石油为例，当前市盈率7-10倍，市净率只有0.8倍左右，远低于海外对标标的（如埃克森美孚等）。同样还包括成分股中占比较高的建材建筑、电信服务、电力环保等大型央国企，在与海外可比标的相比时也更具性价比。图5：国企共赢指数估值变化（数据来源，Wind） 3、估值偏低的原因和未能正确定价的部分在过去很长时间国企估值未能被很多投资者充分理解，致使国企估值偏低。从PB-ROE的视角下，PB偏低是由于净利润增速预期不足导致。如前面分析的，国企净利润指标一方面与行业属性有关，另一方面也与公司本身的盈利能力有关，按照杜邦分析角度受销售净利润率和资产周转率拖累。大家担心的是国企盈利和运营效率。但实际上，供给侧改革已经开始扭转产能过剩的情况。2020年后，在双碳+能耗双控背景下，企业盈利开始向以国企为主导的上游集中。2021年至今不到两年时间里，上游盈利占比从5%提升到18%。国企占比大的中上游价格粘性进一步提升，盈利提升。除此之外，国企历史估值低还由于部分因素没有被大众所认知，还未能被合理估值。首先是国企承担的社会责任，主要体现在ESG、社会职能、产业技术转型等方面。比如，ESG的推进更多需要依赖政策的约束和激励，而国企在政策的执行上更积极，国企营收占比越高的行业，国企相对民企的ESG评分也越高。虽然国企承担了社会责任的成本，但是并不能直接被公司的业务报表所体现。这就是容易被忽略的估值部分。其次是国企“逆周期调节”的影响。比如，国企承担了大量的非税收入，而非税收入与经济景气度负相关。以国企股票分红为例，在税收下行波动时期，国企分红规模反而出现上升。以国企共赢指数前十大成分股为例，股息率（2022/12/31过去12个月）加权平均7.26%。此外，“逆周期调节”还体现在研发投入，进而对估值产生不利影响。根据东北证券的研究，国企的研发投入占比整体趋势具有比较强的顺周期性，经济下行压力大时，国企相对于民企的研发投入走低。还有，“一带一路”是当前催化契机因素之一。在逆全球化背景下国企拓展增长空间使命也更重，国家要求央国资争做高水平对外开放的引领者，以高质量共建一带一路为重点，不断提升在全球产业分工中的地位作用。“一带一路”背景下，既是国企肩负的神圣使命，也是央国企进一步发展的重要契机。 4、资金面趋势向好除了基本面分析外，我们从微观博弈的角度来看投资机遇。在高频资金面数据上我们关注指数成分股的主力买入速率边际变化和融资余额变化。可以看到：目前资金面对于国企成分股的投资势头仍处于加速期，无论是主力买入额度还是融资余额在当下节点仍处于加速增筹的阶段。图6：指数资金面（数据来源：Wind）从偏股混合型公募基金的重仓持股变化中可以看到，自2021年年中开始对于国企共赢指数成分股的配置处于下降的阶段，如下图。这是由于，首先，公募基金偏向于趋势投资。2020年是消费投资大年，2021年是新能源投资大年，这两个行业在国企指数行业占比中相对来说比较低，所以公募基金的重仓股中的低配趋势是可以理解的。第二，通过观察国企共赢指数成分股重仓市值占整个偏股混合型基金重仓股股票池的占比，在2022年下半年的下降趋势已经走平，我们可以看到机构资金对于央国企配置拐点将要到来，而大体量的机构资金，也有助于推动指数的进一步上扬。图7：偏股混合型公募基金重仓股持仓变化（数据来源：Wind）在博弈层面，主要观察指数的趋势与拥挤度变化，如图8、9。行业指数的趋势指标是中长期投资的重要考核依据，可以看到今年以来趋势指标持续上行，上涨势头稳健。虽然近期有小幅的波动，但是对指数整体的上升结构影响不大。我们在这里采用了两个指标，指标1描述了振幅对于收益的兑换，指标2描述了指数整体形态结构健康程度。(指标1：路径动量区间收益率/区间振幅指标2：极值点排列是否能够形成上升轨道 ) 图8：指数趋势线（数据来源：Wind）行业指数的拥挤度不仅要看绝对数值的高低，也要看边际的变化方向。进一步而言，拥挤度过高表示市场过热、拥挤度过低代表无人问津；拥挤度边际向上表示关注度的提升，下降代表人气的回落。目前富时中国国企开放共赢指数拥挤度中枢目前整体趋势上属于从低位拉升的状态，拥挤度绝对数值中枢位于历史适中偏上位置，综合来看属于配置的高胜率位置。图9：指数拥挤度（数据来源：Wind）目前指数向上趋势明确，上行趋势结构健康，指数拥挤度中枢尚未到顶。短期资金已经加速进场，中长期资金仍有较大配置空间。综上所述，量价与资金面模型共同看好国企开放共赢指数。 5、国企共赢指数相对业绩优势明显从历史走势的横向对比来看，富时中国国企开放共赢指数优于同期上证综指、中证基建、央企创新、国企一带一路等.2017年以来，富时中国国企开放共赢指数的收益为33.51%。（数据来源：wind，截至2023-3-31）图10：指数业绩比较（数据来源：Wind）四、小结从土地财政走向股权财政是我们国家在今后很长一段时间的必经之路。转向股权财政的核心是要提升国有股估值，这是国企投资背后的大逻辑。新一轮的国企改革就是以价值创造为核心。从价值投资（PB-ROE）的角度，进一步提升国企的投资价值。以国企共赢指数为例，2022年以来表现优秀，而估值偏低，分红率较高，从交易层面看，上行趋势结构健康，指数拥挤度中枢尚未到顶。短期资金已经加速进场，中长期资金仍有较大配置空间。注：国企共赢ETF的详细业绩说明。风险提示：个人观点，非投资建议。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2023-04-07

李宇嘉点评4月7日房地产股大涨：背后有四大原因，当前楼市存在四大有利因素

政策纾困端，都不会停下来；　　三是，恒大、融创重组案例，新力退市案例表明，市场化导向的结构调整开启，这对龙头房企是有利的。　　四是，未来在城镇化、城市更新、改善时代到来等带动下，每年保持10-12亿平米是没有问题的，次高位的水平上，留下来的房企自然最受益。　　李宇嘉称，过度悲观后，必然存在修复和反弹的诉求，而政策助攻和基本面修复，更加剧这一趋势。

金融界2023-04-07

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