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Salesforce：智能体也要先花钱，才能后赚钱？

北京时间 2 月 27 日早美股盘后，SaaS 龙头$赛富时(CRM.US) 公布了其 2025 年 4 季度财报，整体来看营收端增长在继续放缓，而盈利也因毛利率提升趋缓和费用的扩张而不及预期，可以说业绩遍布缺点，详细要点如下： 1、本季Salesforce 的核心业务订阅收入$94.5 亿，同比增长 8%，较上季度再度约降速 1.1pct，也低于卖方一致预期的 8.8%。Salesforce 近 3 年面临的增长下滑的问题没有改善。且根据下季的指引，增速会继续下滑（有汇率和润年基数的影响）。细分 5 大云各自的表现，平台&数据云的增速环比由 8.2% 明显增长到 11.5%，显著高于市场预期的 8%，是唯一呈现出加速趋势的，应当有 AI & Agenforce 带来的一定贡献。除此之外，其他四大云的增长则依旧是全面环比下滑，且普遍低于市场预期 1%~2%。除了 Agentforce 带来的想象空间外，公司存量业务的增长依旧相当乏力。 2、增长的领先指标--PRO(未履约余额) 的信号则相对更好。短期的 cRPO 的同比增速虽也由上季的 10.5% 下季到 9.4%，但是稍好于预期的。且剔除汇率影响后，cRPO实际可比增速为 11%，环比加速了 1pct。包含 12 个月以上部分的全部未履约余额的增长则更好，即便在包含汇率影响的 GAAP 口径下，增速也由上季的 9.9% 提速到 11.4%。可见本季长期未履约额的增长相比短期更加强劲。长期 RPO 部分的比重达到 52%，创 21 财年以来的高点。这可能暗示着 AI & Agentforce 虽尚为在短期内带来多少增量，但应当确实引起了客户的兴趣，带来给一定长期合同。 3、毛利层面，本季 Salesforce订阅收入实现毛利润$78.7 亿，同比增长 9.8%，虽跑赢收入增长速，但趋势上较上季的 12.3% 同样明显放缓。毛利率为 77.8%，同比提升 0.9pct。但相比本财年前 3 个季度毛利率都在 2pct 以上的提升幅度，本季毛利率改善趋势是显著放缓的。海豚投研大胆猜测可能是 AI & Agentforce 上的前置投入对毛利有拖累，实际原因需关注管理层的解释。加上服务收入带来的 0.95 亿毛亏损，本季Salesforce 合计总毛利润月$77.8 亿，低于预期的$79.1 亿，毛利率 77.8% 低于预期 1pct。毛利表现也不及预期。 4、费用角度，本季Salesforce 全部经营费用支出$59.6 亿，高于预期的 57.1 亿。费用占收入比重同比提高了 0.2pct 到 59.6%，费用率结束了持续数年的缩窄趋势，重新扩张。其中，占比最大的营销性支出 34.7 亿，是低于预期的 35.5 亿，同比仅增长了 1%，目前公司倒并未因 Agentforce 等新业务的推广，而增加了营销投入。主要是本季管理费用支出同比大增了 21%，且还确认了近$3 亿的重组费用，是导致总费用支出重新扩张且高于于预期的原因。 6、由于毛利率提升幅度放缓，费用支出高于预期，一正一反之下，导致GAAP 口径下经营利润率由上季的 20% 下季倒了 18.2%。受此影响，本季公司的经营利润为 18.2 亿，同比仅增长 12%，较前两个季度 20% 以上的水平断崖式下降。好在，公司更关注的自由现金流利润上表现仍不错，本季达 38.2 亿，高于预期的 34.8 亿。现金流利润率为 38.2%，同比仍提升了 3.1pct。主要是税费支出和 Capex 少于预期的利好。海豚投研观点：总结前述点评，可以看到 Salesforce 此次业绩的表现是不尽人意的。首先，增长端除平台&数据云可能受益于 AI 的初步利好有些提速外，其他所有业务板块都依旧呈现增长放缓的趋势。除此之外，本季度的毛利率提速幅度收窄 + 费用支出扩张，两点叠加在一起，导致增长依旧在下行趋势时，公司先前持续数年的盈利扩张周期在本季度也出现了反转。靠利润提升来弥补缺乏增长的叙事，本季度也不再成立。这似乎也暗示着，AI & Agentforce 尚未带来可观增量收入的同时（市场预期要在 26 财年底乃至 27 财年才会由明显的贡献），却因此导致了前置投入的增长。和上游云服务商类似，似乎也要为一个尚不确定的增长空间，承受一段时期的费用前置和盈利下滑。唯一的亮点，在于 RPO 指标似乎暗示 Agentforce 等 AI 功能可能是带来一些长期的合约，但由于功能尚在早期开发阶段，对近期的业务贡献仍相当有限。有关 AI 和 Agentforce 的增量贡献，截至当前 AI 相关数据云的增量年化收入为$9 亿，同比增长 120%，即约 2.4% 的增量贡献。自 10 月以来，公司签订了约 5000 个 Agentforce 合约，该数据和市场的调研和预期应当是相符的。而公司对下季度的指引同样不算好，公司预期下季度收入中值 97.4 亿，低于预期的 99 亿。且隐含增速为 6.6%，较本季的 7.6% 继续下滑（由汇率和去年闰月的负面影响）。盈利端，公司预期下降 GAAP 下摊薄 EPS 中值$1.5，也低于预期的$1.66，暗示着本季利润的负面趋势在下季度仍会继续。对 26 财年全年的指引上，公司预期不变汇率下营收增速在 7%~8% 左右，较今年的增速会继续下滑，但应当是不低于市场预期的。指引经营现金流的增长会在 10%~11%，盈利增速进一步向收入靠拢，表明下财年全年的利润率提升也比较有限。再度暗示 AI 的投入会拖累盈利的提升。以下为本季财报详细解读：一、营收增长放缓并未扭转增长端，本季Salesforce 的核心业务订阅收入$94.5 亿，同比增长 8%，较上季度再度约降速 1.1pct，也低于卖方一致预期的 8.8%。Salesforce 近期面临的增长持续下滑的问题，尚没有出现改善迹象。且根据下季的指引，增速会继续下滑（当然有汇率和润年基数的影响）。订阅收入下属五大云的表现看，平台&数据云的增速环比由 8.2% 明显增长到 11.5%，显著高于市场预期的 8%，是唯一呈现出增长加速的。我们认为可能是 AI & Agenforce 带来的少量增量收入的贡献。但除此之外，其他四大云业务的依旧是全面增长环比下滑，且普遍低于市场预期 1%~2%。即除了 Agentforce 带来的想象空间，公司存量业务的增长困难不小。由于核心的订阅收入增长不及预期，加上本季约 5.4 亿的服务性收入（影响很小近乎可以忽略），Salesforce 此次总营收 99.9 亿，同比增长 7.6%，低于预期的 8.1% 的增速。二、领先指标初现改善迹象，未来比现在更好？一定程度上反映后续增长的领先指标，cRPO 短期未履约余额（已签订合同但尚未确认收入的金额）的同比增速从上季的 10.5% 下季到 9.4%，但比预期稍好。且在剔除汇率影响后，本季的可比增速为 11%，相比上季的 10% 是加速。同样包含 12 个月以上部分的全部未履约余额的增长则更好，即便在包含汇率影响的 GAAP 口径下，增速也由上季的 9.9% 提速到 11.4%。可见本季长期未履约额的增长相比短期更加强劲。本季长期部分的比重达到了 52%，是自 21 财年以来的首次。这个变化，可能暗示着 AI & Agentforce 虽尚为在短期内带来明显的增量业务，但确实引起了客户的兴趣，带来给一定长期合同或使用承诺。整体来看，虽当季营收增长持续降速，但剔除汇率口径后短期和长期 RPO 的增长都有改善，且长期好于短期，可能意味着后续（几个季度后）的营收增长会有提速的倾向。三、毛利润提升趋势暂停？毛利层面，本季 Salesforce订阅收入实现毛利润$78.7 亿，同比增长 9.8%，虽仍跑赢收入增长速，但趋势上较上季的 12.3% 同样明显放缓。毛利率为 77.8%，同比提升为 0.9pct，而本财年前 3 个季度毛利率同比提升幅度都在 2pct 以上。即已持续了几年的毛利率改善趋势，在本季度显著放缓，毛利端的表现也不好。我们猜测可能是 AI & Agentforce 上的前置投入 vs. 短期内很少的收入贡献，是不是对毛利有拖累，实际原因可关注管理层在电话会中有无解释。加上长期毛亏损的服务收入带来的 0.95 亿毛亏损亏损（也高于平常水平），本季Salesforce 合计总毛利润月 77.8 亿，低于预期的 79.1 亿，毛利率 77.8% 低于预期 1pct。可见毛利端表现确实不及预期。四、管理费用大幅增长，拖累利润费用角度，本季Salesforce 全部经营费用支出$59.6 亿，高于预期的 57.1 亿。费用占收入比重同比提高了 0.2pct 到 59.6%，费用率结束了持续数年的缩窄趋势反重新扩张。不过具体来看，占比最大的营销性支出 34.7 亿，是低于预期的 35.5 亿，同比仅增长了 1%，因此总费用的超预期，并非因对 Agentforce 等新业务的推广，而增加了营销投入。主要是本季管理费用支出同比大增了 21%，同时本季还额外确认了近$3 亿的重组费用，这两项是导致总费用支出扩张且多于预期的主要原因。可关注公司对管理费用大涨的解释。研发费用则维持着同比 11.4% 的增长，增速平稳，没有明显变化。作为 SaaS 类公司的重要费用组成部分，本季的股权激烈费用约$8 亿，占收入比重达 8%。如先前的季节性趋势，比重环比有所汇率。但整个 25 财年 SBC 支出比重仍是全面高于 24 财年的。SBC 费用占比同样有再度扩张的趋势。五、经营利润率下滑但现金流还不错上文已提及，本季度 Salesforce 的毛利率提升放缓，低于预期。而费用端也因管理和重组费用高于预期，一正一反之下，导致GAAP 口径下公司的经营利润率由上季的 20% 下季倒了 18.2%。受此影响，本季公司的经营利润为 18.2 亿，同比仅增长 12%，较前两个季度 20% 以上的水平断崖式下降。Salesforce 近期虽一直增长低迷，但先前凭借降本提效，在利润释放上是有显著成效的，但本季度连利润端的表现都不尽人意。不过公司更关注的自由现金流利润上表现仍不错，本季达 38.2 亿，高于预期的 34.8 亿。现金流利润率为 38.2%，同比仍提升了 3.1pct。原因上，本季的税费支出比预期低了近 2 亿，这点有不小贡献。此外本季 Capex 支出仅 1.5 亿，环比上季的 2 亿反而下降，并未由于 AI & Agentforce 导致资本投入增长，可能也是导致自由现金流超预期的原因之一。

海豚投研02-27 09:59

英伟达：Deepseek，戳破了老黄的 “皮衣”？

海豚投研02-27 09:20

英伟达将迎DeepSeek火爆后首份财报，是地雷还是催化剂？

英伟达（NVDA.O）将在周三美股盘后公布财报，可能会像一颗“地雷”般冲击已经神经紧绷的美股市场。又或者，它可能会再次成为点燃AI投资热潮的催化剂。市场的关注焦点之一是其价格高昂的人工智能芯片的需求情况。此前，DeepSeek推出的低成本AI模型引发行业震动，让投资者对该领域的巨额支出产生了怀疑。另外，过去九个季度，英伟达的营收均超出华尔街分析师的预期。本季度，公司能否延续这一趋势，将成为市场关注的另一焦点。DeepSeek冲击后的首份财报这是英伟达自中国AI初创公司DeepSeek引发市场恐慌以来的首份财报。作为全球市值第二高的公司，英伟达过去两年间一直是AI驱动的科技巨头资本支出热潮的最大受益者。然而，DeepSeek的AI模型据称能够以远低于西方竞争对手的成本实现类似性能，这让部分投资者开始质疑，英伟达的高端AI芯片是否仍是赢得AI竞赛的必需品。今年1月，DeepSeek的崛起引发市场恐慌，导致英伟达股价暴跌，公司市值单日蒸发约5900亿美元，创下美国公司史上最大单日亏损。此前，英伟达曾是2023年和2024年美股市场上表现最好的个股之一。 Spear Invest首席投资官Ivana Delevska表示，“投资者非常关注DeepSeek及其对英伟达需求的影响。” 该公司在其主动管理的交易型开放式指数基金（ETF）中持有英伟达股票。 “因此，如果英伟达能够继续‘超预期并上调指引’，那将对其股价带来积极影响。” 不过，由于即将公布的财报覆盖的是截至1月26日的三个月业绩，而DeepSeek事件发生在1月27日，因此即便其对英伟达构成影响，也不会体现在这次的财报数据中。财报前瞻：增长放缓，但需求仍强劲根据LSEG数据，市场预计英伟达第四财季营收将同比增长72%至380.5亿美元，增速为七个季度以来最低。与此同时，公司预计截至4月的第一财季营收将增长60%。相比之下，英伟达此前连续五个季度的营收增速均超过100%，直到2023年10月季度才有所放缓。分析师还预计，英伟达的调整后毛利率将在第四财季收缩逾3个百分点，降至73.5%；净利润料增长逾60%至210亿美元。尽管如此，英伟达AI芯片的需求迄今仍未出现明显下滑。微软和Meta等主要客户已表示，将继续大举投资数据中心基础设施。根据Wedbush Securities分析师Dan Ives的预测，“七大科技巨头”（包括微软、谷歌、Meta等）预计将在2025年投入3250亿美元资本开支，较2024年增加1000亿美元。但Ives也表示，目前尚未看到任何企业级AI客户因DeepSeek事件调整部署： “在与众多企业AI客户交流后，我们尚未发现有任何AI部署因DeepSeek事件而放缓或改变……所有客户都不想‘失去排队购买英伟达下一代芯片的机会’。” Gabelli Funds资深投资组合经理John Belton表示，“Meta、微软、谷歌和亚马逊公布的资本支出计划，显示英伟达短期需求前景依然强劲。”该基金也持有英伟达股票。与此同时，前OpenAI首席技术官Mira Murati也宣布创立新的AI初创公司，为英伟达未来的竞争环境增添了更多不确定性。Blackwell芯片加速出货，但利润承压英伟达的Blackwell系列高性能AI芯片预计在第四财季出货量大幅增长，这将推动公司收入增长，但也可能因新款复杂芯片的生产成本较高而压缩利润率。与以往单独销售GPU芯片不同，Blackwell系列标志着英伟达向完整AI计算系统转型，例如GB200 NVL72，该系统集成了GPU、CPU和网络设备。这一战略虽然提升了产品附加值，但也加剧了生产的复杂性和成本。英伟达的代工厂台积电正紧急扩大先进封装产能。封装工艺是AI芯片供应链的主要瓶颈之一，它需要将多个芯片粘合在一起，技术难度极高。此外，Blackwell系列的推出也遭遇了设计缺陷和芯片良率偏低的问题，尽管英伟达目前已解决相关问题。去年11月，英伟达表示Blackwell芯片的收入将在第四财季超出最初预期的数十亿美元。不过，英伟达似乎已经为推理市场的转型做好准备。标普全球市场财智公司认为，其下一代Blackwell芯片专为AI推理应用优化，将在该领域发挥关键作用。 Gabelli Funds的Belton则评价道，“Blackwell是一个极具挑战性的产品系列。” “投资者习惯了英伟达的超强业绩，但考虑到Blackwell推出的复杂性，本次的财报表现可能不如以往亮眼。” 英伟达：美股市场的关键变量过去一年半以来，英伟达每个季度都能“超预期+上调指引”，这已成为市场的惯性预期。目前，英伟达的市值已超过3万亿美元，在标普500指数中的影响力仅次于苹果。然而，分析师警告称，尽管公司业绩亮眼，其股价走势也不一定随之上涨。去年11月财报公布后的三个交易日，英伟达股价累计下跌近7%，而同期标普500指数却持续上涨。去年8月，在英伟达公布强劲财报后，其股价次日仍大跌超6%，但其他大型科技股普遍上涨，标普500指数则保持持平。市场对英伟达的高预期，反而往往导致失望情绪占上风。即便英伟达在周三再度超出市场预期，其股价未必会出现大幅上涨，投资者需警惕风险。晨星首席美国市场策略师Dave Sekera指出， “在过去一年半里，英伟达每个季度都实现了超预期增长并上调指引……市场已经习惯了这种表现。” 但本次财报中，CEO黄仁勋对DeepSeek影响的表态，可能比业绩本身更值得关注。

金融界02-26 13:29

【黄金收评】经济担忧拉动美元下行黄金触及一周低点贸易战担忧持续存在

C票委）围绕经济前景和住房讲话； ⑪ 美股盘后英伟达、Salesforce、新思科技等发布业绩报告。

慧宣鑫语02-26 07:31

英伟达财报揭晓在即，市场期待哪些数据？

。英伟达计划于2 月 26 日（周三）美股盘后公布业绩。截至目前，英伟达股价在2025 年以来累计下跌 5.8%，远远落后于标普 500 指数同期 2.0% 的涨幅。因此，市场将密切关注这家半导体公司是否能带来利好信号，并影响整体股市情绪。在最新财报发布前，以下是市场关注的几大关键议题。 Blackwell芯片供应受限是否缓解？首先，市场共识预测英伟达本季营收将达 380 亿美元，同比增长72%。英伟达在去年 11 月指引的预测则为375 亿美元。作为对比，英伟达上一季度（2025 财年 Q3）营收达 351 亿美元，实现了94% 的同比增长。随着基数变大，营收成长率开始放缓。然而，若英伟达 AI 芯片的最新进展超预期，则可能带来利好信号。本季度的关键产品是「Blackwell」（黑威尔），其需求异常强劲。英伟达 CEO黄仁勋曾在2024 年 10 月形容Blackwell 芯片的需求为「疯狂」（insane）。尽管市场需求强劲，英伟达上一份财报未能满足市场预期，主要因为Blackwell 芯片供应受限，制造端产能不足，导致产量受限。此外，黄仁勋曾表示，Blackwell 芯片的生产将对公司 2025 财年 Q4 的毛利率产生负面影响。投资者将关注，Blackwell 芯片的供应是否改善、产能是否提升，以及是否对公司财务表现带来正面影响。目前市场预计，英伟达毛利率将从上季度的 75% 下滑至 73%，主要受 Blackwell 芯片产能扩张影响。 DeepSeek 是否会影响云计算巨头的资本支出？另一个市场关注的焦点在于AI 相关基础设施的资本支出趋势。科技巨头如微软（Microsoft, NASDAQ: MSFT）和Meta（NASDAQ: META）持续扩大 AI 基础设施投资，投入金额高达数百亿美元。这些支出主要包括先进 AI 芯片（英伟达负责设计）以及数据中心建设。然而，来自中国 AI 企业 DeepSeek 的最新技术突破让市场产生担忧。DeepSeek 宣称开发出一款计算需求显著降低的 AI 模型，能够大幅减少成本支出。若这一技术被广泛采用，美国云计算与 AI 巨头的支出可能放缓，影响英伟达的 AI 芯片需求。目前，英伟达仍掌控 90% 以上的高端 AI 芯片市场份额，Blackwell 芯片更是核心产品。市场将关注财报会议上，英伟达如何回应这一潜在风险，以及是否确认 AI 芯片需求依然强劲。英伟达财报后，股价如何波动？投资者普遍押注，财报公布后英伟达股价将出现较大波动。市场数据显示，截至上周五，期权交易市场预计英伟达股价将在财报后出现 7.7% 的涨跌幅，相较于过去 8 个季度平均的 9.2% 涨跌幅略低。无论财报数据如何，投资者将从周三公布的财报获得更清晰的公司短期业绩前景。此外，英伟达释放的信号也将深刻影响整个科技与 AI 板块的走势，值得关注。原文链接

TradingKey02-25 17:30

携程：高投入下入境游能 “力挽狂澜” 吗？

北京时间 2 月 25 日早美股盘后，$携程网(TCOM.US) 公布了 2024 财年的 4 季度财报，详细要点如下： 1、本季携程集团整体实现净收入 127 亿元（剔除营业税），同比增长 23.4%，相比上两个季度不足 20% 的增速有明显的再提速，也高于市场预期的 19.4%，表现不错。根据公司的披露，本季度出境游的机酒预订量已超过 19 年同期的 120%（上季度该指标为接近 120%），纯海外业务的预订量同比增长 70%，好于上季度的 60%。入境游的预订这同比增长超 100%。结合近一段时间政府对海外游客免签入境的政策放缓，强劲的入境游和纯海外业务是公司增长超预期的主要功臣。 2、财务口径下的两大支柱业务，本季酒店预定业务的营收同比增长了近 32.7%，处于公司先前指引的上限。较上季增速跳升了整整 11pct。结合公司先前的指引，本季国内酒旅预订收入增长水平应当在 20% 上下，而出境和纯海外的酒旅收入增长应当在 50% 以上，从而拉动了整体增速。票务业务的收入增速也修复到 16.4%，好于预期约 14% 的增长。一方面，公司主动减少机票绑定的保险等捆绑销售项对收入的影响基数期接近走完。另一方面，更高价的出入境国际航班也会带来更高的收入弹性。 3、携程其他三项体量较小的业务中，商旅业务相比 19 年同期增长约 88%，整个 24 年内，增长幅度从 100% 以上的水平持续下滑。相比比较火热的休闲游，商旅的需求有持续走弱的迹象，对整体商业活动的景气度有一定指引意义。以广告为主的其他营收，相比 19 年同期增长 69%，趋势上自 24Q2 的高点（114%）后该指引也中持续显著下滑。延续了国内较弱的大环境下，酒旅广告投放意愿和能力的下滑。 4、盈利层面，本季携程的毛利率同比下降了 1.2pct 到 79.3%，中断了毛利率提升的趋势，2023 年以来首次低于 80%，也低于市场预期。费用层面，本季的营销费用比支出 33.7 亿，同比大增 44.6%，明显高于收入增速，在国内需求趋于平淡和海外&出入境业务的获客&拓展需求下，营销支出增长非常显著。其他费用上，本季研发费用和管理费用也同比增加 16.5% 和 19%，增速也显著拉升。三费合计来看占营收的比重同比增加了 2pct。 5、结合毛利率的下降了及费用率的扩张，本季的经营利润率下降了超 3pct 到 18.1%。虽然收入增长表现强劲，本季的经营利润为 23 亿，同比增长仅 5%。虽然比公司指引和市场预期的 22 亿要好，但增收不增利显然不是好迹象。加回股权激励的Non-GAAP 口径下，调整后净利润为 30.3 亿，同比增长约 13%。海豚投研观点：整体来看，从预期差的角度，本季度携程的业绩表现依旧是稳定的 “优等生”，无论是营收增速还是利润都全面好于市场预期。但抛开预期差，从趋势上看本次的表现就属有喜有忧了。好的是，在国家放开入境免签政策的刺激下，强劲的外国游客入境游以及一直迅猛增长的纯海外 Trip.com 业务，接棒了增长趋于平缓的国内和出境游业务，实现了营收增长的再提速，重回 20% 以上。且展望 2025 年，入境游和 Trip.com 纯海外业务大概率能继续保持至少中高双位数的增长。如果有增量的政策利好，有进一步超预期的可能。从而在假设国内需求平稳的情况下，拉动集团的增量增长。不好的是，可以看到由于国内酒旅景气度的走弱（尤其是供给端，结合调研，有不少酒店或服务商的经营状况从 24 年上半旬开始明显变差），国内业务上携程无法延续前两年供不应求环境下，控费同时还能享受超额利润的情形。而纯海外业务在高速增长的同时，也需要较高的费用和投入，利润释放的节奏不会很快。从而导致携程本季的利润增长近乎停滞，空有收入增长，却没有增量利润。且公司先前对整个 2025 年利润增长的指引也相当保守。需要海外业务或者出入境业务的利润快速释放带来 25 年利润预期的上调，才有望驱动携程后续估计的进一步增长。估值角度，按目前的利润增长预期，携程当前市值对应 2025 年利润的 PE 倍数大约在 16x。纵观整个中概资产，对应可能 15%~20% 的营收增长 + 更低的利润增长，这个估值是相对较高的，没有很明显的性价比。股东回报角度，视情况而定不定期的 4 亿美元回购额度 + 本次发放的约亿美元的现金红利，对应公司 400 亿美金以上的市值。股东回报率约比较有限。因此海豚投研认为，携程更多是一个追求确定性，接受稳定但不算高的预期回报率的投资人喜欢的标的。但对追求弹性的投资者而言，吸引力就稍弱了。以下是详细点评：一、强劲入境&海外游，拉动增长再提速本季携程集团整体实现净收入 127 亿元（剔除营业税），同比增长 23.4%，相比上两个季度不足 20% 的增速有明显的再提速，也高于市场预期的 19.4%，有些意外之喜。根据公司的披露，本季度出境游的机酒预订量已超过 19 年同期的 120%（上季度该指标为接近 120%），纯海外业务的预订量同比增长 70%，好于上季度的 60%。入境游的预订这同比增长超 100%。结合近一段时间政府对海外游客免签入境的政策放缓，可见强劲的入境游和纯海外业务是驱动公司增长继续超预期的主要功臣。财务口径上，本季度携程的酒店预定业务的营收同比增长了近 32.7%，处于公司先前指引的上限。较上季增速跳升了整整 11pct。结合公司先前的指引，本季国内酒旅预订收入大约同比增长了 20%，出境和纯海外业务都高于 50% 的强劲增长，拉动了整体增速。此外，票务业务的收入增速也修复到 16.4%，好于预期约 14% 的增长。一方面，公司主动减少机票绑定的保险等捆绑销售项对收入的影响基数期接近走完。另一方面，更高价的出入境国际航班也会带来更高的收入弹性。二、商旅&广告业务修复程度减弱，有何含义？相比上述两个支柱业务再提速的强劲表现，另外三项小体量业务的表现就相对平淡了： 1) 商旅业务相比 19 年同期增长约 88%，整个 24 年内，增长幅度从 100% 以上持续下滑。由此可见相比比较火热的休闲游，商旅的需求是在持续走弱，对整体商业活动的景气度有一定指引意义。 2) 打包游产品经历了整整 4 年的修复后，总算修复到了 19 年的水平以上，本季同比增长 23.6%，增长算比较强劲。 3）以广告为主的其他营收，相比 19 年同期增长 69%，趋势上自 24Q2 的高点（114%）后该指引也中持续显著下滑。延续了较弱的宏观环境下（国内酒旅客单价同比走低），酒旅广告投放意愿、能力的下滑。三、费用支出明显扩张，也陷增收不增利？盈利层面，本季携程的毛利率同比下降了 1.2pct 到 79.3%，中断了毛利率提升的趋势，2023 年以来首次低于 80%，也低于市场预期的 80.6%，营收结构的改变以及较高的支出应当是毛利下滑的主要原因。不过虽然毛利率下滑，但强劲的营收增长下，毛利润额达 101 亿，还是好于预期的 99.4 亿。费用层面，本季的营销费用比支出 33.7 亿，同比大增 44.6%，明显高于收入增速，在国内需求趋于平淡和海外&出入境业务的获客&拓展需求下，营销支出增长非常显著。其他费用上，本季研发费用和管理费用也同比增加 16.5% 和 19%，增速也显著拉升。即本季携程的所有费用支出都有明显的增长。整体来看，三费合计来看占营收的比重同比增加了 2pct，结合毛利率也下降了 1.2pct，本季的经营利润率下降了超 3pct 到 18.1%。 GAAP 口径下，由于利润率的大幅下滑，虽然收入增长表现强劲，本季的经营利润为 23 亿，同比增长仅 5%。虽然比公司指引和市场预期的 22 亿要好，但增收不增利显然不是好迹象。加回股权激励的Non-GAAP 口径下，调整后净利润为 30.3 亿，同比增长约 13%。

海豚投研02-25 09:40

“宇宙最重要财报”怎么看？大摩：不担心英伟达业绩，但指引......

高约13%。英伟达财报将于2月26日美股盘后公布。今日美股盘前，英伟达涨超1%，昨日报收134.43美元。

金融界02-25 07:49

美联储最青睐的PCE物价数据来袭英伟达财报能否重振股价【一周前瞻】

能否再次震动市场？英伟达财报将于周三美股盘后公布，过去几年英伟达财报一直是市场关注焦点，这次财报会再次震动市场吗？根据 LSEG 数据，辉达周三公布的2025财年第四季获利将达208.9亿美元，主要得益于营收年增约72%。当前辉达本益比为未来12个月获利预期的32倍左右，低于去年11月初的40倍左右，而标普 500 指数的预期本益比为22倍。本次财报关注点包括：AI数据中心收入增长情况、Blackwell GB200延迟情况，英伟达芯片的过渡情况，以及对AI应用部署的看法。苹果 (AAPL.US)2025年股东大会将举行苹果2025 年年度股东大会将于太平洋时间2月25日上午8点(北京时间2月26日凌晨0点)以线上形式召开。截至2025年1月2日登记在册的苹果股东可以在会议开始前15分钟登录苹果虚拟会议网站，在会议期间出席、投票和提交问题。在这次会议上，股东们将投票重新选举董事会，批准高管薪酬，并批准安永会计师事务所成为苹果的公共会计公司，还将对股东提案进行投票。蒂姆·库克及其他高管在会议中的发言，往往是外界关注的焦点。尽管他们可能不会透露太多具体的未来计划，但每一次的表态和展望，都能为市场提供重要的风向标。对于投资者而言，股东大会不仅是一次投票的机会，更是一次深入了解公司战略和管理层思路的窗口。美国PCE数据登场能否增加美联储降息筹码？美国将在周五 (28 日) 公布1月 PCE数据，目前市场预计美国1月PCE物价指数年率将放缓0.1个百分点至2.5%，核心PCE放缓0.2个百分点至2.6%，均距离央行2%的目标还有一段距离。最新公布的美联储会议纪要显示，官员们倾向于维持利率不变。投行Lazard首席市场策略师Ron Temple表示，“市场预测年底前美联储会降息38个基点，但我认为是零。”他提到，特朗普的政策和竞选承诺都会导致通胀，比如关税和移民执法政策。新一份香港《财政预算案》周三发表，将提出加强版“财政整合”策略香港特区政府财政司司长陈茂波2月23日发表网志表示，新一份《财政预算案》将在周三发表。善用公共资源是让社会可持续发展、民生不断改善、效率持续提升的重要基础。面对过去几年外内多重挑战导致的财政赤字，这份预算案将提出加强版“财政整合”策略，在维持和改善民生服务的同时，严格管控公共开支；并在顾及香港的竞争力及“用者自付”原则下，适度开源；亦灵活善用其他各项公共资源和市场力量，加速推动发展，并投资未来。陈茂波提到，今年的预算案封面颜色是湖水蓝，代表着未来发展大潮中的一片蓝海、蕴藏的无限机遇，也是经济高质量发展的强大底蕴。“美丽的湖泊里有着无限生机，即使偶有风云，在国家的坚实支持、香港社会各界的共同努力下，我们对未来有着坚定的信心和美好的期盼。精选经济数据周二、美国2月谘商会消费者信心指数周四、美国第四季度实际GDP年化季率修正值周五、美国1月核心PCE物价指数年率本周精选事件周三、2027年FOMC票委、里奇蒙联储主席巴尔金就通胀发表讲话。周四、2027年FOMC票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克就经济前景和楼市发表讲话。2025年FOMC票委、堪萨斯联储主席施密德就经济问题发表讲话。周五、2026年FOMC票委、费城联储主席哈克就经济前景发表讲话。公司财报周二、家得宝(HD.N)、Lucid(LCID.O) 周三、英伟达(NVDA.O)、Snowflake(SNOW.N) 周四、惠普(HPQ.N)、戴尔(DELL.N) 周五、fuboTV(FUBO.N)、中兴通讯(00763.HK) 原文链接

TradingKey02-24 15:20

Block：业绩指引双差，没有亮点！

北京时间 2 月 21 日早美股盘后，美国版 “支付宝”$Block(XYZ.US) 公布了 2024 年 4 季度财报，以下为核心要点： 1、基石业务Square 板块本季营收约 19.7 亿美元，同比增长 9%，环比明显提速。不过此次增速跳增主要是因为一年前 BNPL 业务剥离负面影响的基数期已过。但相比市场预期约 11.5% 的营收增速，实际表现仍是跑输的。另一关键指标--Block 生态内商家完成的 C2B 支付金额 (包括 Cash App 渠道) 约$619.5 亿，同预期大体相同。同比增速从上季 4% 的地步反弹到了约 8%。主要是Cash App 渠道完成的 C2B 支付额约 31 亿美元（虽仍同比下滑 23%），但比更悲观预期的 29 亿要强。 Square 生态内的 GPV 同比增速也由 7.3% 修复到了 9.9%。但业绩前市场对 Square 增长再加速的预期相当高，实际修复幅度并不算高。 2、本季剔除比特币业务后，Cash App 板块实现营收 15.9 亿美元，同样由于一年前 BNPL 业务调整的利好过去后，本季同比增速环比跳水式下降到 14%，但市场对此预期充分。但是经营数据上，本季度Cash App 的月度活跃交易量为 5700 万次，同比增长已滑落到仅 2%，可见Cash App 的用户活跃度出现了明显的增长瓶颈。依靠平均单次交易金额仍有 10% 的增长，本季 Cash App 生态的流入金额得以保持了 12% 的增长。但价的增长显然是不如量增健康的。 3、单项营收贡献最大的 Bitcoin 业务，本季营收为 24.3 亿，同比负增 4%。原本伴随着 Trump 当选带来的加密货币暴涨，市场认为股市的 Bitcoin 会明显受益，预期的是 +4% 的增长。Bitcoin 业务显著 miss 了市场的预期。加总各项业务，本季 Block 总营收 60.3 亿美元，同比增长了 4.5%，显著低于预期约 9% 的增速，如前文所述主要是 Bitcoin 业务的拖累。剔除波动较大的比特币业务后，核心收入为 36 亿，同比增长 11%，就只是略低于市场预期的 36.6 亿了。 4、公司最关注的盈利指标 — 毛利润本季为 23.1 亿美元，稍稍低于市场预期 23.2 亿。毛利润同比增长约 14%，环比下降 4pct，增长继续放缓。毛利率达 37.6%，环比继续提高 0.7pct。毛利率依旧在改善，可见增长端的乏力是更主要的问题。分板块看，Cash App 板块实现毛利润 13 亿美元，同比增长了 16%，同样略低于市场预期的 13.2 亿。毛利率也环比下降了约 1pct 到 81.7%，低于预期的 82.9%。在 Square 板块表现乏力的同时，Cash App 板块的盈利能力也有预期外的下降显然是坏消息。 5、费用角度，以总营收（ex. BTC）同比增长 11%，总毛利同比增长 14% 的为基准，公司本季整体经营费用同比增长了 7%，在收入增长放缓的同时，费用支出的增长却连续两个季度走高，是一个不好的趋势。细分来看，主要是研发投入本季同比增长了 12%，管理和营销费用支出则分别增长了-2% 和 3%，依旧是相对保守的支出状态。 6、由于营收端增长并不算好，毛利率小幅走高下毛利润额仅是符合预期，由于费用的超预期增长（相比市场预期总费用额支出高出了约 2 亿），导致本季仅是 breakeven，低于市场预期的 3 亿。利润端可谓重大 miss。 7、对于 25 年 1 季度的指引，Block 指引毛利润为$23.2 亿，同比增长 11%，增速较本季继续放缓，略微低于预期的$23.8 亿。指引调整后经营利润$4.3 亿，也低于市场预期的$4.7 亿。同时对 2025 全年，公司指引毛利润同比增长大约 15%，利润额为$102.2 亿，稍低于预期的$102.5 亿。全年调整后经营利润约 210 亿，利润率 21%，比今年的 18% 会有提升。但也稍低于预期的$218 亿。海豚投研观点：整体来看 Block 本季的业绩是比较差的，可以说各关键指标上都有问题。具体来看，首先 Square 板块，我们了解到卖方在业绩前对 Square 板块的增长再提速相当乐观（不少投行将 Block 视作本季的首选）。然而实际表现虽确实有提速，但幅度并不及市场预期。因此，Square 业务增长持续低迷的问题并没得到根本的缓解。 Cash App 板块，虽然营收增长仍大体符合预期，但几个关键指标上月活交易数量增长近乎停滞，毛利率也预期外的有所下滑。在 Square 板块一直表现不佳的情况下，原本起支持集团整体表现的 Cash App 板块也呈现出遭遇增长瓶颈的可能。而公司的特色业务，也是市场认为会受益于加密货币大涨的 Bitcoin 交易业务也没带来期待中的贡献。各主要板块的增长表现都不尽人意，却由于研发费用的明显增长导致当季利润显著下滑。而公司无论对下季度还是 25 财年全年的指引，也都全面稍弱于市场原先预期。当季表现不好，后续指引也没亮点，自然难受资金青睐。以下是详细点评：一、Square 增长如期再提速，但程度不及预期公司的基石业务 — Square 板块本季营收约 19.7 亿美元，同比增长 9%，环比明显提速。不过正如 4Q23 时增速跳水主要是 BNPL 业务不在计入 Square 的影响，此次增速调增也主要是由于影响基数期的过去。相比市场预期约 11.5% 的营收增速，实际表现是跑输的，分细分业务具体来看： 1）不受上述业务调整影响的交易手续费本季收入同比增长 7.7%，较上季度的 6.8% 有一点的改善，但幅度有限； 2）包括 SaaS 软件服务和资金贷款等订阅服务收入本季为 3.4 亿美元，在经历了业务调整影响下持续 4 个季度的同比下滑后，在影响消退后本季同比增长恢复到 15%，相比业务调整前 20% 以上的增长有不小幅度的下滑。关键指标 — Block 生态内商家完成的 C2B 支付金额 (包括 Cash App 渠道) 约$619.5 亿，同预期大体相同。同比增速从上季 4% 的地步反弹到了约 8%。其中通过 Cash App 渠道完成的 C2B 支付额约 31 亿美元，强于预期的 29 亿，是整体增速改善的主要原因。但同比来看依旧下滑了 23% 此外，Square 生态内实现的 GPV 本季同比增速也由 7.3% 修复到了 9.9%。由此可见，底层指标 GPV 的修复程度是比收入口径更好的。体现到财务指标上，本季 Square 板块支付业务的综合手续费率是同比下降了 3bps。按商家规模分类的占比变化上，本季度年支付额 > 500k 以上的大型商户比重环比有所下滑 0.3pct，不过从历史看 4Q 大型商户比重环比下降似乎是普遍情况。大/中/小型商家各种贡献的 GPV 同比增速分别为 16%/8%/4%，可见大型商家仍是驱动总支付额增长的主要动力。二、Cash App 活跃用量增长见到瓶颈？本季剔除比特币业务后，Cash App 板块实现营收 15.9 亿美元，同样由于一年前 BNPL 业务 100% 计入 Cash App 板块的利好过去后，本季同比增速环比跳水式下降到 14%，但市场对此预期充分。细分来看： 1）Cash App 的 C2B支付手续费收入同比继续下降了 32%，和同比下滑超 20% 的 GPV 数据趋势一致； 2）而以联名银行卡业务，即时提现业务和 Afterpay 业务为主的订阅服务本季收入为 15.1 亿元，度过基数利好期后同比增速下降到 18%。 3）单项营收贡献最大的 Bitcoin 业务，本季营收为 24.3 亿，同比负增 4%。原本伴随着 Trump 当选带来的加密货币暴涨，市场认为股市的 Bitcoin 会明显受益，预期的是 +4% 的增长。换言之，Bitcoin 业务显著 miss 了市场的预期。关键的经营数据上，截至本季度末Cash App 的月度活跃交易量为 5700 万次，同比增长已滑落到仅 2%，可见Cash App 的用户活跃度出现了明显的增长瓶颈。依靠平均单次交易金额仍有 10% 的增长，本季 Cash App 生态的流入金额仍保持了 12% 的增长。不过，一个普遍的黄金准则，量的增长大多数情况下比价的增长更健康。三、Cash App 毛利率环比下降加总各项业务，本季 Block 总营收60.3 亿美元，同比增长了 4.5%，显著低于预期约 9% 的增速，如前文所述主要是 Bitcoin 业务收入并未如预期的显著增长，反而同比下滑的拖累。剔除波动较大的比特币业务后，核心收入为 36 亿，同比增长 11%，就只是略低于市场预期的 36.6 亿了。公司最关注的盈利指标 — 毛利润本季为 23.1 亿美元，稍稍低于市场预期 23.2 亿。毛利润同比增长约 14%，环比下降 4pct，增长继续放缓。毛利率达 37.6%，环比继续提高 0.7pct。毛利率依旧在改善，但由于营收增长的快速下降，导致毛利润额的增长同样在放缓。分板块来看： 1、Square 板块实现毛利润 9.24 亿元，环比略微下降，也稍低于预期的 9.4 亿。但毛利率仍是环比提升了 0.3pct，主要还是增长端的拖累； 2、剔除比特币业务后，Cash App 板块实现毛利润 13 亿美元，同比增长了 16%，同样略低于市场预期的 13.2 亿。毛利率也环比下降了约 1pct 到 81.7%，低于预期的 82.9%，Cash App 板块的盈利能力也有预期外的下降。 3、比特币本季虽然营收下降，但仍实现 0.77 亿的毛利润，高于预期的 0.66 亿；四、研发费用预期外大增，利润显著 miss 费用角度，以总营收（ex. BTC）同比增长 11%，总毛利同比增长 14% 的为基准，公司本季整体经营费用同比增长了 7%，在收入增长放缓的同时，费用支出的增长却连续两个季度走高，是一个不好的趋势。细分来看，主要是研发投入本季同比增长了 12%，管理和营销费用支出则分别增长了-2% 和 3%，依旧是相对保守的支出状态。主要就是研发上投入的影响。整体来看，在 GAAP 口径下，由于营收端增长并不算好，毛利率小幅走高下毛利润额仅是符合预期，由于费用的超预期增长（相比市场预期总费用额支出高出了约 2 亿），导致本季仅是 breakeven，低于市场预期的 3 亿。利润端可谓重大 miss。

海豚投研02-21 22:00

Applovin绩后暴涨30%！AI助力广告收入提升，2025继续涨？

公布后股价大涨，暴打空头。 2月12日美股盘后，Applovin（APP）公布了2024年四季度财报。数据显示，公司四季度营收为13.7亿美元，每股盈利为1.73美元，双双高于预期。其中，公司最核心的业务—— 广告收入实现近10亿的收入，增速高达73%。指引方面，公司预计下个季度的营收在13.55亿美元~13.85亿美元之间，调整后的EBITDA为8.55亿~8.85亿之间，也高于市场预期。这显示出公司在超高预期下，能够实现更强劲的增长。财报公布后，Applovin（APP）股价盘后暴涨，截至发稿涨29%，报490.75美元。【图源：TradingView；近1年Applovin（APP）股价走势】 Applovin是一家深耕手机游戏行业的广告公司，前段时间它宣布要进军电商广告，而且初步的测试数据表明了电商的广告效果非常好。这次超预期的财报，就表明Applovin电商广告的增长逻辑正在逐步被印证。电商广告的市场规模可比手游要大好几倍，也就因此推升了Applovin的股价。 AppLovin表示，随着其人工智能广告模型的改进以及广告体验的更加个性化，它预计会获得更多的关注。原文链接

投资慧眼02-13 15:45

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