升，“弱经济现实、弱政策预期”所带来的经济预期下修与风险偏好下降正在成为当下核心的定价矛盾，A股市场进入减量博弈。但事件冲击只是股价波动的表象，市场疲弱的背后是在逆全球化与大国竞争博弈的趋势变化之下“安全”的需求被提升至更重要的位置，这意味着总量政策供给的弹性变弱以及博弈经济政策与经济恢复动能的难度也越来越高。尽管大部分股票估值已经进入历史的低位区间，但是当前市场对复杂环境下的风险定价却并不充分，股权风险溢价要低于22年4月、2018年9-11月、2012-2014。在政策、需求以及地缘风险的路径尚处于不确定的状态，股票策略不急于抄底，枕戈待旦。 贴现率上升，“确定性”回潮。相较于4月阶段性的封控与短暂的“休克”，当前内生增长动力的羸弱、潜在的风险暴露正在令经济增长以及企业盈利重新面临不确定性，且更为棘手。持续下行的工业企业营收增长与处于相对顶部的库存水平正在加剧去库的矛盾；9月八大港口外贸集装箱吞吐量快速回落、上海出口集装箱运价指数大幅下降，表明全球贸易以及出口正在面临大幅降温的风险；居民消费信心和企业资本开支预期的低迷，令地产销售以及居民与企业的中长期信贷需求持续处于负增长，而人民币存款的激增以及低风险特征产品的热销同样说明宏观流动性的宽松并未能有效流入实体以及资本市场，A股减量博弈正在发生。美国《反通胀法案》的出台、欧洲进口需求以及国内乘用车销量的边际放缓同样令此前部分高景气成长板块的增长前景面临不确定性。当不确定性上升之际，股票资产的贴现率上升，机会成本上升，预期收益下降，股价仍会面临一定的压力。当前阶段，股票投资的风格应不再拘泥于成长还是价值，而是重新强调“确定性”。 动荡下的安全选择：能源保供与实物资产通胀。全球宏观环境已经从“低增长、低通胀、低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换，金融资产的波动率显著的上升，而在供给受限（生产国低资本开支、消费国低库存）之下实物资产通胀的粘性变得更为广泛而持续，并且全球能源转型与地缘政治放大了长期通胀预期的抬升，与通胀相关的资产成为动荡的全球环境当中为数不多的“安全资产”。对国内而言，宽松的流动性条件以及低迷的增长需求与风险偏好，投资者面对滞胀风险的概率在进一步上升，大类资产的偏好正在从金融资产向实物资产转移，表达在股票当中则是长久期资产向短久期资产转移。尤其是能源保供投资的长期滞后正在与不断扩张的能源需求、能源转型与能源安全之间形成难以调和的矛盾，能源安全与保供反而将成为下一阶段重要的确定性边际增量的来源。行业与投资主题：枕戈待旦，强调确定性。经济预期下修、风险偏好下降成为当前股票市场调整的核心原因，博弈总量政策供给以及经济恢复的弹性变得困难，“不见兔子不撒鹰”，在出现能够扭转当前经济预期和风险偏好的因素出现之前，股票投资上我们建议不急于抄底，枕戈待旦，绝对收益控制风险头寸，相对收益强调股票资产的确定性：1）政策供给的确定性：军工/半导体/通信/高端装备；2）能源保供与实物资产通胀：煤炭/石化/电力电网；3）托底发力点：基建。详见报告： 《枕戈待旦》2022-09-25 2.2.宏观观点：内部弱修复，外部压力升温 研究员：董琦、张陈、陈礼清、郭新宇 经济数据预测： 1）GDP：供给端来看，疫情对工业和服务业冲击都比较大，叠加7月后的地产风波、高温限电限产，三季度工业增加值呈现生产端的弱修复。需求端同样受疫情冲击明显，国内消费较2季度温和修复，但仍因疫情而修复缓慢。政策支持下，汽车领域整体消费韧性维持。外需上，8月出口出现拐点，海外经济是主要驱动因素。三季度经济整体消费仍然偏弱、基建、制造业带动投资，出口维持一定韧性，GDP单季增速处于2.9％附近。 2）生产：高温消退叠加低基数，预计9月增速为5.0％。9月PMI生产为51.5％，较8月明显提升，反映高温天气扰动消退，部分高耗能行业如石油加工回升明显。9月高频普遍提升，汽车开工率、焦炉生产率下降，PTA、粗钢产量回升。3）投资：9月房屋建筑PMI回升但弱于季节性，商品房成交面积跌幅加深，地产预计低位下行；制造业成本端压力小幅提升，9月动能预计小幅下降；9月土木工程PMI提升并强于季节性，高频指标提升。综合看，预计9月投资累计增速为5.8％。4）消费：疫情压制未完全消退，预计9月增速为1.4％。价格方面，9月价格涨幅扩大，蔬菜、鲜果、猪肉价格同比涨幅提升。实物消费方面，9月乘用车销售增速持平为15％。疫情整体回落，但月底反弹，同时10月防控仍趋严，对消费有所压制，服务业PMI下降并跌入荣枯线以下，预示9月线下消费活动有所收缩。 价格数据预测： 1）CPI：预计同比3.0％，较8月上升0.5个百分点。猪肉、鲜菜是主要拉动项，叠加2021年低基数效应，预计CPI同比读数明显上涨。疫情扰动之下，预计8月消费整体仍然较弱，核心CPI维持低位。 2）PPI：预计同比1.1％，较8月下降1.2个百分点。国际方面，海外衰退预期不断强化，原油价格大幅下跌。国内方面，主要大宗商品价格走势分化，螺纹钢价格环比下跌，动力煤、化工品、铜和铝价格环比上涨。 金融数据预测： 1）新增信贷：9月信贷新增规模约为18000亿元，同比增长1400亿元。季末信贷有所放量，特别是其中的政策性银行、国有大行，继续发挥头雁作用，投放结构继续改善，但结构上不同于传统以地产信贷为主的“金九银十”，政策力量主导的基建配套、绿色贷款成为信贷主力，居民端信贷表现低迷。9月票据贴现利率整体回升，银行利用票融进行冲量的行为有所抑制。 2）新增社融：新增社融约29000亿元，持平去年。社融存量同比增速与8月持平，为10.5％。受企业债和地方债发行节奏减缓的影响，内需容易仍然偏弱。社融趋稳除了信贷支撑外，还有一大因素来自表外，延续8月格局，是重要贡献项目。 3）M1、M2增速：预计9月M1同比为6.3％，较8月M1同比上升0.2％；同时，由于去年同期高基数加上流动性边际收敛，，预计9月M2同比12.0％，较8月M2同比下降0.2％。M1-M2剪刀差为5.7％，较8月剪刀差（6.1％）略微缩小。 贸易数据预测： 1）出口：预计9月增速将为2.1％。9月欧洲PMI下行，美国PMI低位小幅反弹，海外经济景气度回落；PMI新出口订单荣枯线以下降幅扩大，高频指标普遍走弱。 2）进口：预计9月进口增速将为1.6％，贸易顺差为707亿美元。价格对进口增速支撑小幅回落，生产有所修复，进口整体回升 。 详见报告： 《内部弱修复，外部压力升温——2022年9月经济数据预测》2022-10-03 2.3. 行业及公司观点： 2.3.1.军工：行业高景气，改革添动力 军工行业投资逻辑从主题投资转向基本面投资，需求的确定性支撑板块中长期行情。行业需求大幅提升和产业链业绩持续释放，板块走出趋势性行情，行业投资逻辑从主题催化的短期逻辑转向基本面驱动的长期逻辑。军工行业的计划性特征使得行业需求确定性强，且供给端受疫情影响有限。我国军工装备建设与国际先进水平还有显著差距，装备数量和质量均有较大提升空间，国防与经济实力的匹配将驱动行业长期增长，且先进装备列装带来行业需求新增量。 股权激励是军工改革最核心方向，有望提升企业利润释放弹性创造超额收益。股权激励是市场关注度最高且最可能落地的军工改革方向，对于整个军工体系是非常有效的激励方式，可增强企业经营管理效率和成本管控能力，提升利润率加速利润释放节奏，而科研人员的激励是保障股权激励能够顺利落地的重要前提。军工产业链高景气下盈利传导最先体现在上游环节，而比需求驱动更重要的是企业的改革激励，中下游企业的股权激励可以提升盈利兑现效率和更强的业绩弹性，是企业长期增长的核心驱动因素。 主战装备升级带来技术迭代机会，自主可控和轻量化是行业发展的长期机遇。供应链企业最核心的竞争力在于产品能否与主战装备的技术迭代相匹配，行业竞争格局是影响产品定价的核心因素，重视先进技术研发的企业可以保持利润率和价格体系的稳定。行业发展中关键装备的自主可控和装备轻量化需求带动的相关配套产品价值量提升将带来结构性机会，相关领域的增速有望高于行业增速。 如何配置军工板块？军工板块可以采取成长股估值方法，行业需求结构中先进装备的需求更为迫切，结合当前作战体系和美军装备建设经验，重点推荐航空航天赛道。选股关注盈利增速、竞争格局和长期市值空间，看好产品和管理上有持续边际变化的企业，尤其关注改革激励对企业发展的带动效应 。 详见报告： 《策略对话军工：行业高景气，改革添动力》2022-07-26 2.3.1.1.中航沈飞（600760）：业绩超市场预期，盈利能力持续提升 研究员：彭磊 大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好。1） 上证综指下跌1.22％，创业板指数下跌2.68％，国防军工指数下跌1.25％，跑输大盘0.03个百分点，排名第15/29。2） 魏凤和会见巴基斯坦陆军参谋长。3） 中国海军第42批护航编队起航奔赴亚丁湾。4） 我国成功发射云海一号03星。5）普京：俄罗斯国防工业必须实现100％进口替代。6）俄罗斯代表在联合国发出警告，“暗示”可能攻击“星链”卫星。7）我们认为，大国博弈加剧是长期趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能逐步加剧，和平需要保卫，加大国防投入是必选项，军工长期趋势向好。2027年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速补短板。7）依据以往经验，预计十四五规划将循序渐进落地，2022年板块利润表与现金流量表或持续改善。 辽宁舰入役十周年，俄发布部分动员令。2012年9月25日，辽宁舰正式加入人民海军序列，中国海军第一次拥有了自己的航母，中国迈入航母时代。我国首艘航母辽宁舰入列10年来，人民海军始终聚焦使命任务抓建设、打基础、强能力，实现了从无到有、从改装到国产、从滑跃到弹射的升级跨越，创造了令人瞩目的“中国速度”，新时代的人民海军迈入“三航母时代”。我国首艘国产航母山东舰入列不到三年，先后完成跨区机动、编队战术等训练任务；目前，我国第三艘航母福建舰正按计划开展系泊试验。另据俄罗斯媒体报道，当地时间9月21日上午，俄罗斯总统普京在向全国发表的视频讲话中宣布在俄启动部分军事动员。俄罗斯防长绍伊古随后称，俄罗斯在实施部分动员令过程中将征召30万预备役人员。不少分析人士指出，这是俄罗斯在二战后进行的首次军事动员，而这无疑释放了俄乌冲突将“进一步升级”的信号。 中航沈飞：维持目标价101.9元，维持增持。公司受益十四五练兵备战背景下军机旺盛需求释放，22Q1盈利能力持续提升，我们预计公司22-24EPS分别为1.12/1.44/1.81元，维持目标价101.9元，维持“增持”评级。 盈利能力提升迭加大额合同负债，公司业绩有望加速释放。1）公司为我国战斗机龙头企业，受益十四五需求旺盛；2）我国战斗机从数量和代际较美国仍有差距，战机放量及装备更新换代有望促进公司业绩；（3）公司是国内唯一实施股权激励的军机主机厂，我们判断随着公司盈利能力持续提升，业绩有望加速释放。 催化剂：合同负债大幅增长。 风险提示：新产品列装低于预期；军费增速低于预期 。 详见报告： 《辽宁舰入役十周年，俄发布部分动员令》2022-09-26 2.3.2.煤炭：低估值铸安全垫，预期修复在即 生产：8月产量已下降，保供&；；国庆将至，生产高位回落。7月均为全年煤矿安全检修季，产量会出现小幅下降， 22年8月煤炭产量有两个变化：1）全国原煤产量3.7亿吨，环比下降0.6％，而2021年8月环比上升6.7％，表明在保供压力下原煤产量受检修的影响下降；2）全国焦精煤产量4063万吨，环比-0.3％，其中山西省环比-0.9％，超过同期原煤产量环比下降速度，表明或出现部分焦煤矿井降低洗选率转为保供煤的情况。有关部门已着手布局冬季保供任务，部分焦煤矿或仍将受保供影响降低洗出率，此外国庆将近，煤矿安全生产监管将趋严，焦煤国内生产将回落。 进口：中蒙边境铁路通车&；；俄煤被制裁，进口有提升预期，但增量有限。1）蒙古进口将受益铁路通车，但短期难有大幅提升：9月9日，蒙古国TT矿至嘎舒苏海图口岸233.6公里铁路线实现通车，待沿线配套设施建成，预计能实现3000~5000万吨的进口运量，而7月蒙古煤的进口量已为277万吨。且目前中国甘其毛都到蒙古边境的铁路还未并轨，边境段还需汽运，受制于运力影响，进口量短期难有较大增量。2）俄煤已转向东方，但受运力限制，短期难大幅提升。8月第二周欧盟开启了对俄罗斯煤炭的制裁，俄煤也由西方转向东方，7月俄罗斯焦煤进口量环比提升至201万吨，但仍受远东地区的运力影响，短期进口量难以大幅提升。 需求：铁水产量已实现V形反转，需求提升。7月受下游需求疲软影响，钢价开启下降，吨钢盈利出现亏损，为保障盈利，钢厂自发开启主动减产，以247家样本钢厂为例：日均铁水产量由6月中旬的243万吨降至7月底的214万吨，降幅达12.2％，此后受钢铁库存下降及需求回暖影响，至9月初铁水产量达236万吨，完成反转。且据中国钢铁协会，8月下旬钢材社会库存环比减少55万吨，低库存叠加需求持平下，铁水产量有望维持现有水平，对于黑色产业链上游焦煤企业来说，已完成需求压力测试。 预期：需求恢复，供给回落，Q4长协价有望持平。焦煤的长协价通常为年度定量季度调价，而调价的时间节点为上一季度的最末一周， Q4长协价格制定在即。且供给高位回落，需求V形翻转，叠加进口煤虽有增量但贡献有限，京唐港主焦煤（山西产）含税价也已从7月的2350元上涨至9月中旬的2550元/吨，且参考2021年年底港口2450元/吨的价格时22Q1长协价持平的情况，Q4长协价有望继续维持高位。且伴随稳增长逐步发力，地产预期也将有一定修复，2023年长协仍有望保持 。 2.3.2.1.兖矿能源（600188）：海内外能源共振，业绩大超预期 研究员：翟堃、薛阳、邓铖琦 上调盈利预测和目标价，维持增持评级。公司2022H1年实现营收1003亿（+53.4％）、归母净利180亿（+198.5％），受益国际煤价提升及国内煤矿成本管控，业绩超预期。鉴于海外煤市景气持续提升，上调公司22~24年EPS至7.55、7.91、7.99（原6.65、6.98、7.04）元的EPS，等比例上调公司的目标价至60.4（原53.2）元，维持增持评级。 煤炭主业量价双升，22H1业绩大增。公司22H1商品煤产量5064万吨（-0.7％）、销量5307万吨（+4.2％），其中自产煤销量4684万吨（+4.3％），受益海内外煤价共振，吨煤售价1155元同比增加547元，煤炭主业营收613亿（+98.0％）。虽自产煤吨成本由332元提升至379元，但涨幅不及售价，煤炭业务毛利率由21H1的30.9％上升至54.5％，毛利334亿（+249.3％）。 海外煤价大涨&；；国内价升本降，Q2业绩环比大增。公司22Q2实现归母净利114亿（+70.1％），主因：1）受益海外煤价提升，兖煤澳洲吨煤售价1635（环比+491）元，22H1实现净利润80 （+87）亿，测算Q1、Q2分别为31、49亿，贡献11亿归母净利环比增量；2）Q2公司国内吨煤售价1036（环比+189）元，同时得益成本管控，吨煤成本287（环比-54）元，国内煤炭业务毛利率由59.7％提升至72.3％，实现毛利109（环比+38）亿，贡献约30亿归母净利增量。3）受醋酸降价影响，化工Q2毛利12亿，环比下降3亿。 国际煤价不断上涨，兖煤澳洲提供业绩弹性。全球地缘政治风险上升，欧洲对俄罗斯煤炭禁运开始生效，纽卡斯尔（Q6000）动力煤Q2、7月均价为373、411美元/吨，伴随欧洲入冬，国际煤价预计将进一步提升。 风险提示。国际煤价超预期下跌；煤化工产品价格超预期下跌 。 详见报告： 《海内外能源共振，业绩大超预期---兖矿能源2022半年报点评》2022-08-28 2.3.3. 建筑：政策推动基建旺季加速上行，基建央国企龙头估值近十年新低 9月21日国常会要求狠抓政策落实、推动经济回稳向上。（1）近期国务院对部分地区开展第九次大督查。着力督导和检查地方稳经济、保民生，推动解决了一批地方反映的实际困难。（2）各稳住经济大盘督导和服务工作组要保持“在线”状态，与督查整改相衔接，继续协调解决问题，重点推进财税金融支持基础设施重点项目建设、设备更新改造等扩投资促消费政策措施的落实。（3）各地要扛起稳经济保民生责任，经济体量大的省份要挑大梁，共同努力巩固经济企稳基础、促进回稳向上。 基建央国企龙头估值近十年新低，旺季业绩加速催化基建行情回归。中国电建2022PE8.9倍（历史最高PE平均18倍/2015年最高48倍）PB1.1倍（PB三峡能源2.2倍/龙源电力2.4倍），中国中铁2022PE4倍（历史最高PE平均14倍/2015年最高40倍）PB0.6倍，中国铁建2022PE3.4倍（过去最高PE平均20倍/2015年最高24倍）PB0.5倍，华设集团2022PE7倍（历史最高PE平均42倍/2015年最高55倍，可比苏交科PE14倍），中国建筑2022PE3.9倍是地产万保招金平均PE的52％（过去5年平均是万保招金PE的73％最大99％），公司PB0.6倍低于万保招金平均PB1.1倍。 2.3.3.1.中国电建（601669）：公司在全球“一带一路”能源电力发展潜力和竞争优势被低估 研究员：韩其成、满静雅、郭浩然 国家以共建“一带一路”为引领，构建开放共赢能源国际合作新格局。1） 国家主席要支持发展中国家能源绿色低碳发展。2）推进”一带一路”绿色能源务实合作，鼓励光伏风电等企业”走出去”，深化能源技术装备领域合作。目前我国与50多个国家和地区建立政府间能源合作机制，与100多个国家和地区开展绿色能源合作。3）14-16日国家主席将出席上合峰会，并访问哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦。日前电建海投公司与卡泽纳基金签署谢列克二期可再生能源项目开发合作备忘录。过去两年公司承接哈萨克斯坦订单总金额超过30亿，承接约4个乌兹别克斯坦项目。 中国电建全球最大能源工程电力公司，海外执行合同7062亿装机3982MW。1） 21年全球工程设计150强中列第1位，连续两年居榜首；全球工程承包商250强中第5位。两项排名在电力行业领域均位列全球第一。2）截至 2022 年 6 月末，公司在 111 个国家设立了 359 个驻外机构，在 123 个国家或地区执行在建合同 2627 份总金额 7062亿元。在 14 个国家有投资项目 28 个总投资 752 亿元，境外控股电力装机 3982MW 。3）在“一带一路”沿线 65 个重点国家中的 43 个国家设有驻外机构，在其中 45 个国家执行 1558 份项目合同，合同金额 4157 亿元。 上半年境外营收增11％占比14％，海投公司净利润14亿同增42％。1）22H1境外业务营收381亿元（+11％）占14％；境外业务新签664亿元（-6％）占12％。抢装越南海上风电，新签茶荣东城一、二期共 200MW 项目。签约阿根廷阿劳科 199MW 光伏项目，中标埃及 500MW 风电项目。2）海外投资公司在海外电力能源投资开发领域具有良好的资本运作和项目开发建设能力。3）中国电建上半年净利润调整后可比同增19％（今年调整后/去年调整前增35％）。海投公司营收55亿、总资产为556亿、净利润14亿元同增42％。国际工程公司上半年净利润2.4亿同增16％。 十四五或新增约50GW装机，火电/特高压/电网辅业置入的150亿定增9月6日完成第二次意见反馈。1）控股19GW（水6.9GW/风7.3GW/光伏1.8GW）。22H1新获取新能源建设指标10GW，前期工作的抽水蓄能23GW。2）绿色砂石已投产0.5亿吨/上半年净利润4.7亿，2025年末计划产能4亿吨左右。3）中国电建目前PE10倍（历史最高PE平均18倍/2015年最高48倍） PB1.2倍（PB三峡能源2.3倍/龙源电力2.8倍）。4）维持预测22-24年EPS至0.81/0.98/1.18元增速42/22/20％，维持目标价14.2元对应22年17.5倍PE。 风险提示：宏观政策超预期紧缩、疫情反复、业绩增速不及预期。 详见报告： 《公司在全球“一带一路”能源电力发展潜力和竞争优势被低估》2022-09-15 2.3.4.机械：新能源扩产密集落地，上游设备充分受益 风电设备：海内外需求共振，利好零部件厂商。全球最大功率风电主轴承15日于洛阳下线，风机轴承国产化更进一步。1-8月风机招标约69GW/+79.5％，预计23年装机增速超50％。能源危机下欧洲风电加速普及，看好出海潜力大及抗通缩性较强的零部件厂商。 光伏设备：迈为再获大额订单，低铟和微晶技术提效进展顺利。迈为再获润海一期1.8GW订单，目前已累计获爱康系3.6GW订单，目前HJT组件降本增效稳健；预计2025年钙钛矿镀膜设备市场或超10亿；N型电池大规模落地，利好设备厂商。 锂电设备：免税延期，设备景气，PET复合铜箔有望成为下一趋势。免税延期，H2需求涨潮，关注同步落地的电池创新技术。PET复合铜箔有望成为趋势。设备商抢先享受技术红利。 压铸机：新能源乘用车环比改善超预期，一体化压铸技术新变革未有穷期。8月新能源汽车销量66.6万辆/+107.49％/环比+12.33％，1-8月累计销量385万量/ +115.7％，下游新能源维持高景气。1-8月新能源乘用车批发366.2万辆/+119.4％。我们认为，未来发展趋势持续趋向超大吨位一体化压铸。 检测服务：逆经济形势而上，检测服务业绩韧性不减。国内政策利好行业持续扩容；外资市占下滑，内资竞争增强；国内竞争分散，龙头企业潜力大。 风险提示：疫情反复、新技术研发不达预期、产业相关政策变化等。 详见报告： 《新能源扩产密集落地，上游设备充分受益——机械行业周报》2022-09-18 2.3.4.1.迈为股份（300751）：再获金刚4.8GW订单，大客户高黏性的订单示范效应显著 研究员：徐乔威、曾大鹏 结论：9月29日，公司公告金刚羿德拟采购公司4.8GW双面微晶高效异质结电池生产线 8 条，产能共4.8GW，采购总额占公司21年度营收的 50％-100％。大客户高黏性示范效应显著，公司有望获得更多新玩家订单。考虑HJT提效降本和扩产均有较大突破。维持2022-24年EPS 5.21、7.71和12.06元，参考可比公司估值，维持目标价600.19元，增持评级。 公司助力金刚实现异质结效率快速提升，再度合作乃众望所归。21M6金刚公告投资异质结项目，22M3即产线贯通，22M4就开始交付海外订单，截至6月底，金刚异质结量产效率达25.3％，预计年底达25.5％，扩产进度和效率提升迅速，离不开迈为的全力支持。金刚于6月公告再投4.8GW，意味着其对迈为设备下的一期成果满意，二期与迈为合作乃众望所归。 过往大客户示范效应强，公司订单份额有望持续提升。本年公司已获得异质结设备订单超25GW，份额超85％，超21年的71％，其中超15GW在9月落地，异质结提效将本顺利，订单有加速落地的趋势。公司作为解决方案供应商，助力新玩家快速提升量产效率（金刚），且客户黏性高（华晟），订单示范效应强，公司有望获得更多新玩家订单。 公司引领HJT提效降本顺利，年内HJT组件成本有望追平PERC。迈为引领HJT提效降本进展顺利，计划24年前实现量产效率超过26％，金刚与华晟目标均为22年内实现HJT组件全成本与PECR打平，大规模扩产意味着其对HJT提效降本充满信心，同时有望吸引新玩家入局异质结。 风险提示：半导体设备产能落地进度不及预期、光伏电池投资大幅下降。 详见报告： 《再获金刚4.8GW订单，大客户高黏性的订单示范效应显著——迈为股份事件点评》2022-09-30 2.3.4.2.新强联（300850）：获明阳23年超13.2亿订单，产品结构持续优化 研究员：徐乔威、曾大鹏 结论：公司公告与明阳智能签署《风力发电机组零部件 2023 年框架采购合同》，合同金额不低于 13.2 亿元，占公司2021年营收的53.3％。其中，偏变6MW以上占比56.7％，主轴轴承陆上6MW及海风占比超80％，产品结构持续优化，公司盈利能力大概率稳中有升。维持2022-24年EPS 1.84、2.74和3.61元，维持目标价114.08元，增持评级。 最高供货12MW风机，海风轴承交付国内领先。合同包含4900套轴承，偏航变桨3000套，4.X/6.25/5.X/6.X/11&；；12分别为300/50/1000/1300/350套。主轴轴承1900套，陆上4.X/陆上6.X/海上分别为350/1500/50套，占比18.4％/78.9％/2.6％，将全部于2023年交付。偏变最高到12MW，海风批量突破亦属国内领先，反映了明阳对公司技术实力的认可。 供货产品结构优化，毛利率仍有提升空间。公司21年1-9月4MW 以上的偏变销售占比27.49％，较20年提升23.05pct，毛利率提升3.28pct。基于此，本次合同中偏变6MW以上占比56.7％，主轴轴承陆上6MW及海风占比超80％，产品结构持续优化，同时考虑原材料价格回落及公司内部技改及规模效应带来的降本，我们判断公司盈利能力仍有提升空间。 明阳采购份额仍超50％，深度绑定下齿轮箱零部件订单有保障。我们测算1900套主轴轴承对应的装机量超10GW，在明阳23年中的采购份额超50％。22H1末明阳在手订单24.76GW，有望在23-24年交付，公司与深度绑定下后续齿轮箱零部件订单有保障。 风险提示：疫情反复导致装机不及预期，新产品研发及放量不及预期。 详见报告： 《获明阳23年超13.2亿订单，产品结构持续优化——新强联事件点评》2022-09-28 2.3.5.通信：低预期或无预期下强安全垫和反转的机会 低预期或无预期下较强的安全垫和反转的机会。展望2022年底及2023年，我们认为投资机会聚焦在科技强国制造方向：一是寻求纯内需CAPEX的确定性和结构性变化的机会，包括电网信息化、海缆&；；光缆等；二是寻找细分行业困境反转，迎来深蹲起跳或第二曲线发力的机会，包括云计算、汽车、储能等方向。 电网信息化规模建设倒计时，行业催化和新的量价预期即将形成。2021年Q4，因为国网、南网十四五规划提到配网侧投资占比大幅提升，市场曾有非常亮眼表现，经过一年多行业发展，我们认为2023年开始板块将迎来业绩兑现及弹性寻找的机会。双模的战略推进，以及相应的融合终端、智能断路器等新产品预计规模上量，同时光伏、高铁、充电桩等新的场景出现，电网信息化板块将有极强机会。推荐威胜信息、力合微、映翰通等。 光纤光缆的量价齐升，以及海缆的确定性和持续性。光纤光缆需求方面，当前主要驱动在于海外，其与国内5G建设的错周期以及疫情后期的网络扩容持续性较长，而国内东数西算背景下高毛利率的多模、特种光纤需求旺盛；成本端的下降有望超预期，一是PE/PBT、钢铝等材料的成本已经有所回落，二是海外船运费的下降，而持续上涨的光纤价格有望带来企业的利润弹性超预期。海缆国内市场在未来较长年份的确定性和持续性市场预计较为充分，远海规划、海外海风进展有望成为更大、新的市场驱动要素。 详见报告： 《低预期或无预期下强安全垫和反转的机会——2022年第38周周报》2022-09-18 2.3.5.1.亨通光电（600487）：中报延续良好态势，下半年迎三重共振 研究员：王彦龙、黎明聪 维持盈利预测，上调目标价，维持增持评级。公司是全球领先的信息能源服务商。我们维持盈利预测，即2022-2024年归母净利润24.01/28.88/33.93亿元，对应2022-2024年EPS 1.02/1.22/1.44元。考虑下半年景气度高，市场将认知到各项业务增长确定性提高，同时光纤盈利水平、海缆订单推进均有望超预期，考虑当前可比公司估值，给予2023年20x PE，上调目标价至24元，维持增持评级。 营收持续增长，利润改善延续。公司2022年上半年营收221.05亿元，同比增长22.42％；实现归母净利润8.60亿元，同比增长28.17％。费用端，财务费用减负最明显，主要由于美元升值带来更多汇兑收益；管理费用和销售费用受上半年疫情等外部因素影响，相关差旅费、广告宣传费等减少，均有小幅下滑。研发费率提升明显，主要系加大投入到光棒、海底光缆系统、超高压陆缆、超高压海缆等领域，以更好应对光纤光缆、海上风电、特高压等领域高景气的需求。 业务三重共振，景气成长可期。光纤盈利弹性将继续提升，主要由需求而驱动。我们认为光棒、光纤原材料价格成本已无大变动，集采光纤的价格有望超预期；海缆侧，公司将江苏射阳海上风场1GW 送出缆和阵列缆收入囊中，且射阳项目推进或预示着前期江苏军事手续影响已经消除；智能电网领域，下半年特高压将迎加快投资和密集招标，公司有望受益。 催化剂：光纤盈利提升超预期、海缆订单持续落地。 风险提示：原材料价格上涨，海缆中标不及预期，疫情影响超预期。 详见报告： 《中报延续良好态势，下半年迎三重共振——2022年中报点评》2022-08-29 2.3.5.2.威胜信息（688100）：业绩符合预期，在手订单持续充盈 研究员：王彦龙、谭佩雯 维持目标价、盈利预测和增持评级。我们维持公司2022-2024年净利润预测为4.61亿元、6.35亿元和8.62亿元，对应EPS分别为0.92元、1.27元和1.72元。维持目标价32.71元和增持评级不变。 业绩符合预期，国际业务同比高增长。网络层营收同比+17.3％，感知层营收同比-3.4％，应用层营收同比+25.1％；国内业务同比+5.1％，占比87.0％；国际业务同比+83.6％，占比13.0％，抓住了疫情后国际市场复苏的机会。在疫情对整体电网投资及供应链不利影响下，业绩稳健增长的同时Q2毛利率同比提升1.22pct，环比提升7.41pct，体现了公司强大产品竞争力和抗风险能力。 在手订单充足，中标情况名列行业前茅。上半年新签合同额15.98 亿元，同比+37.57％，在手合同额22.41亿元。公司在国家电网2022 年营销项目总部第一次含用电信息采集招标采购中标2.36亿元；在南方电网 2022 年计量产品第一批框架项目招标中标约5719万，其中终端类产品中标约 3705 万，排名名列前茅；网络层通信芯片与模块在国家电网下属省公司的招标项目累计中标金额排名前列。 持续推动数智城市方案落地。公司是腾讯在能源互联网领域的唯一合作伙伴，将打通能源生产、输送、消费等各环节，双方在智慧消防、智慧能源、智慧充电、智慧水务、智慧配电房等领域推出了首批五套联合解决方案。 风险提示：客户集中度高，电网新产品推进不及预期。 详见报告： 《业绩符合预期，在手订单持续充盈——2022年半年报点评》2022-07-28 2.3.6.社服零售：经营承压，整合加速 消费行为是否变化：疫情影响更大，必选消费明显更稳健。1）消费中短期景气度受三个约束影响：消费场景、消费能力、消费意愿；目前情况：收入受损、场景受限、欲望低迷；2）疫情对消费场景的抑制一定程度影响了对消费是否降级的判断，因此疫情依然是主导因素；必选优于可选，高性价比的销售渠道平台Q2景气度和用户参与率明显高于主打可选与品质的电商平台看，消费行为存在变化；3）单纯用降级和升级去度量整个消费群体都有偏，同一个体目前往往呈现出消费升级和降级共存的情况，但高性价比的消费定位的渠道/品牌/商品愈发受欢迎是大势所趋；4）从细分行业看，黄金珠宝受金价/需求/培育钻三因素驱动，成为可选消费中为数不多的亮点，必选商超业绩稳定性高于百货验证上述消费趋势。 复苏进度如何：节奏受制管控，渗透率对冲景气度波动。1） 服务消费因与消费场景关联性更强，复苏进度始终慢于实物零售，且波动更大；同时，本地生活服务的恢复要由于跨省长途出行消费；上述提升充分体现在22H1酒店、餐饮、景区、旅行社等恢复进度要弱于商超、电商等；2） 同时，渗透率的提升以及板块资本化进程加速增厚了板块收入规模，部分对冲了疫情带来的景气度波动，人力资源服务、本地生活服务、部分新兴赛道如近视防控、精选电商（新东方在线）尤其明显；3）从海外复苏经验看，整体体现为三个特征：先快后慢，度假好于商旅，价好于量；上述规律在中国市场部分适用。 哪些行业真正在整合与集中：酒店集中度提升趋势明显。1）供给出清的线下零售及服务业很多，但考虑到进入壁垒和产能的恢复速度，以及行业连锁化和集中化趋势，酒店行业是真正在疫情之后会延续供给侧整合与行业集中度提升趋势的行业。疫情期间，中国酒店CR5和连锁化率均提升接近10pct；2）观察海外市场，酒店同样出现供给侧明显出清，美国酒店连锁化率进一步提升至72.5％，出清超高端奢华以及单体；3）预计疫情之后酒店将进入到资本整合周期，行业将非线性增长；4）黄金珠宝行业同样存在加速翻牌与集中度提升的趋势，龙头品牌加速下沉与拓店。 风险提示：疫情反复防疫趋严影响复苏节奏、培育钻行业竞争加剧价格下滑、经济波动对用工需求构成影响。 详见报告： 《经营承压，整合加速---社服商贸行业2022中报总结》2022-09-06 2.3.6.1.锦江酒店（600754）：拟发行GDR瑞士上市，有望开启资产整合 研究员：刘越男、于清泰 业绩符合预期，增持。预计公司22/23/24年归母净利润为2.07/18.10/24.67亿元，维持公司2022/23/24年EPS为0.19/1.69/2.31元，给予24年高于行业平均29xPE，维持目标价68.00元。 业绩预告：22H1实现营收50.43亿元/-4.18％，中国业务收入-19.53％，海外+77.52％；归母净亏损1.18亿，21年同期 265万，其中22H1海外归母净亏损2,441万欧元；归母扣非净亏损2.47亿，21H1同期亏损1.33亿。 恢复及拓店均为行业领先水平。①海外需求回暖目前已经恢复至19年同期水平，征用房弥补需求损失，租金及社保补贴是核心原因，锦江自身效率持续优化亦有所贡献；②市场对经营数据恢复进度已有预期，Q2新开352家，净增218家，与华住处同一水平，领先其他企业；③下调拓店指引至1,200家（此前为1,500），结合此前调研数据和实际疫情情况，下调及幅度均符合预期。 拟发行GDR登陆瑞士交易所，或将开启资产整合。①GDR 以新增发的公司A股为基础，本次增发拟定增不超过2亿股A股普通股股本；②融资币种为外币，目的为满足海外业务发展需要，资金将用于升级、国际化布局，战略收购，补充营运资金等；③重大冲击后酒店行业进入资本整合期，海外融资为后续资产整合与寻找优质资产收购机会做储备，将推动公司突破产品、品牌和规模天花板。 风险提示：局部疫情反复，行业竞争加剧，效率提升不及预期。 详见报告： 《拟发行GDR瑞士上市，有望开启资产整合——锦江酒店2022年半年报点评》2022-08-31 2.3.7.食品饮料：啤酒超级大年，高端化加速期 投资建议：供需两端共同驱动之下，我国啤酒结构升级空间较大、确定性较强，吨价持续提升有望带动盈利明显改善和利润持续释放。 啤酒高端化新阶段，持续升级空间大。2019年啤酒高端化进入新阶段，结构升级带动吨价加速提升、竞争格局稳态带来费率收缩将成为收入和利润增长的核心驱动。需求端呈现多元化趋势，价格带上移，6元以下产品销量下滑，6-9元价格带稳健增长，10元以上国产品牌崛起、国际品牌并驾齐驱，超高端产品势头强劲。区别于2019年之前，升级方式上1）区域转向高地市场同步升级，2）产品转向品牌组合、裂变，3）渠道转向非即饮渠道快速升级。当前我国主流啤酒价格持平甚至低于热销软饮料，其绝对和相对价格较低使得消费者对升级和提价的敏感性较弱；国际上，美日啤酒吨价在快速提升期年复合增速5％-6％持续15年之久。我们认为，我国啤酒仍处吨价加速提升前期，未来随着居民收入提升以及啤酒品质口感差异化需求涌现，我国啤酒吨价有较大提升空间，持续性有望超美日。 人货场新趋势，供需两侧共同驱动高端化。类似海外市场，人均GDP达1万美元后将呈现场景、客群、产品多样化趋势。而区别于海外市场，中国具有很强的区域特性和场景差异，我们认为未来我国啤酒高端化核心驱动将是：1）需求端：区域市场扩容（重饮区域、下沉市场）、细分群体红利（“她经济”“Z世代”“新中年”）、饮用场景变迁（家庭、户外、夜市等非即饮）；2）供给端：对高毛利、高渠道利润率、高周转且具有一定规模效应的产品的追逐。综合供需两侧驱动因素，我们认为未来中国啤酒高端化升级空间较大、确定性较强。根据欧睿数据，预计至2025年中高档以上（7元以上）销量占比将从2021年34％提升至40％。我们预计至2024年，青啤、华润、重啤、燕京中档及以上销量占比有望显著提升。 条条道路通罗马，组织渠道产品各显神通。各家啤酒公司基于品牌基因与生存优势的差异，选择不同的升级路径，1）青啤将以利基市场中档以上迭代+非即饮扩张+包装物升级+品类延展为主；1）华润将以利基市场次高品牌迭代+高地市场进口品牌放量+非即饮升级为主；3）重啤则以大单品产品裂变品牌内部升级+渠道拓展为主；4）燕京主要为产品迭代升级和大单品全国化。 风险提示：疫情反复；成本波动；消费习惯转变。 详见报告： 《啤酒超级大年：高端化加速期》2022-09-06 2.3.7.1.青岛啤酒（600600）：结构升级加速，业绩超预期 研究员：訾猛 投资建议：2Q22青啤收入/扣非净利润7.5％25.7％，超预期。短期场景修复、中期成本下行、长期结构升级三周期共振。维持2022年EPS 2.56元，上调23/24年EPS至3.40（3.13）/3.96（3.79）元，基于可比公司估值，给予23年PE 42X，对应目标价至140元（112.4元），建议增持。 业绩超预期。2Q22年公司实现营收100.65亿元、同比+7.5％，归母净利17.26亿元，同比+28.32％；扣非净利15.68亿元、同比+25.64％。收入、利润均超预期，主要得益于产品结构升级、成本管控及费效比均好于预期。 2Q22吨价上涨7％，7-8月销量增速高增：2Q22销量259.1万千升、同比上升0.47％，据测算，吨价同比提升7％。公司加快“1（经典）+1（纯生）+N（新特）”产品结构升级速度，1H22中高档及以上产品销量 166 万千升，同比增长 6.6％，其销量占比同比提升2.54bps至35.2％，1H22千升酒营业收入同比增长 6.5％。根据渠道调研，我们预计7-8月销量增速保持高单-双位数增长。 成本压力3Q22或缓解，管理效率精进：在2Q22吨成本上涨的背景下，公司2Q22公司毛利率仍同比上涨0.83pct至38.3％（同口径包含运费），主要得益于产品结构升级。同时，得益于费效比提升以及2Q22费用投放收缩，2Q22公司销售费用率同比略收缩0.15pct至8.1％；管理费用率收缩6pct至20％，扣非净利率提升2.3pct至15.6％。 风险提示：原材料价格波动、竞争加剧。 详见报告： 《结构升级加速，业绩超预期——2022中报业绩点评》2022-08-28 2.3.8.计算机：疫情影响明显，盈利能力有所下降 营收增速放缓，疫情导致短期承压：疫情影响下，2022H1计算机行业营收增速放缓，中位数为2.90％，且营收增速分布趋势向下；科创板同比增速1.40％，增速明显放缓，创业板同比增速7.20％，好于行业整体水平；七个细分板块的中位数均短期承压，信创当期中位数最高，为14.47％，但依然降幅明显。 毛利率略有下降，研发投入持续加大：2022H1，整体法下的计算机行业毛利率为25.64％，整体呈现下降的趋势；期间费用率整体稳定，结构有小幅变化，销售、管理、财务费用率分别为7.64％、5.22％、0.09％；研发支出合计为487.55亿元，同比增长14.42％，研发费用化率在90％以上的公司累计占比为77.00％。 资产信用减值影响减弱，投资收益、其他收益贡献过半利润总额：2022H1，计算机板块信用减值损失合计金额达32.57亿元，资产减值损失合计金额达22.17亿元，均呈现收窄态势，且对利润总额带来小幅负向影响；行业实现投资收益22.52亿元，同比下降25.77％，实现其他收益80.91亿元，同比上升5.52％，投资收益占利润总额的比重为12.74％，其他收益占比为45.76％，均较去年同期有所回升。 净利润降幅明显，业绩分化严重：2022H1，计算机行业共实现归母净利润133.96亿元，同比增速-36.84％，扣非净利润93.54亿元，同比增速-42.14％，较2021H1大幅下降，主要由疫情所致；负增速公司增多，归母净利润增速平均数-62.23％（剔除20个极端值），增速中位数-17.72％，部分公司净利率下滑程度较大，拉低增速平均值；创业板、科创板低于市场整体水平，净利润大幅下降，表现欠佳。 应收账款增长明显，经营性现金回款表现不佳：2022H1，计算机行业合同负债合计994.55亿元，对比2021H1同比增长3.90％，增速回落，疫情反复导致订单落地不及预期；此外，疫情原因导致收款延迟，2022H1应收账款达3,065.52亿元，同比增长13.68％，增幅扩大1.52％；同样受疫情影响，行业整体经营性回款表现不佳，经营性现金流净额达-658.88亿元，缺口同比扩大23.71％。 详见报告： 《疫情影响明显，盈利能力有所下降---计算机行业2022年半年报总结》2022-09-08 2.3.8.1.新点软件（688232）：Q2业绩超预期，拐点提前到来 研究员：李沐华、李博伦 维持目标价73.11元，“增持”评级。维持全年盈利预测，2022-2024年EPS分别为2.08、2.91、4.15元。目标价73.11元，“增持”。 克服疫情影响，单季度收入超预期。公司上半年实现营业收入9.95亿元，同比增长9.66％。其中Q2单季度实现收入6.62亿元，同比增长26.30％。Q1的收入下滑叠加Q2的强管控使得市场对于to G公司的业绩预期降至冰点，然而公司依靠类SaaS平台运营业务的50％增长力挽狂澜。上半年智慧招采领域实现收入4.37亿元，同比增长21.08％，成为公司最主要增长点。 平台运营业务实现50％增长，招标投标两开花。公司上半年品台运营业务实现收入2.13亿元，同比增长49.35％。其中招标人服务上半年接入专区数量同比增长60％，交易规模同比增长76％。投标人服务接接入专区数量同比增长超3.5倍，注册用户数同比增长超20倍，实际发证数量同比增长超6倍。整体运营类业务渗透率快速提升，未来空间巨大，成为公司收入和盈利的最强贡献点。 下半年数字经济最主要受益标的，业绩增速或将逐季提升。公司智慧政务领域主要发力方向是十四五数字政府着力建设的一网通办、一网统管。市场对疫情管控以及对政府财政的担忧预计将在未来有所反转，数字经济的最明确落脚点数字政府将全面爆发，新点作为最优质的的政务信息化标的将充分受益。 风险提示：政府财政资金紧张风险，政策风险。 详见报告： 《Q2业绩超预期，拐点提前到来——新点软件2022半年报点评》2022-08-26lg...
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