,466 美元退出流通。这种情况发生在比特币减半引发的抛售期间，并且资金在短时间内变成了负值。 要赎回 USDe，只有 Ethena 协议列入白名单的地址才有资格。这些列入白名单的地址通常属于做市商或套利者等实体。对于非白名单地址，退出的唯一方法是在流动性池中出售 USDe，这可能会导致脱钩事件，类似于 2024 年 4 月中旬和 2024 年 5 月发生的情况。 在这些特定场景中，白名单地址利用这种套利机会，通过在链上购买 USDe 并赎回抵押品来实现利润。 B. Ethena 的抵押品 白名单地址能够通过提供一系列抵押品选项（包括 BTC、ETH、ETH LST 或 USDT）来生成 USDe。以下是 Ethena 目前持有的抵押品分配情况： 此分配在 CEX 之间分配，用于执行现金和套利交易，其中一部分未分配。 USDT 的目的是购买抵押品并建立 Delta 对冲头寸。 然而，目前缺乏有关掉期频率、交易流程和分配细节的公开信息。与传统的对冲基金类似，这方面似乎由团队自行决定，这使得这个过程不透明。 C. USDe、sUSDe 和保险基金 USDe 可以被视为对 Ethena 抵押品的债权，用户提供抵押品（BTC、ETH 等），并以 Delta 抵押品交换 USDe，以确保 1 USDe 应价值 1 美元的 Ethena 抵押品（马格努斯执行成本）。因此，USDe 可以被视为 Ethena Labs 的债务或“偿还承诺”，USDe 持有者可以赎回 Ethena 的抵押品。 然而，即使被视为债务，持有 USDe 也不会提供任何收益。要赚取 USDe 收益，用户可以： 为 DeFi 提供 USDe 流动性 将他们的 USDe 质押到 sUSDe 中 在第二种情况下，必须质押 USDe 才能获得来自两个来源的收益： 质押收益率（应用时，例如 stETH） 资金费率 收益并不直接支付给 sUSDe 持有者，而是在质押合约中累积，导致 sUSDe 的“价值”随着时间的推移而上涨。sUSDe与USDe的关系如下： 在撰写本文时，1 sUSDE = 1.058 USDe 令人惊讶的是，当我们查看数据时，似乎只有一小部分 USDe 持有者通过质押 USDe 来赚取收益。 370,127,486 sUSDe 部分代表 391,594,880 USDe，比率为 1.058。 在流通的 2,317,686,500 美元中，只有 391,594,880 美元被质押并产生收益。这仅占质押并产生收益的供应量的 16.8%。 为什么剩下的83.2%的股权得不到收益呢？这是因为Sats 运动。 Ethena 目前正在开展一项 SATS 活动，通过向 USDe 持有者提供 SATS 来激励他们不要进行质押，这将通过锁定 USDe、持有 USDe 或向各种协议提供 USDe 流动性来对 ENA 产生额外激励。 因此，Ethena 使用 ENA 代币作为激励措施，以防止 USDe 持有者对其进行质押。这是为什么？因为保险基金。 保险基金是 Ethena 团队创建的一项安全措施，目的是在出现负资金利率等事件时使用储备金（我们将在本文后面讨论）。 sDAI：15,402,437 泰达币：12,640,913 USDe / USDT Uniswap v3：4,931,916.95 USDe 和 6,278,217.13 USDT 总计超过 3900 万美元。Ethena 策略的一部分是利用 ENA 来激励 USDe 持有者不要进行质押，以填补保险基金并为出现不良情况做好准备。这为下一部分奠定了基础，我们将在其中讨论与协议相关的一些内在风险。 注：自本文撰写以来，流通中的 sUSDe 数量显着增加。这是由于保险基金现在拥有相当大的金库，以及 Pendle 上 sUSDe 上限的增加。 协议的内在风险 A. 负资金利率 Ethena 架构最著名的风险之一可能是融资利率变为负值的风险。正如第一部分中所解释的，Ethena 正在采取空头永续头寸来对冲现货抵押品。如果资金利率变为负值（表明做空的人多于做多的人），则协议就有开始亏损的风险。 有两种机制可以减轻负资金利率带来的损失： 资产产生的质押收益率。截至目前，抵押品收益率占抵押品名义收益率的0.66%。总价值为 23 亿美元，相当于每年约 1518 万美元。 保险基金：如前所述，它目前持有约 3900 万美元，并从那些未质押 USDe 的人那里获得每日收益。 当负资金利率>抵押品收益率时，保险基金介入。 根据Ethena的分析，过去3年中只有一个季度的平均总收益率为负，而这一数据受到了ETH PoW套利期的污染，这是一个一次性事件，将资金拖入深度负值。 然而，值得一提的是，过去的数据并不一定代表未来。截至 2024 年 5 月 13 日，Ethena 占 ETH 未平仓合约总额的 14%，约占 BTC 未平仓合约总额的 5%。 如果 Ethena 继续增长，它有可能开始在未平仓合约总额中所占的比例过大，以至于无法被视为做空，从而导致资金费率自然下降，并可能更频繁地出现负资金费率由于协议对于市场来说太大了。 如果这种情况发生，Ethena 将被迫在某个时候限制 USDe 的供应，以适应未平仓总量。否则，伊西娜就会搬起石头砸自己的脚。 B. 流动性紧缩 这与前面提到的负资金利率有一定关系。当出现负资金利率时，就会出现抛售，如下所示： 我们可以注意到，4 月中旬到 5 月中旬之间，一些特定交易所的资金费率开始变得更加频繁。这已转化为 USDe 脱钩的某些时期，USDe 的流入可能是由白名单实体利用该脱钩来解释的，而 USDe 总供应量并未真正增长。 注：上图中可以看出4月中旬至5月中旬之间的脱钩时期。 非白名单人员退出 USDe 的唯一方法是在市场上出售，这将创建脱钩。这将被列入白名单的实体捕获。如果发生脱钩，白名单实体将以折扣价购买 USDe，通过返还 USDe 来赎回抵押品，从而减少 USDe 的流通供应量并获取利润。 这是白名单实体获取利润的简单方法。 例子： 由于资金利率为负，一些人决定退出 USDe 并在 DEX 上出售。USDe 目前交易价格为 0.8 美元。白名单参与者将以 0.8 美元的价格购买 USDe，并将 USDe 兑换成 BTC 或 ETH 以获得价值 1 美元的资产，然后出售抵押品以获得 0.2 美元的利润（考虑执行成本）。 当必须处理 ETH LST 时，事情会变得更加复杂；这就是可能发生流动性紧缩的地方。Ethena 目前有 14% 的抵押品是 ETH LST，截至撰写本文时，价值约为 3.24 亿美元。没有详细说明 LST 类别中持有哪些资产，因此我们假设主要是 stETH。 现在让我们想象一个场景，所有原生资产（例如 ETH 和 BTC）都已被白名单参与者赎回，而 Ethena 现在只有 ETH LST 作为抵押品。 资金利率再次变为负值，USDe 遭到抛售，白名单参与者开始用 ETH LST 赎回 USDe。可能会发生不同的情况，我们将在下面介绍三种主要情况： 场景 1：白名单实体直接在市场上出售 ETH LST，获得了一些利润，但如果越来越多的参与者这样做，套利机会也会减少，因为 ETH/ETH LST 货币对将开始脱钩。 这种情况最初可能会发生，一些交易者会利用 ETH/stETH 脱钩的机会，以折扣价购买 stETH，并取消质押以获得 ETH。这将开始影响退出/取消质押队列，从而在其他情况下导致负面后果。 场景 2：白名单实体决定解除 ETH LST 质押以获得 ETH，同时开设 ETH 空头永续仓位以对冲 Delta 并降低与代币价格相关的风险。然后，他们等待退出队列结束，获取原生 ETH，平仓空头头寸并获利。 如果资金利率为负，白名单参与者可能不会参与这种套利并赎回抵押品，因为这取决于资金利率的负值以及退出队列的长度。 如果退出队列太长且融资利率太负而无法使该交易盈利，那么不想接触资产价格的参与者将不会进行该交易。这将使 USDe 脱钩并引发银行挤兑，越来越多的人在市场上出售 USDe。 场景 3：白名单参与者决定解除 ETH LST 质押以获得 ETH，并愿意承受 ETH 价格波动的风险。 可能有一些列入白名单的实体可以接受 ETH 并承受价格波动的风险。然而，在一种情况下，即使那些愿意承受 ETH 价格波动的人也可能不会进行该交易，原因如下： 他们面临持续时间风险：如果取消质押的退出队列太长，他们就不会进行该交易，因为他们不想等待那么长时间才能收到原生 ETH。 如果 USDe 表现得像一把落下的刀，他们也可能会避免进行该交易，因为他们不想购买 USDe 并赎回，因为他们知道 USDe 的抛售不断发生，而且折扣会更大。 如果 USDe 开始脱钩并保持这种状态，Ethena 的保险基金也将受到重大打击，这主要是由于负资金利率以及部分保险基金是 USDe 的事实。 当然，所有这些情况只会发生在非常极端的情况下。然而，如果发生这种情况，非白名单的 USDe 持有者将遭受最大的损失，因为他们唯一的退出方式就是出售 USDe。至少，通过向每个人提供兑换功能来改变这种模式可以改善这种情况。无论如何，如果 Ethena 变得足够大，这可能会导致重大的取消质押事件，从而影响以太坊的经济安全。 如果攻击者看到 Ethena 的大部分抵押品都是 ETH LST，他们可以选择借入 USDe，在流动性池上大量出售以打破锚定，允许第一批列入白名单的参与者进行套利并开始增加取消质押队列，然后继续出售大量美元贬值引发银行挤兑。 这就是为什么 Ethena 不能增长得太大并确保 ETH LST 中的抵押品也受到限制的原因。 C. 执行风险 持有 USDe 还意味着信任 Ethena 团队能够有效执行现金和套利交易。不幸的是，关于如何执行这笔交易的信息并不多。查看官方文档后，没有提供有关交易团队或此交易发生频率的信息。例如，目前 USDT 中有1.095 亿美元的未分配抵押品，将用于现金和套利交易，但没有关于何时执行这些交易的信息。 这是对用户应注意的与 Ethena 相关的隐藏风险的回顾。当然，还有许多与协议相关的传统风险，例如智能合约风险、托管风险或交易所风险。Ethena 团队在此处出色地提及了这些传统风险。 总之，本文的目的是解释 Ethena 是什么，展示协议背后的各种机制及其创新，同时概述相关风险。协议的用户应该意识到自己的风险并采取相应的行动，市场上没有免费的午餐，Ethena 带来了多种风险，在参与该协议之前应该考虑到这些风险。 来源：金色财经lg...
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