目方”这个名字更容易理解，黄金、石油、白糖是没有项目方的。加密市场普遍喜爱CFTC而厌恶SEC，但这绝不是因为监管者的个人偏好因此对crypto的态度存在差异；监管商品和监管证券的差异是基于两种金融产品内在性质的差别，因为不存在具有不对等优势的项目方的存在，商品法的监管框架自然要轻松许多。 存在具有信息和影响力优势的第三方或者说项目方，是证券法存在的根本原因；遏制第三方/项目方对投资人利益的侵害，是证券法存在的根本目的；要求项目方做完整、即时、准确的信息披露，是证券法实施的主要手段。 项目方在做事 = 证券 ? 笔者在学习美国证券法历史的过程中，通过crypto行业常听到的一句话**，联想到了一个简单有效的判断一个代币是不是证券的标准——那就是投资人是否在乎项目方有没有在做事**。 “项目方在做事”对投资人有意义，就意味着这笔投资的收益是受到项目方行为的影响的，那么就显然的符合了Howey Test中的四条准则。通过这点，我们可以很容易理解到为什么BTC不是证券，因为BTC不存在项目方，meme coin也是类似的，他们只是ERC-20协议下账本里的一个数字，背后没有做事的项目方，也自然不算证券。 有在做事的项目方，并且项目方做得好或者不好、做或者不做，不管是技术升级、产品迭代、市场营销、生态合作，会对代币价格产生影响的话，证券定义就成立了。因为有项目方的存在，他们有其他投资人不知道的信息、有对代币价格更大的影响力，所以就需要被监管起来了，保证他们没有做什么侵害投资人利益的事情。“项目方做的事是重要的” → “项目方是可以割韭菜的”→“项目方是需要被证券法监管的”，这是一个很简单的法律推理。 如果认可这个逻辑，大家可以自己判断下，到底crypto里面哪些代币被认定为证券是有道理的。 我们认为，如果投资者存在对“项目方在做事”的预期或者是关切，这个代币就是高度符合证券的定义的。从这个角度看，相当高比例的代币被认定为证券似乎顺理成章。 **但现任SEC想要的还要更多一些，从Gary公开的言论来看，他只承认过BTC不是证券；其他代币大部分是坚定地认为应该判定是证券，少数代币比如ETH目前是相对模糊的态度。**近期Coinbase CEO也在采访中提到了，在SEC起诉Coinbase前，提出了要求Coinbase下架除了BTC外的所有代币，遭到了Coinbase的拒绝。 把没有项目方做运营的纯meme coin或者去中心化程度较高的纯支付代币认定为证券，我们认为是不合理的；**SEC的诉求超过了证券法的合理范围，**也让行业和SEC的冲突更难简单得到和解。 回到这次SEC vs Ripple Labs的判决，我们简单highlight几个要点： XRP本身不是证券，需要去分析XRP具体销售的不同情况（即销售的流程，方式，与渠道等等）来判断是否构成证券销售。这一点我们在后面会有详细展开*A token is just a token. A token is NEVER a security.* 法院分别分析了XRP销售的三种形式：institutional sales, programmatic sales, others；最终判断第一种形式institutional sales为证券，其他两种不是。 判断institutional sales构成证券销售的理由： 判断programmatic sales不构成证券销售的理由： Ripple Labs并未对这些投资人直接做出任何承诺，Ripple Labs的宣传材料也没有证据表明有在这些投资人中广泛传播 这些投资人复杂度较低，不能证明他们能对Ripple Labs的行为能影响XRP币价这一情况拥有充分理解 不难看出，法院认定programmatic sales核心论点是基于Howey Test的第四条，即这部分投资人并没有期待从Ripple Labs的努力中获利 XRP buyer并未期待从Ripple Labs的努力中获利，因为： 这种情形下投资人不清楚是否是向Ripple Labs购买，或者是向其他XRP的seller购买；大部分XRP交易量不是来自Ripple Labs的出售，因此大部分XRP购买者并没有将资金直接投入到Ripple Labs中 本次地方法院的裁决，不具有最终的强制性；几乎可以断定，SEC将进行上诉；但所需要经历漫长的法律流程，可能我们需要等到数月甚至数年后才能看到新的上诉判决结果；在这段时间内，本次法院的判决将实质上对于行业发展形成重要指导。 抛开我们作为加密货币投资者的立场；仅从法律逻辑出发，我们认为法院本次将programmatic sales认定为不是证券的逻辑是不那么有说服力的。 这里有两篇持有类似反对意见的法律界资深人士的文章，建议大家有空可以读读，我们的分析也借鉴了这两位的一些观点。 https://www.linkedin.com/pulse/ripple-decision-cause-crypto-celebration-momentarily-best-stark/ https://prestonbyrne.com/2023/07/13/ripple-labs-ruling-throws-u-s-crypto-token-regulation-into-disarray/ 首先，我们要注意到Howey Test的原文‘…expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party…’，这里明确指出了，profits来源可以是promoter或者第三方，也就是说卖家是谁并不重要或者说并不需要efforts的来源是卖家或者推广方，只要存在这样一个第三方就行。因此，投资人从谁那里买，卖的人是不是这个收益来源的第三方都不重要，只要投资人认识到这个资产的升值来自某个第三方的努力即可，因此法院提到blind buy/sell，提到买家不知道自己是从Ripple Labs还是从其他人那里买来XRP的，这一点和Howey Test是无关的。 问题的实质依然是，programmatic sales中的投资人，到底有没有意识到他们买的XRP token的价格上涨和Ripple Labs的努力是关联的。 法院的主要论点是，1）Ripple Labs没有向retail直接做推广，也没有证据证明他们的材料(白皮书等)在retail中间大量传播，2）Retail没有institutional investor的认知能力去认识到XRP的代币是会和Ripple Labs在技术、产品、营销上所做的工作产生关联的。 首先，这是一个事实问题，不是一个逻辑问题，我们无法在这里去完成论证。XRP是一个古老的项目，我们也没有很明确的体感去判断那时候的散户到底是什么样的认知。 但从我们拥有的有限经验来看，绝大部分有项目方的代币，散户是能够意识到项目方把技术升级做好、早点上主网、产品做的更好用，拉升TVL、多做生态合作、多搞KOL带带货等等这一系列事情，对自己持有的代币价格是有影响的。 crypto的世界里, KOL, twitter, 或大或小的TG群成为了大部分项目方和用户之家的桥梁，向散户宣发的领地。或大或小的项目中，我们都会听到大家聊“community”怎么样。大部分项目方都会有一个token marketing/负责社区的团队，负责联系世界各地的交易所，雇佣KOL，帮忙宣发有关项目的进展与重大事项。 我们认为，这次法院判决中对programmatic sales的事实认定是存在偏差的；也赞同很多法律界人士的看法，这部分判决未来被推翻的可能性较高。 （就在本文写作完成一周后，正要发布的当日，我们就刚好看到了在SEC vs Terraform Labs的案件中，新法官拒绝采纳SEC vs Ripple Labs中的判决逻辑——逻辑是无论投资人是从哪里买到的代币，都不影响投资人对项目方的努力在影响代币价格所形成的预期。） "Whatever expectation of profit they had could not, according to that court, be ascribed to defendants’ efforts," he wrote. "But Howey makes no such distinction between purchasers. And it makes good sense that it did not. That a purchaser bought the coins directly from the defendants or, instead, in a secondary resale transaction has no impact on whether a reasonable individual would objectively view the defendants’ actions and statements as evincing a promise of profits based on their efforts." 题外话——不花钱的Airdrop也可以是证券销售。来自John Reed Stark的文章。90s年代末的互联网泡沫中，曾有多家公司向用户通过互联网发放免费股票，在后续的立法和审判中，这些行为都被认定为证券销售。原因是用户虽然并没有付出金钱来交换这些股票，但付出了其他的价值——包括自己的个人信息（注册领取股票时要填写）、帮助发放股票的公司获得了关注度等，形成了实质上的价值交换。 SEC Enforcement Director Richard H. Walker said at the time, "Free stock is really a misnomer in these cases. While cash did not change hands, the companies that issued the stock received valuable benefits. Under these circumstances, the securities laws entitle investors to full and fair disclosure, which they did not receive in these cases.” A token is just a token. A token is NEVER a security. 如同Coinbase CLO Paul所指出的，这是整个判决书中实际上更重要但没有被大家充分理解的一句话。 XRP, as a digital token, is not in and of itself a “contract, transaction[,] or scheme” that embodies the Howey requirements of an investment contract. Rather, the Court examines the totality of circumstances surrounding Defendants’ different transactions and schemes involving the sale and distribution of XRP. 即使是和Ripple判例给出非常不同见解的Telegram判例，法官也给出了类似的说法。这是两个判例中两位法官（不那么多的）高度一致的观点： T*he security in this case is not simply the [digital token, the] Gram, which is little more than alphanumeric cryptographic sequence . . . . This case presents a “scheme” to be evaluated under Howey that consists of the full set of contracts, expectations, and understandings centered on the sales and distribution of the Gram. Howey requires an examination of the entirety of the parties’ understandings and expectations.* 这两份判决都一致的表明了一个重要的观点： 代币就是代币——并非许多人误以为的，法院认为XRP有时候是证券有时候不是——代币本身永远不可能是证券。 可能构成证券的是销售分发代币的整个一套行为(‘scheme’)，不存在某个代币是不是证券的问题，只存在某个特定代币销售行为是否是证券的问题，我们永远不可能仅靠分析某个代币而得出是否是证券的结论，而必须分析这个销售行为的整体情况(‘entirety of …’, ‘totality of crcumstances’)。 两位意见存在显著冲突的法官，都坚持了必须基于销售情况而非代币属性本身去判断是否为证券——这种一致性也代表着这一法律逻辑未来被持续采纳的可能性是比针对programmatic sales的判决显著更高的，同时我们也认为这一判断确实具有更强的逻辑合理性。 A token is just a token. A token is NEVER a security. 数字代币和股票根本上是不同的。股票本身就是一个投资人和公司签订的合约，他们在二级市场的交易本身，就指代着这种合约关系的交易和转移。而数字代币，如同Telegram判例中法官所说**，只不过是一段数字密码序列(‘alphanumeric cryptographic sequence’)，不可能其本身就足够构成合约，只有在特定的销售情境下，才可能拥有合约的经济实质。** 如果这一法律观点得到后续所有法庭的采纳，那么未来SEC在起诉过程中的论证责任将被大幅提高。SEC无法通过证明某一代币是证券而获得对所有该代币的发行、交易等行为的监管权，他需要逐一去证明每个代币交易的整体情况构成了证券交易。 The Court does not address whether secondary market sales of XRP constitute offers and sales of investment contracts because that question is not properly before the Court. Whether a secondary market sale constitutes an offer or sale of an investment contract would depend on the totality of circumstances and the economic reality of that specific contract, transaction, or scheme. See Marine Bank, 455 U.S. at 560 n.11; Telegram, 448 F. Supp. 3d at 379; see also ECF No. 105 at 34:14-16, LBRY, No. 21 Civ. 260 (D.N.H. Jan. 30, 2023) 在Ripple判例中也明确指出，**法庭无法去判断XRP的二级销售是否构成证券交易，他们需要去评估每个交易行为的特定情况才能做出判断。这给了SEC去监管二级交易极大的难度，某种意义上也许不可能完成；这本质上是给代币的二级交易开了绿灯。**Coinbase和Binance.US也是基于此，在判罚公布后很快就重新上架了XRP。 Again，仅依靠这一判例的意见就认为这是盖棺定论的法律规则为时尚早；但是A token is just a token的法理逻辑，确实将明显增加未来SEC监管二级交易所需要面临的法律障碍。 展望未来 - 风险和机会何在 Staking头顶的达摩克利斯之剑 ETH staking是2023年以来全行业基本面最强的赛道之一；但staking service的监管风险，依然是这个超级赛道头上的达摩克利斯之剑。 2023年2月，Kraken同意和SEC和解，同时关闭了美国的staking service。而同样因为staking service被起诉的Coinbase选择了继续战斗。 我们回到Howey Test的框架，客观去分析的话，staking service被认为是证券确实理由充分。 Kraken选择了和解。那么坚持认为staking service并非证券的Coinbase，他们的理由是什么呢？ Coinbase提出了一个有趣的说法，他们认为“质押用户并非是在投资，而是在为自己为区块链网络做出的贡献获得酬劳(compensated)”。 这个说法对于独立质押者是合适的。但是作为委托质押者，他们并没有直接去做验证交易、保证网络安全这些工作，而是将代币委托给了其他节点运营者，让他们使用自己的代币去完成了这些工作。质押者并不是直接的劳动者，事实上，他们像极了Howey案例中的柑桔园土地的购买者，拥有土地/资本（ETH），委托别人进行耕作（节点运营），获取收益。 付出资本本身并不是劳动，因为付出资本所获得的收益是资本利得而不是酬劳。 去中心化的staking服务情况会更加复杂一些，不同类型的去中性化staking可能最终也会得到不一样的法律判断。 Howey Test的四条准则，大部分在中心化staking和去中心化staking中是类似的，差别可能在于是否可以存在一个common enterprise。所以将所有用户的ETH放入同一个池子中的质押模式，即使是去中心化的，显然也是非常符合Howey Test的四条准则的。 在SEC vs Ripple Labs中让Ripple赢下Programatic Sales的论点（买卖双方彼此不知道对方，并且没有直接推销介绍），在这里似乎也很难保护staking service。 因为抛开直接在二级市场购买cbETH/stETH这种情况，在质押者将ETH质押给Coinbase/Lido同时获得cbETH/stETH的这种情况下，显然 1）buyer知道issuer是谁，issuer也知道buyer是谁，2）issuer向buyer清楚的宣传了其收益被解释了收益的来源。 同样的道理，除了PoS Chain的staking，**DeFi中的各种stake/lock token获得yield的产品，也都很大概率是符合证券法的定义——**如果说pure governance token要建立币价和项目方努力之间的关系还有一定的难度，stake to earn yield的情境下，这个逻辑就很清晰简单了；同时，即使Ripple案中使得programmatic sales不被认定为证券的理由，在这里也很难成立—— 1）用户把token交给项目方开发的质押合约，质押合约返给用户收益，收益来自项目方开放的项目合约所产生的收益； 2）而且在用户和质押合约进行交互的过程中，该合约也存在着向用户直接宣传收益、解释收益的过程(promotion)，也难以用XRP programatic sales中的理由进行开脱。 综合来看，提供staking service (in PoS chains, in DeFi projects) 的项目，由于1）明确的收益分配，2）直接地向用户进行宣传并产生交互，这两个原因，比一般意义上“项目方在做事”的项目，被认定为证券的可能性又进一步更高了一些。 证券法不是唯一的监管风险 证券法是本文探讨的重点，但是需要提醒一些大家，证券法只是整个对crypto监管框架中的一小部分——当然因为是比较严厉的那个部分，所以值得格外重视。不管一个代币最终被认为是证券还是商品或是其他，有一些更加根本的法律责任是共通的，也有许多SEC和CFTC之外的监管机构会参与进来。这里面涉及的内容值得另一篇万字长文，我们只在这里简单举一个例子供大家参考。 这就是以anti-money laundering (AML)和counter-terrorist financing (CTF)等为核心的KYC相关责任。任何金融交易都不得被用于洗钱、恐怖分子融资等金融犯罪行为，任何金融机构都有责任保证所提供的金融服务不会被用于这些金融犯罪行为。为了实现这一目的，所有的金融机构都必须采取一系列措施，包括但不限于KYC、交易监控、向监管者报告可疑行为、保持历史交易信息的准确记录等等。 这是一个在金融监管中最根本的、不存在争议的基本法律，也是一个受到多个执法部门共同监管的领域，包括司法部，财政部/OFAC，FBI，SEC等等。目前所有的中心化crypto机构，也都在遵守这一法律对所有客户进行必要的KYC。 未来主要的潜在风险在于DeFi，是否需要、是否可能让DeFi也遵守类似于CeFi的监管，要求KYC/AML/CTF；并且这种监管模式是否可能会伤及permissionless这一区块链价值的根基。 从基本原理讲，DeFi中产生了金融交易，那么这些金融交易就需要保证不被用于洗钱等金融犯罪，所以需要监管的法律必然性是无疑的。 挑战主要在于难以界定监管对象，本质上这些金融交易的发生基于以太坊上一串代码所提供的服务，那么是运行这些代码的以太坊节点，还是写出这一串代码的项目方/开发者，应该成为被监管对象呢？（所以才会有Tornado Cash开发者被逮捕引发的争议案件）另外节点的去中心化、开发者的匿名化，也让这一监督思路变得更加难以实施——这是立法者和执法者必须要解决的问题，他们会如何解决这些问题是有疑问的；但没有疑问的是，没有任何监管者会允许存在一个匿名的区块链上进行着洗钱、军火交易这些活动，即使这类交易只占到区块链交易的万分之一不到。 其实就在这个月的19日，美国参议会的四位参议员（两位共和党议员、两位民主党议员，so it’s a bipartisan bill）已经提出了一个针对DeFi的立法 Crypto-Asset National Security Enhancement and Enforcement (CANSEE) Act，核心就是要求DeFi必须要遵守和CeFi一样的法律责任： In an effort to prevent money laundering and stop crypto-facilitated crime and sanctions violations, a leading group of U.S. Senators is introducing new, bipartisan legislation requiring decentralized finance (DeFi) services to meet the same anti-money laundering (AML) and economic sanctions compliance obligations as other financial companies, including centralized crypto trading platforms, casinos, and even pawn shops. The legislation also modernizes key Treasury Department anti-money laundering authorities, and sets new requirements to ensure that “crypto kiosks” don’t become a vector for laundering the proceeds of illicit activities. 如何确保AML/CTF在DeFi交易中的执行，是证券法之外行业也必须要面对的监管挑战；除此之外再比如，无论代币并认定为证券还是商品，也都有严格的禁止操纵市场(market manipulation)的要求，这些问题在crypto要如何被解决，也是之后行业必须面对的挑战。 下面是一些典型的操纵市场行为的形式，相信任何一个炒过币的人都经历过不止一个这些行为的教科书般的案例。 Here are some common forms of market manipulation: Pump and Dump: This involves buying a security at a low price, artificially inflating its price through false and misleading positive statements, and then selling the security at the higher price. Once the manipulator sells their shares, the price typically falls, leaving other investors at a loss. Spoofing: This involves placing large buy or sell orders with no intention of executing them, to create a false appearance of market interest in a particular security or commodity. The orders are then canceled before execution. Wash Trading: This involves an investor simultaneously buying and selling the same financial instruments to create misleading, artificial activity in the marketplace. Churning: This occurs when a trader places both buy and sell orders at the same price. The orders are matched, leaving the impression of high trading volumes, but no net change in ownership. Cornering the Market: This involves acquiring enough of a particular asset to gain control and set the price on it. Front Running: This occurs when a broker or other entity enters into a trade because they have foreknowledge of a big non-publicized transaction that will influence the price of the asset, thereby benefiting from the price movement. 如果crypto输了呢 - 证券法不会杀死altcoins 我们没有足够的法律和政治知识去预测这些法律争端最终的结果，但客观的分析让我们意识到大部分代币被认定为证券是符合美国证券法的逻辑的。所以我们必须去推理或者说去想象，大部分代币被认定为证券的情况下，crypto行业的未来会是什么样的图景。 会有部分代币选择走向证券形式的合规化 首先，纯从经济成本上来看，上市的合规经济成本没有那么可怕。对于FDV 1bn+的large-cap tokens，他们从经济角度而言大概率是可以支持的。 做一个简单的市值对比可以发现**，有大量的代币市值是可以和上市公司相比较的，尤其是1bn+ FDV的代币，完全有理由相信他们有能力支持一个上市公司的合规成本。** 美股有~2000家100mn-1bn市值的公司，~1000家1bn-5bn市值的公司。 在目前的altcoin非常熊市的环境下，crypto也40~50个FDV>1bn的代币，~200个FDV 100mn-1bn的代币。可以预想在牛市状态下，会有多更多的代币进入市值100mn+/1bn+的行列。 我们也可以参考一些研究中对上市公司合规成本的测算，一个看起来相对靠谱的是之前SEC对中小公司的上市合规成本有这样一个测算： Their research shows that the average cost of achieving regulatory compliance to enter the marketplace as an IPO is about $2.5 million. Once they are established, small-cap companies can expect to pay about $1.5 million in ongoing compliance costs every year. 结论是~2.5mn的上市成本，~1.5mn的每年的持续成本；考虑到这些年的通胀，3-4mn IPO，2-3mn annual recuring cost sounds reasonable estimates；另外这个数字当然也跟公司本身规模有正相关性，几亿美金的microcap公司应该是会低于这个均值的。这当然不是一笔小钱，但对于有百人团队的大项目方而言，也并非是不可接受的成本。 相对更不确定的是这些项目的历史上的合规问题如何解决。 股票上市会需要审计公司的历史财务情况，代币并非股权，所需要的披露内容和股票上市应当会是不同的，也需要新的监管框架去做出明晰界定。但只要有了明确的规则，就有能调整和处理的办法，历史上存在财务问题的公司也可以通过重述历史报表等解决办法获得上市机会。 合规化的成本虽然可以接受，但也是相当高的；那么项目方是不是有这样的激励去做呢？这个问题显然没办法有一个简单的答案。 首先，合规化确实会让很多项目方增加很多负担、减少很多做事的空间——不能做“市值管理”、不能做内幕交易、不能做虚假宣传、卖币需要公告等等，这确实触及了非常多商业模式的根本。 但相对的，对于尤其大市值的项目方而言，获得更广阔的市场流动性、接触到更多更deep pocket的投资人、获得全面的监管许可，是他们无论从市值增长还是项目发展角度，要迈入下一个台阶的重要条件。 “非法割，能割的猛烈，但韭菜池子小；合法割，要割的克制，但韭菜池子大。” 随着项目规模增大，不合规操作所产生的潜在利益 vs 合规后所能接触到的广阔市场和资本所带来的机遇，天平是越来越向后者倾斜的。头部的公链/layer2，头部的蓝筹DeFi，我们相信都会有项目迈出这一步，走向一个彻底合规的运营模式。 合规生态和非合规生态的长期共存、互相依赖 当然，大部分项目方是不能也不会迈入证券合规化的道路的；未来的crypto世界，会是合规与非合规两个边界清晰但又紧密联系的部分共同构成。 这样的共存格局今天已然存在，但目前合规生态在crypto世界的影响力是还比较小的。随着监管框架的清晰，合规生态的影响力和重要性将越来越高——合规生态的发展，不仅将显著增加整个crypto行业的总规模，也将通过主流资产价格上升从而流动性溢出的形式，向非合规生态大量输血。 大项目走合规化，小项目留在非合规市场也能享受到合规市场的流动性溢出；两个市场形成生态互补，证券法不会是crypto的末日。 和平比胜利更重要 在司法侧，SEC vs Ripple尚未盖棺定论，SEC vs Coinbase/Binance也才刚刚拉开序幕——最终这些官司尘埃落定，可能需要的是数年的时间。 在立法侧，7月以来又已经有多个crypto监管的法案在两院被提交，包括Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act, Responsible Financial Innovation Act, Crypto-Asset National Security Enhancement and Enforcement——历史上已经有超过50个crypto监管有关的法案在两院被提交，但我们离法律框架的明晰依然如此遥远。 对crypto行业最糟糕的结果，不是最终大部分代币被认定为证券，而是在长期缺乏清晰监管框架的情况下，行业发展所失去的时间和空间，所浪费的资源和机会。 监管者和crypto行业冲突的升级和加剧，是一个好消息，因为这意味着冲突收敛、最终得到解决的时间越来越近了。 Ripple Labs的判决公布日是7月13日，第二天7月14日是法国大革命的纪念日，这让我联想到了大革命结束后法国的动荡不安；但也正是那段混乱的岁月中最终诞生了现代法律的基石——法国民法典。期待我们能看到，尽管crypto行业当前正在经历混乱和动荡，但最终它将找到自己的方向和出路，建立起一套能与外部世界和谐共处的规范和法典。 来源：金色财经lg...
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