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今日，全球市场大反攻：事关中国！美联储唱“鸽”，黄金再创历史新高
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模空袭，导致中东地区紧张局势持续高涨。
铜
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跃升至两个月高点，因市场预期中国需求将改善。中国大连商品交易所的铁矿石期货创下一年多来最大单日涨幅。 现货黄金在连续三个交易日创新高后，周二进一步攀升，刷新历史高位至2639美元。
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欧罗巴
09-24 18:28
花旗继续看涨黄金和
铜
价
，2025年将涨至3000美元？
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对黄金的需求，而中国经济若软着陆也将令
铜
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上涨。 花旗分析师认为，美联储上周大幅降息的决定，将提振投资人对黄金的需求。花旗银行重申对黄金看涨的评级，并预计金价到2025年将涨至2800-3000美元。 同时，对降息的乐观情绪也有望推高
铜
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。 花旗分析师指出，“如果美联储降息和中国的宽松政策促成软着陆，有望提振全球制造业增长，利好
铜
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上涨，铜可能成为看涨的补涨交易。不过，特朗普胜选总统或导致
铜
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因关税风险波动加剧。” 值得一提的是，中国央行最新宣布将下调存款准备金利率0.5个百分点，以进一步提振当地流动性。 截至发稿，黄金价格(XAUUSD)现报2633美元；
铜
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(COPPER)涨1.30%，报9668美元/吨。 原文链接
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投资慧眼
09-24 13:39
9月23日证券之星午间消息汇总：央行下调14天期逆回购利率10bp至1.85%
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供需以及交易因素变化主导2024年以来
铜
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波动。相比于3月的上一轮
铜
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景气周期起点，目前各方面因素对于
铜
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的潜在影响都更为积极和清晰。 一是随着精矿、废铜供给降速叠加长单TC下滑，预计Q4冶炼端密集检修所带来的供给降速虽迟但将至；二是能源转型领域需求高增以及电网需求的结构性改善促进Q3需求回升，消费旺季的季节性补库料将进一步推升Q4需求；三是美联储开启降息周期，历史数据验证美国经济韧性犹存背景下的预防性降息将助推
铜
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上涨。 看好商品属性和金融属性对于
铜
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的共振驱动，维持2024H2
铜
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运行区间为9000-10000美元/吨的判断，维持铜板块“强于大市”评级。 2、国金证券研报指出，供需改善叠加宏观因素，锡价有望继续走强。在下半年全球集成电路复苏预期加强的背景下叠加全球锡库存见顶后加速去化，冶炼高开工下供应瓶颈显现，需求上行奠定锡价上行趋势。中长期看国内外增量项目较为稀散且仍存在较大不确定性，需求端有望受益AI赋能下、汽车智能化加持的半导体复苏和光伏景气高增，锡供需格局将长期向好。 3、东莞证券研报指出，展望四季度，随着消费旺季的逐步到来，我国生猪价格仍然有望回升。叠加养殖成本的回落，生猪养殖盈利有望维持在较好水平。当前生猪养殖板块估值处于历史低位，关注成本控制能力强、现金储备较为丰富的生猪养殖龙头低位布局机会。 肉鸡养殖方面，关注景气度边际改善的机会。饲料与动保方面，关注下游养殖业复苏进程带来饲料与动保产品需求边际改善的机会。种业方面，关注有望受益政策，并具有转基因先发优势的龙头。宠物食品方面，行业景气度较高，国内市场有望持续扩容，出口有望持续回升，关注成长性较好的优质国产龙头。
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证券之星
09-23 12:01
中金：大宗商品供需新范式，分化仍是主线
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从而缺少应对需求波动的弹性。 未来几年
铜
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的表现可能是过去几年铁矿价格走势的镜像。2021年以来，铁矿价格的中枢也逐步下移，同时价格波动的上下沿也在逐步收窄。在中国钢材需求达峰的转折点，市场的认知建立需要过程。市场对供需前景的认识愈清晰，价格波动也愈窄。对比之下我们预计未来几年
铜
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格可能是中枢震荡抬升但价格波动亦逐步收窄的过程，一方面，价格上涨是供需匹配的大概率路径，另一方面，铜的供需曲线的弹性也将更加明朗，极端的高价或低价因此可能更难出现。 需求侧新旧接力，从量变走向质变 中国驱动的需求增长或已接近尾声 从两条曲线看中国大宗商品消费增长轨迹 21世纪以来，中国的城镇化与工业化是驱动大宗商品消费增长的两股力量。伴随着城镇化进程的不仅有房屋与各类基础设施的大规模建设，也有随居民生活水平改善而提升的各种消费需求。中国的工业化也并不仅限于满足内需，同样也是全球产业链供应链的重要一环。产业链往中国的集中一方面推升了对上游矿产资源的进口，另一方面中游大宗品的直接与间接出口也水涨船高。因此，我们看到20多年来中国在各类大宗商品消费里的绝对量与占比双双上升，许多商品的消费量达到了前所未有的高度。 图表1：2000年至今中国各类大宗商品消费量增长趋势 资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，世界银行，中金公司研究部 图表2：中国各类大宗商品人均消费及全球平均（灰线），2000年对比2023年 资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，中金公司研究部 图表3：中国消费占全球的比例 资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，世界银行，中金公司研究部 截至2023年，中国的人均煤炭、钢材、铜、铝、原油和豆粕消费分别为2.23吨标煤、648千克钢材、11.8千克铜、28.9千克铝、685升原油和54.7千克豆粕，占全球消费的比重分别为56%、51.1%、51.6%、58.4%、16.3%和30.3%。具体来看，作为中国的主体能源，煤炭的人均消费量在2000年的时候已高于全球平均值，过去20多年也支撑了中国的城镇化和工业化进程，消费稳健增长，录得了约5.1%的年化增速。钢材、铜、铝等工业金属原材料广泛应用于建筑和制造业，2000年以来的年化消费增速均在10%左右。相比较下，石油消费的增长曲线似乎稍显平缓与滞后，且2023年的人均消费仍略低于全球平均。受资源禀赋制约，石油在中国能源结构中占比一直不高。农产品方面，居民蛋白需求逐年提升，豆粕等饲料的人均消费是23年前的5倍左右。 从中国以及部分先发国家的经验来看，大宗商品的历史消费增长轨迹一般可以简化为两条曲线。一条是S型的人均消费量（versus人均GDP）增长曲线。 图表4：大宗商品人均消费量S型增长曲线 资料来源：中金公司研究部 图表5：主要经济体人均石油消费与人均GDP 资料来源：BP，世界银行，中金公司研究部 图表6：主要经济体人均铜消费与人均GDP 资料来源：WoodMac，世界银行，中金公司研究部 另一条是用单位GDP的大宗商品消费量（强度/intensity）来勾勒。大宗商品消费强度实际反映的人均消费与人均GDP曲线的斜率。先发国家的大宗商品的消费强度一般已进入到长期回落的趋势，能源品种如原油、煤炭或一次能源消费的趋势往往从高位下滑，意味着需求增长弹性往往要持平或弱于GDP增速。但发展中国家工业品的消费强度在城镇化和工业化的前半场会有比较明显的提升，即快于GDP的增速，发展到一定阶段后会触顶回落，这也基本是人均消费曲线斜率放缓的时间点。 图表7：单位GDP大宗商品消费量（消费强度） 资料来源：中金公司研究部 图表8：中国单位GDP耗油量 资料来源：Wind，Energy Institute，中金公司研究部 图表9：中国单位GDP耗铜量 资料来源：Wind，WoodMac，中金公司研究部 国别对比看，同一品种在不同国家的增长斜率与见顶位置也不尽相同，见顶时所处的经济发展阶段也有差异，取决于各个国家的发展路径与经济节奏，因此不能机械地对比。 图表10：中国大宗商品人均消费S型增长曲线（1978-2023年） 资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，世界银行，中金公司研究部 大宗商品需求增长有先后与弹性之别 农产品：一般而言，粮食类农产品的消费增长要先于能源和工业品达峰，不过蛋白、油脂等改善类农产品需求的增长相对偏晚一些。中国的人均口粮（水稻、小麦）消费早于1980年代就已见顶（约200千克/人）。2015年以来的二次增长主要是生物燃料需求的驱动，这属于农产品的工业化应用。 工业品：工业品中，铜与钢材的需求增长趋势基本保持一致，黑色与有色在地产、基建、机械、汽车、家电等均有许多重叠的应用场景。先发国家的经验来看，日本两者消费见顶的时间基本一致，而韩国铜消费反而先于钢材见顶。不过，我们认为中国钢材需求增长大概率将早于铜见顶，主要是钢材在中国的应用场景更加偏重于经济发展前半场，譬如固定投资属性较强的房屋、铁路、桥梁等基础建设，但铜的下游需求中汽车和家电等消费品比重相对较高，电气化的提升也为铜消费提供了更多机遇。 图表11：中国人均铜与钢材消费 资料来源：WoodMac，Wind，中金公司研究部 铝的消费增长弹性远大于铜和钢材，我们认为这主要体现了供给端对需求的影响。据我们测算，近30年间电解铝的成本上升速度远慢于铜，1990-2023年电解铝成本的复合年均增长率仅为1%，但同时期铜成本增长了170%，复合年均增长率高达3.1%。铝在部分物理性质上，如导电性、耐腐蚀性等方面弱于铜，但其成本优势推动铝在工业场景中得到更广泛的应用。如在一般低压导线中，相同导电性的铝导线成本约比铜导线低87%，其重量也更轻。因此在开阔地带的长距离输电中，钢芯铝绞线成为主流选择。 能源：煤炭与石油等化石能源的增长斜率弱于电力和工业品。过去20年，以相对GDP的弹性衡量，中国化石能源的增长相比发电量与有色、黑色等工业品偏弱。作为中国的基础能源，煤炭随经济发展保持增长，但在经济与电力结构调整的过程中，煤炭的消费强度实际是在下滑的。不过，煤炭消费在2013年第一次见顶后并未持续下滑，而是保持了一定韧性，自2019年以后再度回升。石油在中国的能源结构中的占比一直不高，油车的增长空间亦被新能源汽车的发展所抑制。 图表12：中国人均原油和煤炭消费对比 资料来源：Energy Institute，中金公司研究部 中国大宗商品消费见顶在即 向前看，我们预计中国驱动的大宗商品需求增长可能将逐步放缓。一是人口达峰叠加城镇化斜率走缓并接近尾声，中国地产需求中枢已跨过拐点开启下滑趋势，传统基建的增量空间也比较有限，工业金属消费将明显承压。过于依赖地产与基建的黑色系首当其冲，铜、铝建筑相关的消费占比亦将呈下滑之势。二是双碳目标下，化石能源的消费将逐步削减，煤炭消费见顶在即，石油上方空间受限。从人均消费的S型曲线看，口粮和钢材已基本见顶，煤炭见顶在即，不过，双碳目标下的电气化趋势下，有色和原油可能将不遵循传统需求增长路径。从单位GDP消费强度看，除电力外各类大宗商品基本都进入了下行趋势，意味着未来消费即便有增量空间，增长的弹性也要弱于经济增长。 图表13：中国各类大宗商品增长轨迹示意图 资料来源：中金公司研究部 黑色系：人均铁元素消费见顶，钢材消费与经济增长开始脱钩。地产是过去钢材消费增长的第一大驱动。我们测算2000-2020年间中国生产共约123亿吨粗钢，其中40%来源于房地产建设的直接需求，这还没有考虑地产产业链上相关的机械、家电等钢制品。新开工和施工面积的萎缩将对螺纹等钢材品种的消费形成持续拖累。另外，基建对地产下滑的对冲也很难持续。传统的铁路、公路、城市交通等基建项目的每年新增量也将逐步减少，单位基建投资的耗钢强度将逐步下滑。考虑到中国制造业的体量规模以及新能源相关等新的需求增长点，部分领域的钢材需求可能有结构性亮点，譬如汽车、钢结构等。但从体量上看结构性增量难以带动整体钢需向上。 煤炭：在双碳目标下，我们预计中国的煤炭需求达峰在即。2024年8月党中央和国务院印发的《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》[1]明确提出未来5年逐步减少煤炭消费。发电仍是最大的煤炭消费领域。随着新能源装机量的显著增长，我们预计火电发电量将在未来1-2年内见顶，中国煤炭消费达峰也将同步到来。不过，自然条件的不确定性使得可再生能源出力有间歇性和波动性的特点，考虑到在电气化趋势下电力需求可能超预期增长，火电仍将承担“压舱石”作用。当下正处在火电从主力电源向支撑调节电源转变的过渡阶段，火电在达峰后可能仍将在高位波动一段时间。 石油：能效提升与绿色转型限制国内石油消费的增长空间，因此我们认为在电气化趋势下，中国的石油消费增长可能并不会遵循部分先发国家的路径，中国石油需求的达峰高度和时间点都将明显小于和早于先发国家。石油需求的增长比较依赖于汽车保有量的提升，一般来说城镇化发展到一定程度居民汽车保有量才会加速上升，这使得石油增长一般滞后于工业品。当前中国的每千人汽车保有量245辆，较发达国家有一定差距，中国的人均石油消费可能是为数不多也低于全球平均的大宗商品。如果以其他商品作为参照，中国的石油需求仍有比较大的增长潜能，但新能源汽车渗透率的提升意味着中国可能将绕过这个进程。 不过当前新能源汽车可能暂未对传统油车形成存量替代。短期燃油乘用车存量或将继续增长。 有色：铜、铝因其优良的导电性能，在电气化时代被赋予了新的意义，有色的新能源需求将对冲其传统需求的下滑，相比于钢材等品种，其需求增长趋势因此将得以延长。后文针对这一点将作进一步的阐述。 农产品：我们预计中国的农产品消费在总量上增长将放缓，但在结构上趋于多元，并向高端化、健康化的方向转变。 印度等新兴经济体需求正从量变走向质变 1900年至今的四次大宗商品“超级周期”的背后，均有欧美、日本、中国等主要经济体在城镇化与工业化驱动下商品需求的大幅提升。印度及东南亚等地作为处于需求上行通道的新生力量，能否在全球需求回归内生驱动之际，成为商品需求的增量贡献者，也备受市场关注。我们在2023年10月发布的《印度商品需求：机会与挑战并存》中已经从一个偏宏观的视角分析了印度需求的潜力与掣肘，并对能源、黑色、有色和农产品各个品种均做了定性的展望。 从理论上讲印度大宗商品需求的增长亦当遵循S型曲线。当前其各类商品的人均消费均处于偏低的水平，在S型曲线上仍处在增长前期。随着其城镇化与工业化的加速，大宗商品需求应有比较大的增长潜能。综合考虑印度需求的全球占比，我们认为当前印度对各类商品全球平衡的“影响力”排序为：焦煤>油脂>石油>铁矿>铜、铝。本文将主要聚焦未来几年内印度对焦煤、铁矿和石油等品种全球平衡表的影响几何。 黑色系：钢材消费或率先受益，长流程份额将持续提升 以中国的经验看，钢材下游中固定资产投资属性偏强，因此我们有理由相信在印度城市化与工业化的前半场，钢铁及焦煤、铁矿等原料的需求或将率先受益。印度在2017年提出的国家钢铁政策[2]中计划到2030年将人均钢铁消费提升到160千克/人，同时将粗钢产能提升至3亿吨。近年来印度粗钢产量持续增长，2024年1-7月印度粗钢产量已同比增长7.2%。供给端，在炼铁环节，2023年印度生铁和DRI产量分别为8570万吨和5110万吨。在炼钢环节，2023年印度转炉钢和电炉钢产量分别为6430万吨和7190万吨。需求方面，2023年印度钢材表观消费量约1.35亿吨，人均粗钢消费量94.7千克。从需求结构上看，印度钢铁下游消费中建筑占约七成，机械约17%，汽车约8%。进出口方面，2023年印度转为了钢材净进口国，未来可能维持小幅的净出口状态。 我们预计以高炉-转炉为基础的长流程炼钢或将成为印度钢铁产量增长的主要驱动。当前印度转炉份额约为47.2%。根据其2017年提出的规划，印度将在2031年将高炉-转炉工艺产量提升至60-65%。历史上，印度因焦煤资源缺乏的原因，煤基DRI-电炉的工业比较普遍，同时印度铁矿也适合生产DRI所需的球团。印度球团/粗钢产量比约为55%，而中国仅为20%。当前印度是全球最大的DRI生产国，不过其DRI是以动力煤为能源，而非像中东、美国等地一样利用天然气。相较于电炉钢，长流程在规模、效率、质量、承载就业等方面均具有优势，是大规模钢铁工业的重要基础。向前看，我们预计印度转炉钢在其粗钢生产中的份额或将逐步提升。 图表14：印度人均钢材消费 资料来源：CRU，WoodMac，Wind，中金公司研究部 图表15：印度粗钢产量：分工艺 资料来源：CRU，中金公司研究部 毋庸置疑，印度对铁矿、焦煤的需求将随高炉产量的释放而逐年增长，但印度增长本身具有不确定性，且自身煤、矿产量亦在增长，因此其对全球平衡表的影响仍要进行具体分析。印度焦煤和铁矿不同的资源禀赋使得其在海运市场上的未来角色并不相同。我们在本文中提供了3个印度钢材消费增长情形，自下而上地分析焦煤与铁矿海运市场可能受到的影响。 从中国经验看，“两化”前半场的时候，钢材消费增长的弹性应大于其经济增速，即单位GDP的钢材消费强度在逐步上升。因此在基准情形上我们预计到2030年印度钢材消费将达到2.14亿吨，对应2023-2030年间6.8%的年化增长，略快于同期内6.3%的GDP年化增长（参考标普的印度GDP增长预测），到2030年人均钢材消费约140公斤。在悲观情形中，2030年印度钢材消费增长到1.83亿吨（23-30 CAGR 4.5%），对应120公斤的人均钢材消费。在乐观情形中，2030年印度钢材消费增长到2.44亿吨（23-30 CAGR 8.9%），对应160公斤的人均钢材消费。 焦煤：海运市场需求增量可期 在基准情形中，到2030年印度生铁产量将增长至1.7亿吨左右。除高炉外，烧结、铸铁和合金等环节亦消费一定量的焦炭。我们预计印度的焦煤进口需求将与其生铁、焦炭产量保持同步增长。尽管印度煤炭资源量比较充裕，但焦煤的资源禀赋较差，质量亦偏低。根据CRU，进入焦化环节的焦精煤产量占其官方公布的焦原煤产量仅约9%，主因在于焦煤的灰分较高，一般在28%-45%之间，同时印度洗选矿能力较为有限，剩余的焦煤实际上是被应用于发电环节的。因此，即便印度煤炭产能在不断扩张中，我们认为印度钢厂对进口炼焦煤的高依赖度在未来可能不会有太大的改观。我们认为到2030年印度实际可利用的焦煤资源也仅在1500万吨左右。印度将不得不向海外索求焦煤资源。在基准情形中，到2030年印度对海运焦煤的进口需求约为1.38亿吨，较今年进口量增长近一倍，相当于今年焦煤总出口的45%。即便未来中国焦煤进口需求可能是一个下滑的趋势，印度的增量对海运煤市场的影响也不容小觑。 图表16：印度焦煤平衡表及分情形展望 资料来源：WoodMac，CRU，CEIC，S&P Platts，中金公司研究部 当然从理论上说，印度也可以通过进口焦炭的形式来满足高炉的需求。我们的平衡表里并没有考虑印度未来焦炭的进口增量。从一定程度上说，进口焦炭的需求将通过焦炭生产国，譬如中国和印尼来传导到海运焦煤市场上。因此，印度如果选择从中国进口大量焦炭的话，对海运煤市场的需求压力可能会被蒙煤分担一些。蒙古焦煤资源较为充裕，远期产量预期较高，但运输到海运市场成本较高。通过国内的焦化产能出海在逻辑上是可行的。我们看到今年上半年印度焦炭进口量明显增长，同比增幅达15.3%。印度进口焦炭的不确定性主要在政策端。今年4月印度商工部宣布建议对进口低灰冶金焦炭（Low Ash Metallurgical Coke）以进口数额限制的方式实施为期1年的保障措施[3]。 铁矿：尚不足够影响全球平衡 印度对海运铁矿市场的影响可能并不如焦煤大，主因在于其铁矿资源亦比较充裕。印度铁矿资源以赤铁矿为主，出口以球团和低品粉矿为主。印度铁矿分为商业矿（可出口）和钢厂自有两种，前者可以用于出口，而后者则一般是钢厂自我消化。当前商业矿占比较高。历史上印度铁矿生产和出口受法院的非法开采禁令、出口关税等影响较大。近几年钢厂自有矿的开采权得以延长，商业矿矿权也经历了重新拍卖，印度铁矿产量随粗钢产量的增长水涨船高，2023年达到了历史新高的2.49亿吨，同比增长了28.2%，我们预计到2030年其产量可能达到3亿吨。 印度生铁产量的增长叠加自有矿占比的提升，可供出口资源可能面临一定压力。另一方面，印度对海外铁矿，特别是高品矿的进口需求长期来看也将提升。不过，短期来看，因为其自身产量的增长，印度对海运铁矿石市场的影响还是相对比较小的。从我们的平衡表可以看出，在基准情形下，要到2028年印度才可能转变成铁矿的净进口国，即印度的铁矿石需求大于其本国供应量。在乐观的情形下，这个时间点可能提前到2026年。在悲观情形下则要到2030年以后。 图表17：印度铁矿平衡表及分情形展望 资料来源：WoodMac，CRU，CEIC，S&P Platts，中金公司研究部 动力煤：用电强度提升利好用能需求 印度的动力煤需求亦将受益于其工业化进程，尤其是发电量的快速增长。与新能源发电相比，火电持续稳定、灵活调节的特质对工业化早期供电与电网的重要性不言而喻，叠加印度自身的煤炭资源禀赋较强。尽管印度亦有清洁能源计划，但我们认为煤电仍将是印度电源建设的首选。煤电在其发电结构中可能仍将占据主导地位。2023年其煤电占总发电量的比例约为75%，煤电装机量约一半。根据印度电力部发布的《国家电力规划2022-2032》[4]，为满足其尖峰能源需求，到2032年印度煤电装机需新增46-54GW（在当前基础上再增加20%）。 我们预计在中长期内印度煤炭需求仍将增长。除了占印度煤炭消费近7成的电力外，其余领域，如钢铁和水泥的产量亦将保持增长。近几年需求增速快于自身产量释放，印度对进口动力煤的依赖明显提升。长远来看，随着印度着力推进煤炭产能开发与释放，我们预计印度对海运动力煤进口的需求可能并不会像炼焦煤一样同步增加，而是呈一个逐步降低的趋势。 原油：印度已成为全球石油需求的重要增长来源 经济增长对资源消耗强度的拉动遵循相似的轨迹，从人均石油消费与人均GDP的相关性来看，印度石油需求仍处于上行通道。2014年以来，印度开始成为全球石油需求增长的重要来源， 2023年，印度石油消费约为541万桶/天，全球占比达5.3%，与1997年我国占比基本相当。 往前看，我们认为印度工业化和城市化进程或继续支撑道路运输需求扩张，并驱动印度石油需求重回长期增长路径，2022-25年需求复合增速或有望达到6.8%，为全球石油需求贡献重要增量。 农产品：受益于人口与人均消费的双重增长 经济增长与城市化进程的加快将推动居民饮食结构的改变，叠加人口基数的扩张，我们认为印度对肉类和大豆等高蛋白食品以及油脂的需求有明显的增长空间，有潜力成为未来全球农产品市场增长的新动力。根据USDA-ERS的研究，印度2019年的人均卡路里摄入量约为2500卡路里/天，其中肉类卡路里摄入量仅为300卡路里/天，远低于全球平均水平，居民的卡路里摄入量有较大的提升空间。另外，印度的农产品消费也将受益于印度持续增长且庞大的人口基础。我们预计印度将在未来的全球农产品市场中扮演越来越重要的角色。 绿色需求对冲传统领域逆风 “双碳”目标主要通过三个方面利好有色金属需求增长 我们认为，“双碳”目标主要通过三个方面利好有色金属需求增长，一是前端能源的结构转型，二是终端电气化率的提升，三是构建与之相匹配的电网系统。三条主线相辅相成，共同推动铜、铝等有色金属消费的长期增长。 首先，全球来看，电力生产是最主要的碳排放量来源，约占总排放量的30％，因此其脱碳步伐也最为领先，对铜、铝等有色金属消费的拉动作用也最为显著。根据BNEF预测，到2028年，全球光伏新增装机量有望达到722GW，GWEC预测风电新增装机量有望达到162GW。随着技术进步带来的成本降低、发电效率提升、以及电力市场的不断完善，光伏、风电需求对于支持政策的依赖性或将减弱，逐步转向以经济性为主要指导的内生性增长，需求韧性将显著提升。 其次，终端消费电气化对于有色金属需求增长的推动以新能源车领域最为突出。不过，我们也意识到政策变化对于新能源车渗透率的短期影响不可忽视。年初以来，欧洲补贴退坡，进口关税提升以及美国电池采购新规导致补贴口径收窄，中国之外市场的新能源车销量增长因此较为疲软。2024年上半年，中国以外新能源车销量255万台，同比增速 6%，其中欧洲销量139万台，同比增速仅2%；北美销量81万台，同比增速10%。但长期来看，随着动力电池成本下探，新能源车性价比持续提升，同时补能网络不断完善，我们认为新能源车渗透率的上升路径仍较为明确。 另一方面，续航里程和补能效率作为新能源车的核心产品竞争力，各家车企均在加速技术迭代，驱动单车铜、铝消耗持续增长。铜受益于单车带电量持续提升，同时高压快充迭代趋势明确，整车需要串联更多的电芯。铝的增量则来自于汽车的轻量化需求。相较于高强度钢，铝合金材料密度仅为其 1/3，相较于碳纤维等复合材料又具有显著的成本优势。因此，铝合金是目前实现汽车轻量化的最理想选择。 最后，上述的各类能源供给与消费侧的绿色转型，需要与之相匹配的电网系统作为基础。一方面，新能源发电侧与用电侧多存在地域错配，电力外送需求将推动特高压钢芯铝绞线用量增长。例如我国风能与太阳能资源集中在西北地区，但用电负荷中心却主要集中在东南部。风光大基地建设的逐步落地的同时，“十四五”期间国家电网规划新增特高压交流线路1.26万公里、直流线路1.72万公里。 另一方面，能源结构的变迁对配电网接纳容量与消纳效率提出了更高的要求，未来电网投资有望进一步向用铜密度更高的配电侧倾斜。3月1 日，国家发展改革委、国家能源局印发《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》[5]，提出要加大配电网投资。我们预计“十四五”配电网投资占比有望突破 60%。电网设施的完善也有利于潜在装机需求的进一步释放。 近年来，中国地产周期面临下行压力。开工数据自2021年末、竣工数据自2024年初均进入深度负增长区间。与此同时，在地方债务压力与投资回报率下行的双重压力下，基建投资也出现边际放缓。传统框架中，有色金属需求增量主要来自于中国，而中国需求又主要受房地产与基建周期驱动。因此，2022年以来，对于中国需求的担忧对有色价格形成明显压制。 不过，对比2018与2023年的铜铝下游数据，我们发现五年间新能源需求占比呈迅速提升的趋势。在我们的历史平衡表中，铜的新能源需求占比（包括光伏、风电、新能源车）从2018年的4%上升至2023年的14%，铝的新能源需求占比（包括光伏、特高压、新能源车）从2018年的3%上升至2023年的16%。虽然新能源增速已有所放缓，但是从基数看已足以与传统建筑需求相抗衡，近年来新能源领域对铜需求的增量，已能基本抵消国内地产周期下行所带来的负面影响。 展望未来，我们预计从2024到2028年，全球铜的绿色需求占比将从14%进一步提升至17%，铝的绿色需求占比将从13%进一步提升至22%。从占比的提升幅度来看，新能源需求的增长并不逊色于2000-2010年间的中国需求增长。量变带来质变，随着边际需求增量让位于新能源汽车、风电、光伏等领域，铜铝价格周期或与能源转型进程关联愈发紧密，而与传统需求周期逐步分化。 图表18：全球铜绿色需求预测2023-2028 资料来源：WoodMac，BNEF，IEA，Marklines，中金公司研究部 图表19：全球铝绿色需求预测2023-2028 资料来源：WoodMac，BNEF，Marklines，中金公司研究部 数据中心铜消费量有限，但长期来看电网升级扩容可能利好用铜需求 AI与数据中心的发展可能通过电网升级扩容的需求来驱动铜的消费。必和必拓（BHP）预测，到2050年，数据中心与人工智能的兴起将会带来每年350万吨铜的消费。虽然目前数据中心相关的需求占铜总需求尚不足1%，但到2050年，这一比例将提升至6%-7%。这其中不仅包括数据中心内部的冷却系统、处理器连接系统，也包括配套的电力供应系统。数据中心自身铜消费需求有限，但数据中心需要稳定、庞大的电力供给，对电网提出了更高的要求。全球电网新建与改造升级需求有望驱动铜消费长期增长。根据IEA测算，2022年数据中心（不含加密货币）的用电量约为240-340TWH，约占全球用电量的1.3%；包含加密货币后约为450TWH，约占全球用电量的1.7%。IEA预计中性情形下，到2026年数据中心(包含加密货币)的用电量将提升至800TWH，CAGR约15%。我们认为，数据中心对于电力供给的平稳性诉求较强，因此目前的电网系统可能有升级扩容的需求，从而对铜消费形成利好。 美国再工业化提供边际增量 为了衡量再工业化进程对于大宗商品需求的拉动，我们在《美国再工业化需求测算：见微而知著》中测算了美国1988-2001年间主要大宗商品消费量对于实际制造业固定资产投资的弹性，综合来看，美国制造业投资上行对于全球商品需求中石油需求的提振相对明显，实际固定资产投资上升1%，全球石油消费或提振0.24%。这里仍需提示的是，由于《通胀削减法案》重点推动新能源产业链回流美国，考虑到铜、铝在光伏、新能源车应用中更高的密度，我们预计对铜、铝的消费弹性可能高于历史水平。 自去年四季度起，我们已观察到美国制造业投资增长开始显露出由建筑向设备投资过渡的迹象，后续可能为石油、有色等市场带来一定边际增量。 供给侧，新旧能源、地域之间 与上下游分化明显，可能埋下风险 有色：干扰率上升推动资本开支约束提前兑现 正如我们在2024下半年展望中所指出的，铜、锡、锌等有色金属矿产资本开支长期不足。以铜矿为例，全球铜矿资本开支自2013见顶后，多年维持低位，即使在2020-2021年的
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上行周期中，推动铜矿产能内生增长的扩张性资本开支也并未有显著的增加，大型矿山更加倾向于以并购的形式扩张自身铜矿产能。 从存量角度来看，逆全球化趋势、资源民族主义带来的矿端干扰率提升正推动供给收紧逻辑的提前兑现，我们预计全球铜矿供给将在2026年达峰。具体影响事件如2023年11月28日，巴拿马最高法院裁定政府与第一量子矿业方面续签的Cobre铜矿20年运营合同违宪，勒令该矿停止开采[6]。印尼也可能将在今年12月31日实施铜精矿出口禁令。此外，现有运行项目大多来自于2000-2012年的开采周期。随着浅表资源的消耗，矿山品位下降，开采成本趋于上升。矿山设备的老化也导致检修停产更加频发。 从增量角度来看，未来潜在的铜矿大多为绿地项目，所需的初始资本投入趋于上升，如图表所示，Baimskaya、El Abra等远期大型项目初始资本开支强度高达2.5万美元/年产吨铜。且未来的项目大多分布在政治动荡、基建薄弱的国家和地区，因此激励价格中所需风险补偿大幅提升。根据WoodMac的测算，IRR=15%的基准情形下，铜矿激励价格高达4.85美分/磅（折合10689美元/每吨）。 图表20：铜矿资本开支与产量（3MMA） 资料来源：WoodMac，中金公司研究部 图表21：全球铜矿激励价格曲线 资料来源：WoodMac，中金公司研究部 铁矿：资本开支回升幅度稍显逊色 我们认为，矿端资本开支不足、供给弹性较弱也是近几年铁矿价格在下游需求逆风中得以保持相对坚挺的重要原因。近几年铁矿价格长期维持在100美元/吨以上的水平，在黑色产业链内部的利润分配中也占据明显优势。对比四家主流矿山的铁矿业务资本开支周期与产量来看，上一轮CAPX周期见顶于2011年，稍微滞后于2010年铁矿年均价的高点。这轮资本开支推动矿山产量逐年释放并于2018年见顶停滞。产量高点落后资本开支高点约7年， 与铁矿项目的开发周期基本吻合。从一定意义上说，本轮铁矿“牛市”的种子在上一轮资本开支周期见顶的2011年可能就埋下了。 本轮资本开支周期自2017年见底后开始上行，与价格回升的趋势保持一致。按照上一轮资本开支与产量间隔7年的规律，产能投放周期应自2024年开始，这与今年铁矿发运量的表现也基本符合。近几年海外矿山项目接连投产并开始产量爬坡，譬如力拓的Gudai-Darri、BHP的South Flank、FMG的Iron Bridge II等项目。除主流矿山外，一些低品位的非主流矿山的供给也开始释放，贡献了许多增量，譬如Mineral Resources的Onslow项目。这使得2024年铁矿成本曲线有一个比较明显的右移，铁矿的供需均衡价格也承压下行。未来几年，我们预计全球铁矿供给将脱离停滞期并延续今年增长的趋势，比如几内亚的西芒杜，作为当前世界储量最大、品位最高的待投产项目，最早可能在2025年底试运行。 但相比于上一轮，本轮资本开支回升的幅度仍相对逊色，特别是2020年以来，四大矿山的CAPX相比于铁矿价格的上涨弹性偏弱。我们认为这可能是由于矿山对远期需求较为悲观，对于产能投资也相对谨慎。一方面，中国的铁矿消费面临下降已基本是市场共识，另一方面，钢铁行业也面临脱碳需求，西澳铁矿资源为赤铁矿，主要用来生产烧结粉，但烧结环节碳排放较大，在未来钢铁生产中可能并没有太多用武之地，这都是西澳的几家矿山在进行投资中需要考虑的问题。相比之下，可应用于DRI和氢冶炼的球团在近几年比较受到青睐，是钢铁与铁矿行业投资的热点。印度和中国分别出于经济发展和资源安全的诉求，在政策主导下对自有矿的开发力度反而在加大。总的来看，海运铁矿市场供给端的资本开支意愿并不足够，尽管说需求端面临较大压力，但铁矿价格的底部支撑相比于过去可能是抬升的，其回落的过程可能也比较曲折。 图表22：四大矿山铁矿业务资本开支与铁矿价格 资料来源：CRU，Bloomberg，中金公司研究部 图表23：四大矿山铁矿业务资本开支与产量 资料来源：CRU，Bloomberg，中金公司研究部 煤炭：新增产能投资主要在印度、印尼和蒙古 过去几年的高煤价下，全球煤炭企业均收获了丰厚的现金流，但在转型压力下，澳大利亚、美国等传统煤炭出口国的产能投资提升幅度仍比较有限，煤炭企业的资本开支意愿不高，也面临诸多外部约束。俄乌冲突的短暂扰动过后，欧洲煤电需求重回下行通道，抑制了煤炭企业扩大生产的意愿。但即便是需求前景相对乐观一些的焦煤，企业对产能投资的兴趣也并不大。从图表可以看出，三家主要海运焦煤生产商的资本开支增长平平与处在高位的煤价形成了鲜明对比。从长期来看，我们认为海运焦煤市场的供给侧可能缺乏足够应对需求增长的弹性。 但在印度、印尼和蒙古等新兴经济体国家，煤炭作为经济发展的基础能源，亦或是重要的出口商品，可能仍有一席之地。我们看到这些地区对于煤炭行业的投入仍呈上升趋势，以满足本国或是出口需求。正如前文所述，印度的工业化和城市化进程离不开煤炭。印度煤炭资源禀赋高，当前约有1100亿吨煤炭储量，全球排名第5（次于美国、俄罗斯、澳大利亚和中国），且储产比高达147（中国为37），意味着较大的待挖掘潜力。印度煤炭以露天矿为主，开采成本偏低。图表24显示了印度最大煤炭企业CIL近几年水涨船高的资本开支，我们预计印度煤炭产量将保持较高增速。印尼煤炭行业近几年享受到了地缘冲突导致的煤价高企的红利，出口量增长很快，对产能投资也相对积极。我们预计印尼煤炭将以满足印太地区经济发展和用能需求为主。蒙古方面，中国自身焦煤资源瓶颈叠加澳煤贸易流向转变，蒙煤出口量增长较快。作为重要的出口商品，蒙古政府鼓励开发国内煤炭资源。除公路外，中蒙边境上AGV、铁路等跨境运输通道也在积极推进中，以甘其毛都口岸为例，若铁路通车，跨境运输能力最高有望突破1亿吨/年。我们预计未来蒙煤的消费比例或随进口量进一步提升，海运煤的进口需求可能会被替代，这可能是未来海运煤市场的一个下行风险。 图表24：Coal India资本开支 数据说明：财年数据 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 中国方面，产能投资依然是由政策主导的。在“双碳”目标下煤炭需求达峰在即，但短期煤炭“主体能源”的定位不会改变，依然是能源系统的压舱石，国家鼓励先进产能释放。《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》[7]中要求“保持煤炭产能合理充裕，增强煤炭供给弹性和灵活度，有效应对煤炭供应中的周期性和季节性波动等情形”，“到2027年，初步建立煤炭产能储备制度，有序核准建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度产能储备。到2030年，产能储备制度更加健全，产能管理体系更加完善，力争形成3亿吨/年左右的可调度产能储备，全国煤炭供应保障能力显著增强，供给弹性和韧性持续提升。”值得一提的是，近几年新疆对煤炭产能开发热度较高，未来可能将取代三西地区成为中国煤炭增量的主要来源。 原油：上游投资不足带来供应瓶颈 2021年以来的高油价对于上游投资的刺激效果有限，据IEA数据，2023年全球油气上游资本开支约5380亿美元，低于2019年水平约7%，但布伦特油价中枢却抬升了约28%。我们测算2024年全球石油供给的剩余产能或已基本集中在了主动约束产量的OPEC+国家，而在美国原油产量在2023年创历史新高后，增产速度可能已经步入放缓通道。 2024年美国大选为石油供应前景增添变数，共和党在竞选承诺中明确提出“让美国成为全球迄今为止最重要的能源生产国”[8]。但历史经验显示共和党执政或并不一定意味着美国原油增产。我们认为共和党再次执政，可能也难以改变今明两年美国页岩油产量的增长放缓趋势。近年来高油价对美国油气上游资本开支的刺激有限，新井钻探不足，库存油井释放后也已经降至历史低位。并且由于美国页岩油主产区中联邦土地的使用率已高达91%，即使共和党当选，在短期内可能无法通过政策调整来有效缓解增产减速。 长期看，存在环保争议的阿拉斯加州和墨西哥湾海上的石油产量或直接受大选结果影响，但供给增量的实际兑现或需要较长周期。概率相对较高的是，特朗普当选或有望促进阿拉斯加州的储备项目如期投产，在2026-30年带来15-20万桶/天的新增产量。此外，如果特朗普再次增加阿拉斯加州和墨西哥湾海上油气的租赁范围，从政府释放油气租赁到最终投产或需要约10年周期，且政策后续的推进也存在不确定性。 本文摘自中金研究2024年9月22日已经发布的《新宏观策略研究（七）：大宗商品供需新范式，分化仍是主线》，分析师： 王炙鹿 分析员 SAC 执证编号：S0080523030003 缪延亮 联系人 SAC 执证编号：S0080123070015 SFC CE Ref：BTS724 郭朝辉 分析员 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524 李林惠 分析员 SAC 执证编号：S0080524060004 陈雷 分析员 SAC 执证编号：S0080524020004 赵烜 联系人 SAC 执证编号：S0080123080030 庞雨辰 分析员 SAC 执证编号：S0080524070004
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格隆汇
09-23 09:12
10年大宗商品超级周期来了！分析师：60/40投资组合关键“拐点”来了……
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止，白银和黄金价格仍上涨了20%以上。
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已从每磅5美元的顶峰回落，但在4.22美元时，矿工仍然可以赚钱，尽管这还不足以激励新矿开采。铁矿石经历了艰难的时期，但似乎供应过剩正在减少，价格徘徊在每吨100美元左右。” “我们确信一件事。所有大宗商品的前景都取决于美元，”他总结道。“一旦美联储开始降息，美元就会走弱，整个大宗商品市场就会走强。” 大宗商品分析师格拉迪(Graddhy)表示，尽管有关大宗商品超级周期的讨论现在开始升温，但大宗商品牛市实际上已经持续了四年多，投资者在势头开始回升之前进行相应的配置是明智的。 (来源:Twitter)
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小萧
09-22 16:31
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升至2个月高位！美联储降息逆转衰退论，中国经济也传好消息
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0的大关，基本金属铜也走出8月的困境，
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上涨至两个月高点。除美联储宽松政策外，中国房地产低迷局势逆转和需求增长也迎来积极消息。 美联储九月货币政策会议做出的大幅降息的决定提振了基本金属和美股、日股、港股、欧股等全球主要风险资产。尽管一开始市场担心50个基点的降息是出于经济衰退的考虑，但市场随后将其解读为，这是政策制定者力图「软着陆」愿景的体现。 19日新公布的美国事情失业金意外减少至四个月新低，更是进一步增强了人们对美国经济「软着陆」的信心。 截至撰稿，每磅
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（COPPER）报4.3630美元，今年以来上涨超12%。 【
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走势图，来源：Investing.com】 因对中国经济和全球经济复苏艰难的较悲观前景，
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在8月底跌至数月低点。美联储降息目前安抚了市场情绪，但也需注意，2024年美国总统大选的不确定性也在抑制部分风险偏好。 因铜在电气、机械制造、建筑工业等领域的应用广泛，铜需求变动往往也体现了经济的起伏，因而也被称为「铜博士」。 中国是全球最大铜消费国。本周，中国进口铜溢价升至2024年初以来最高，上海期货交易所的库存也有所下降。 中粮期货分析师徐万秋表示，宏观经济形势正在转好，人们不再谈论经济衰退，共识是美国经济会好，通膨将放缓。 据彭博社援引知情人士消息报道，中国监管机构正在制定一项提案，允许上海和北京等大城市放宽对非本地卖家的购房限制，此举将有助于提振中国房地产并带动铜的需求。 消息称，政府可能会取消首套房和二套房之间的区别，为降低首付和降低二套房抵押贷款利率铺平道路。 凯雷集团知名大宗商品分析师Jeff Currie数月前曾表示，「铜变成了新的原油。」Currie认为，这一次新的经济力量，如人工智能的兴起、数据中心的爆炸式增长和绿色能源革命等，刺激了铜的需求，而新武器开发也增加了铜需求。 原文链接
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投资慧眼
09-20 17:59
美联储大规模降息后，黄金、白银、铜、铝前景如何？
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动”，并将在需求回升时上涨。 花旗预计
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将在今年剩余时间内平均为每吨9000美元，因美国大选的不确定性和疲弱的制造业信心，这较目前约9390美元的价格有所下跌。在其乐观情景下，花旗预计到2025年
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将平均达到每吨12500美元，到2026年达到每吨15000美元。 花旗表示，这是假设美国和欧洲“成功软着陆”，以及美联储快速降息周期推动“强劲而迅速”的全球制造业反弹。 “如果发生经济衰退，降息的速度和幅度将超过预期。我们认为，金属价格可能会延续2000年至2003年互联网泡沫时期的走势，”他们说。在此期间，工业金属价格在很长一段时间内经历“大幅下跌”，汇丰表示，现在类似的情况可能也是如此，价格可能下跌约20%。 不过，汇丰也强调，还有其他因素在起作用，比如供求关系。不过，在目前的背景下，该公司表示，由于供应紧张，它更青睐铝。 对于铝，花旗在大选前持中性态度，预计第四季度铝价将在每吨2300至2500美元之间波动。目前铝价约为每吨2473美元。 该机构预计，除非中美关系紧张导致任何关税冲击，否则到2025年，铝价格将上涨至平均每吨2750美元。 能源 花旗银行预计，2025年油价将再次走弱，布伦特原油价格将降至每桶约60美元。目前，布伦特原油价格约为每桶74美元。 该行预计，即便OPEC+维持减产，市场仍将出现供应过剩。花旗指出，其他因素也需要考虑，例如贸易关税、伊朗制裁的重新实施以及中国的需求。 根据2019年的情况，贸易关税导致全球石油需求增长每天减少20万桶。在中国，只有当经济表现不佳时，任何大规模刺激措施才有可能进一步推动石油需求增长，可能每天增加10万桶需求。作为全球最大的石油进口国和消费国之一，中国的经济放缓已被认为是全球石油需求增长放缓的原因之一。 花旗指出，“中国的石油需求可能会有意外的增长，但这种增长的幅度可能有限，因为经济政策不太可能针对能源密集型行业，因为当局已认识到过剩产能问题。”
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风起
09-20 17:23
会员
美联储降息支撑金属市场回暖，
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小幅波动，投资者情绪依旧谨慎
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美联储降息对
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及其他金属市场的影响分析 美联储降息与金属市场 铜市场表现 其他金属动态 市场前景与投资者情绪 编辑观点 名词解释 相关大事件 标题总结 美联储降息与金属市场 在美联储宣布降息50个基点以维护美国经济增长和劳动市场后，
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接近三周来的最高收盘价，其他金属的表现则各异。美联储长期以来对抑制通胀的关注，对金属市场造成了压力，尤其是在中国经济健康状况的不确定性加剧的背景下。 铜市场表现
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在伦敦金属交易所的报价为每吨9,364美元，较前一天下降了0.4%。尽管今年
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有所上涨，但表现仍未达到普遍乐观的预期。投资者关注美联储的政策是否能有效避免美国经济的动荡，并抑制全球制造业的疲软。 其他金属动态 在其他金属方面，铝价回落至早前的涨幅，锌价保持平稳，而镍价则小幅上涨。市场上对中国金属需求的恢复有些迹象，上海期货交易所的铜库存已降至正常水平，进口铜的溢价也回升至2024年初以来的最高水平。 市场前景与投资者情绪 投资者对未来的预期保持谨慎，Everbright Futures Co.指出：“降息有助于美国软着陆的预期，但股市的波动性仍然影响市场情绪。”ANZ集团也提到，利率的中期上升前景对金属市场是积极的，因为金属价格对制造活动和整体经济增长非常敏感。 编辑观点 美联储的降息虽然在短期内对金属市场产生积极影响，但长期前景仍需关注全球经济的健康状况和市场波动性。投资者应保持警惕，密切关注后续经济数据和政策变化，以便及时调整投资策略。 名词解释 美联储（Fed）：美国的中央银行，负责制定和实施货币政策。 铜：一种重要的工业金属，广泛应用于电气、建筑等领域。 铝、锌、镍：其他重要的工业金属，分别用于航空、建筑、汽车等行业。 相关大事件 2024年9月：美联储宣布降息50个基点，以支持美国经济和劳动市场，导致金属市场反应积极。 来源：今日美股网
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今日美股网
09-20 00:10
全球上演疯狂行情：股市、美元、黄金和原油都在涨 今日别忘了TA
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美联储降息推动，黄金价格逼近历史高点，
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攀升至7月中旬以来的最高水平。 随着市场的风险情绪蔓延，油价上涨超过1%，基准布伦特原油期货价格重回每桶74美元以上，美国原油价格升至71.50美元。交易员们密切关注中东地区的紧张局势。
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欧罗巴
09-19 18:26
美联储宣布降息50BP！对市场影响如何？
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价格上涨的中长期逻辑坚挺，工业金属：受
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重心回落和产成品库存下降，下游开工如期回升，预期中长期供需保持平稳。 风险提示：基金有风险，投资需谨慎。 以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。
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有连云
09-19 09:16
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