月，硅谷银行破产——连同签名银行倒闭，第一共和银行（First Republic Bank）获得救助，瑞士信贷被迫出售予瑞士银行（UBS）——这一系列事件引发市场震荡。其原因在于市场担心类似2007年-2008年全球金融危机期间的银行倒闭潮将会重演。当时贝尔斯登（Bear Stearns）、美林（Merrill Lynch）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）、瓦乔维亚银行（Wachovia Bank）、华盛顿互惠银行（Washington Mutual）和美国国际集团（AIG）不是倒闭，就是急需政府救助。 在那段时间里，尤其是2008年的最后四个月，投资者不得不考虑这一可以危及整个金融系统的倒闭潮无法停止的可能。没有人想再面对那种状况。 虽然我想明确声明我并非银行业或银行监管方面的专家，但我认为2008年与2023年之间的相似之处仅限于这两次的问题均存在于几间金融机构之中。我认为这一共同点相对表面。以下则是不同之处。 目前为止最重要的是，08年全球金融危机触发的原因很简单，投资者和金融机构在住房抵押贷款方面经历了暂时的疯狂。他们 深信不疑地认为抵押贷款的历史低违约率可持续； 迫使大量资金流入抵押贷款市场； 向无法或不愿提供收入或资产证明的次级借款人提供大量贷款； 利用次级抵押贷款构建分层级和加杠杆的抵押贷款支持证券；以及 在很多情况下，将自有资金投入住房抵押贷款支持证券中风险最高的层级，以使得层级构建过程得以重复。 这些参与者忽视了一点，即对抵押贷款的过度信任，以及由此导致的借贷标准的降低，可能会催生大量的抵押贷款违约。此外，他们还忽视了由这些抵押贷款构建的结构化证券的脆弱之处。 投资者、银行家和评级机构（对数以千计的住房抵押贷款支持证券予以AAA评级）天真地相信，那些会为了获取房屋抵押贷款而支付额外的利息，但又不披露自身财务状况的购房者，即使在其购买的住房价格下跌时，依然会偿还抵押贷款。 这使得他们得出结论，抵押贷款违约将不足以危及抵押贷款支持证券的活力。次级抵押贷款近乎毫无可靠性，但许多世界领先的金融机构却乐于提供这些贷款，并投资于其所构建的证券。 就目前的情况，我想不出有什么可以与全球金融危机中最核心的次级抵押贷款相提并论。或多或少有一些资产被过度炒作或者没那么可靠（有人会指出特殊目的收购公司SPACs或加密货币），但其规模并不庞大，可能也并非真的毫无可靠性，而且这些资产在美国主要金融机构的资产负债表上所持有规模肯定也不足以危及我们的金融系统。 事实上，我认为可以肯定地说，最显著的市场过度行为在2022年已得到纠正，当前并未对我们构成威胁。（不过，有几点需注意，请参见本备忘录的最后几段。） 此外，全球金融危机期间倒闭的金融机构中包括一些明显对金融系统具备关键性的机构，而我认为硅谷银行的重要性并没有达到这个程度。我并不认为我们的金融系统高度依赖于硅谷银行所作出的承诺，并因此面临广泛的交易对手风险。全球金融危机影响了一些真正大型的、家喻户晓的银行，而且在政府介入之前，多数人认为更大型的银行也可能被危及。而认为硅谷银行的倒闭会引发同样风险的理由并不存在。 最后，值得牢记的是，虽然大型银行似乎在2008年处于危险之中，但美联储和其他经济政策的制定机构依然能够出台针对机构和整个经济的救助计划，并且这些计划发挥了作用！ 这里值得注意的是，美联储对硅谷银行问题的应对措施包括：（1）为硅谷银行的全部存款提供担保，（2）为银行提供额外的流动性，（3）向经济注入大量流动性，以及（4）尽管从新冠疫情后的高位有所收紧，仍扩张了自身资产负债表。因此，我很难相信硅谷银行或类似机构能够造成连锁反应，并足以引发一场不可挽回的金融危机。 在谈论问题的规模时，我想提一个最近令我不喜的新现象。我们越来越多地听到媒体报道称，"这是2020年以来股市表现最好的一个月"或是"我们现在看到的单日新低次数超过了十月以来的任何一天"。 媒体们喜欢这种听起来很夸张的比较，而最近的说法是"硅谷银行是全球金融危机以来最大的银行倒闭事件"。这些比较有时并没有意义。在硅谷银行的案例中需要指出的是，虽然这是历史上倒闭的第二大银行，但硅谷银行的规模只有最大的华盛顿互惠银行规模的三分之二。 此外，由于金融板块在过去15年已显著扩张，华盛顿互惠银行3,070亿美元的资产在2008年的重要性要远高于硅谷银行2,090亿美元在今天的重要性。 谈谈监管 2011年3月，在全球金融危机的余波中，我发表了一篇名为《关于监管》的备忘录，其基本要旨是金融监管具有高度的周期性。崩盘、倒闭以及不当行为的泛滥引发了加强监管的呼声。大多数市场参与者也乐于接受更强的监管。但当新的监管取得成功且使得金融环境看似变得更加安全且运行更好时，自由市场派和既得利益者通常开始辩称强有力的监管已不再必要，并称其限制了金融系统的有效性。 例如，为应对1929年的大崩盘，1930年至1940年期间颁布实施了大量的新监管措施，以约束华尔街的失控行为。但到了20世纪90年代，崩盘的痛苦早已被忘却，人们对自由市场有效性的信念高涨。因此，多项监管措施被废除，而其应运而生的经营方式导致了全球金融危机时的惨痛经历。 反过来，全球金融危机又激发了新一轮的监管。其中一项指导原则是"大则不能倒"（即一旦遭遇危机必然会得到救助）的金融机构不应被允许开展高风险业务，否则会造成"成则股东和管理层获利，败则纳税人埋单"的局面。 这一提议看起来是合理的，并通过《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）及其"沃尔克法则"（Volcker Rule）得以实施。总体而言，银行监管显著收紧。 随着时间流逝，对监管的抵制又自然出现。其中最重要的方面是监管门槛。 全球金融危机后，所有总资产超500亿美元的银行均要受到最严格的监管。但到2018年，监管机构被说服将该门槛提高至2,500亿美元（部分是由于硅谷银行首席执行官的游说）。结果是，硅谷银行在该门槛被提高时总资产刚好在500亿美元左右，使其得以享受更宽松的监管制度。这帮助硅谷银行大幅扩张，直至在几天内倒闭。 尽管如此，得益于全球金融危机后的规定，如今美国的主要银行资本状况良好，拥有充足的流动性和健康的资产负债表。这使得我们不太可能再次看到一轮全球金融危机式的银行倒闭潮。我听到有人说当前的监管及由此产生的银行财务状况不够强劲，但我认为大多数银行，特别是主要银行，比全球金融危机之前和危机期间的状况要强得多，且通常比硅谷银行强得多。 有趣的是，加拿大、澳大利亚和英国的银行数量远低于美国，而这些国家运转得很好。例如，加拿大的国内生产总值（GDP）为2万亿美元，但仅有34家国内银行（每1万亿美元GDP对应17家银行），且情况看起来还不错。 相比之下，2021年美国GDP为20万亿美元，有4,236家被联邦储蓄保险公司担保的商业银行，平均每1万亿美元GDP就对应212家银行。如果需要监管的银行数量更少，监管机构的工作是否能做得更好？如果大型银行兼并小型银行，且存款集中于大型银行时，我们将看到美国银行的数量发生变化。但考虑到私募参与者以及其资金在美国政府体系所扮演的角色，我预计监管成效不会有很大改变。 道德风险 任何形式的政府解决方案都有一个瑕疵——比如所谓的"格林斯潘看跌期权"（Greenspan put）——这些方案都可能带来道德风险。也就是说，市场参与者会认为他们即使犯错，也能获救。这意味着他们可以随意地从事高风险、高回报的行为。如果成功，他们将发家致富，而如果失败，他们将获得救助。人们有时称之为"利润私有化，损失社会化"。 3月9日，当硅谷银行命悬一线并面临大规模取款时，人们开始谈论政府对所有存款提供担保的可能。反对这种救助的论据之一就是其可能造成的道德风险。如果人们知道他们会免受损失，便没有理由在存款时调查银行的可靠性，意味着尽职调查的职能将不复存在。因此，经营不善、资本不足的银行将得以继续经营及发展。 但我们不能认为储户有能力进行这种分析。由于资产/负债的错配以及依托于储户的信任是银行经营的特征，很难从外部评估其财务健康状况（有时也很难从内部评估，例如硅谷银行也仅能通过后视发现那些压垮它的明显管理错误）。 在橡树28年的经营历史中，我们投资接受存款的金融机构的数量相对较少。除非我们成为内部人士，我们通常避免投资于银行，因为其复杂、通常难以理解的财务信息披露以及对信任的依赖，使得评估难度超出了我们所想要的程度。 很少有人能够通过分析银行的财务报表来确定其是否仍能保持偿付能力和流动性。期望储户进行此类分析可能会导致银行业陷入停滞。这正是为什么在大萧条期间引入存款保险。出于相同的原因，政府决定为硅谷银行的存款提供全额担保是非常适当的。 然而，值得注意的是，管理层和股东并没有获得救助。相反，用现在的话说，他们被"拖入局中"或承受损失。希望他们所遭受的损失会促使其他投资者和银行管理者在未来的决策中更谨慎地行事。 AT1债券 虽然完全无关，但我想借硅谷银行的倒闭来谈下另一个最近出现在新闻中与金融机构相关的话题：额外一级资本债券（AT1）。就在全球金融危机之后，欧洲监管机构要求银行筹集新的股权资本（"一级资本"）并降低杠杆。 然而，鉴于银行所承担的风险，潜在的资本提供者要求获得激励。这就是AT1，以类似生息债券的形式出现，承诺到期还款，并具有债权人身份。到这里为止，一切顺利。 然而在瑞士银行最近对瑞士信贷的收购/援助中，瑞士银行业的监管机构FINMA决定（1）股东将获得适度补偿，以及（2）价值170亿美元的AT1的持有人将一无所有。这立即引起投资者的强烈抗议，并威胁将提起诉讼。 虽然AT1被包装为债务证券，但FINMA似乎有权变更AT1相对于股东的优先级，甚至抹去相关价值。在此事件中，他们选择将AT1置于股东之后，令那些自认为是债权人的投资者出局。正如彭博社在3月23日所指出的，这并不令人意外： 瑞士信贷AT1的募集说明书从第一页就强调当发生减记事件时，其存在被归零的可能。在此情况下，票据的利息将停止累计，且债券的全部未偿金额将自动永久减记为零。当银行提高资本充足率的尝试被认定为"不充分或不可行"，或有"特别公共救助"发生以避免破产、丧失偿付能力或停止正常运营，FINMA有权认定被称为"生存能力事件"的减记事件生效。 彭博社的Matt Levine解释了这在瑞士信贷的案例中是如何运作的： 如果银行的普通股一级资本比率（衡量其监管资本的指标）低于7％，那么AT1将被减记为零：它永远不需要偿还，它只是完全消失了…… 这些证券，从根本上是个花招。对投资者而言，看似是债券：支付利息，五年内偿还本金，看起来相当安全。对监管机构而言，看似是股权：如果银行遇到麻烦，可以将AT1减记为零并补充资金。如果投资者认为它们是债券而监管机构认为它们是股权，那么其中肯定有人搞错了。显然，投资者搞错了。 特别是，投资者似乎认为AT1的优先级高于股权，并且在AT1遭受任何损失之前，普通股需率先归零。但这并不完全正确。因为AT1的关键点在于，如果普通股一级资本比率低于7％，AT1将会归零。（Bloomberg Opinion；Money Stuff，2023年3月20日。粗体为笔者所加。） 投资者被误导了吗？在我看来，答案是否定的。就此而言，让我们看下瑞士信贷发行此类债券的募集说明书："2018年发行的20亿美元票息为7.5％的AT1"（据Matt Levine称）被标注为"7.500％永续一级附带资本减记票据"。当标题中出现"资本减记票据"时，其风险是毋庸置疑的。 我曾在关于伯纳德·麦道夫（Bernie Madoff）事件的文章中写到，你可以说你做了详尽的尽职调查，或者你说他通过了测试，但你不能同时说你做了详尽的尽职调查并且他通过了测试。同样，在瑞士信贷AT1的案例中，你可以说你阅读并理解了募集说明书，或者你可以说你认为它们就像寻常债务证券一样，但你不可能同时这样说。 或许还有第三种情况；可能你会说"我知道监管机构有权让我的持仓归零，但我认为他们不会这样做。"在我看来，如果有人能够合法地攫取你的价值，尤其是当这样的做法并非明显不道德时，那么一旦他们这样做，你不应感到意外。 多年以来，高收益债券的持有人已处理过被称之为 "事件风险"的相似情形，即公司管理层为了将价值由债券持有人向股东转移的行为。在瑞士信贷的案例中，监管机构可能已获得股东的配合，将AT1减记为零而向股东支付每股若干法郎。在这种情况下，减记不应完全出乎意料。一切都是为了保护银行，而正如上文所述，银行本质上即具备风险。 硅谷银行倒闭的心理影响 如我此前所述，我认为硅谷银行、签名银行、第一共和银行和瑞士信贷并无关联性，除了其所属同一行业。这确实使得它们具备一个共同点：因为这些都是金融机构，与其相关的事件会广泛影响储户与投资者的信心（或导致缺乏信心）。人们似乎很难同时处理多个问题，而四家银行几乎同时遭遇挑战使得人们将这些事件串联起来，编织了一个包含潜在系统性危机的言论。 虽然在我看来，这四家银行之间没有切实的联系，但它们近期出现的危机无疑会引发一定的动荡。而当经济或市场中的参与者被动摇时，这可能产生严重影响。正如美国前总统富兰克林·罗斯福在1933年大萧条期间的就职演讲中所说，"唯一能够让我们恐惧的，就是恐惧本身。"事情并不一定具备实质性或甚至经济上的联系。在市场中，一系列恐慌事件就可以产生重大影响。 在过去38年的投资生涯中，我和我的合伙人所经历的信贷危机通常由以下多种因素共同作用产生：（1）低迷的经济发展大环境，（2）市场中的过度行为，（3）不利的外部事件，以及（4）投资者和金融行业专业人士间不断蔓延的恐慌。硅谷银行和其他银行的破产本身不足以引发信贷危机，但它们可能会推波助澜。 因此，似乎不可避免地，一些金融机构将缩小其信贷规模，导致部分借款人无法获得资金。特别是硅谷银行的倒闭可能意味着初创企业将在未来数月更难获得融资。区域性和社区银行则会面临更严格的审查，并随着现金流向被认为更安全的货币市场基金和大型银行，面临存款外逃的情况。 而这些银行作为房地产的主要融资机构，其重要性使得房地产所有者和开发商将可能面临更为严峻的形势，正如许多地区的写字楼、实体零售，甚至可能是多户型公寓都面临着压力一样。 使得情况更艰难的因素还包括：（1）利率不再下降或接近于零；（2）鉴于当前的高通胀，美联储无法像以往几次危机期间那样实行宽松的政策；以及（3）投资组合开始出现亏损，并且我认为在我之前的备忘录《沧海桑田》（2022年12月）中所描述的情形已得到印证并已经加强。已经有人将硅谷银行和其他银行遭遇的困境归咎于过去几年"货币宽松"环境（与其他因素一起）。 其破产可能引发对银行业更严格的审查，这意味着未来一段时间市场环境不太可能那么宽松。用沃伦·巴菲特的话来说：现在潮水已退去些许，我们可以瞥见哪些人在岸边裸泳。剩下的问题是，更远处还有多少人在裸泳，未来退潮的程度是否足以使其暴露？ 当投资者认为事情"完美无瑕"时，乐观情绪高涨，难以寻找到好的买入机会。但当投资者心理向"绝望透顶"摇摆时，我们有理由相信专注于折价买入资产的猎手以及资本的提供者将更具优势，并将有机会创造更丰厚的回报。我们认为硅谷银行倒闭便是朝着这一方向行进的开端。 虽然我预计，无论是心理上还是财务上，硅谷银行的倒闭本身并不会广泛蔓延，但在结束这篇关于美国银行业的备忘录之前，我需提及银行目前所面临的最大隐患之一：以商业地产（尤其是写字楼）为抵押的贷款所引发诸多问题的可能。 以下是当前影响商业地产的因素： 利率大幅上升。虽然有些借款人受益于固定利率，但到2025年底，大约40％的商业地产抵押贷款将需进行再融资，而对于固定利率贷款来说，再融资的利率会更高。 利率上升导致资本化率上行（资产的净运营收入与其价格之比），从而将导致多数房地产价格下跌。 经济衰退的可能预示着租金和出租率前景欠佳，进而影响业主收入。 未来一年左右，信贷的可获得性整体有所降低。 每周五天在写字楼办公的观念受到挑战，从而危及业主的底层商业模式。虽然未来人们可能会在办公室待更长的时间，但没有人知道贷款人在进行再融资测算时，会采用何种水平的出租率假设。 美国银行业资产总额超过23万亿美元。银行共同成为最大的房地产贷款人，尽管我们只知道数据的大概区间，但据统计，其在4.5万亿美元的未偿商业地产抵押贷款中的持有比例约为40％，面值约为1.8万亿美元。 以此推算，商业地产贷款平均约占银行资产的8-9％，比例较为显著但尚未造成极端高位。（然而，除了银行所直接持有的商业地产贷款之外，还需考虑银行对商业地产抵押贷款支持证券的投资敞口，因此商业地产的总敞口可能更高。） 但是，商业地产贷款并非均匀地分布于各银行之中。有些银行集中于房地产市场"更为火热"的地区，因此可能面临更大跌幅；有些银行以低质量的房产为抵押提供贷款，这可能是出现最大问题的地方；有些银行以较高的抵押率提供抵押贷款；有些银行的商业地产贷款在其资产中占比较高。 关于最后一点，美国银行最近的一份报告显示，对于资产超过2,500亿美元的银行，其平均商业地产贷款的敞口仅占总资产的4.5％，但对于资产低于2,500亿美元的银行，这一比例则达到了11.4％。 由于银行杠杆极高，各银行合计股权资本仅为2.2万亿美元（约为总资产的9％），平均每家银行的商业地产贷款余额约等于其股权资本的100％。因此，在平均贷款组合中，商业地产抵押贷款的损失可能抹去相同比例的银行资本，从而造成银行资本金不足。如美国银行的报告所示，大型银行在商业地产贷款的平均敞口相当于风险资本的50％，而小型银行的这一比例达到了167％。 写字楼抵押贷款和其他商业地产贷款很可能出现显著违约。一些违约已然发生。但这也并不一定代表相关的银行将遭受损失。假设贷款是以合理的抵押率发放，那么在银行贷款受到威胁之前，每笔抵押贷款的偿付次序之下都应有足够的股权权益来承纳损失。此外，抵押贷款违约通常并不意味着全剧终，而是贷款人与业主谈判的开端。在许多情况下，其结果可能是重组贷款条约以延长贷款期限。 没有人知道银行是否会在商业地产贷款上遭受损失，以及其程度又将如何。但我们似乎很可能在头条新闻中看到抵押贷款违约，而且，这可能令贷款人感到恐慌，给融资和再融资蒙上阴霾，并进一步加剧危机感。沿着这些路径发展，事态无疑将在未来数月促使任何其他形式的潜在困境成为现实。lg...
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