结合来自质押以太坊的收益以及来自永续和期货市场的资金和基差，以创建第一个链上加密原生“债券”，该债券可以作为允许司法管辖区的用户使用以美元计价的储蓄工具。 经济模型 Ethena是一个合成美元，它创建了一个期权（delta）为零的投资组合，以确保资产净值不受市场波动的影响。其期权组合包括用户抵押的资产和做空订单，使得该组合的价值总额等于合成美元（USDe）。 其收益主要来源于两块： ETH和生息ETH的质押收益。即质押以太坊以获得共识和执行层奖励（大概3.5% APR）。 Perp Swaps的收益来源于在牛市中通过做空ETH来获取资金费率。这些资金费率的变化范围从8%到147%不等。 在原本的LRT路线中，资金的流向是ETH → LSD资产（stETH）→ LRT。而在Ethena路线中，资金的流向是ETH → LSD资产（stETH）→ （stETH + 做空订单 = USDe）→ sUSDe。当用户取回LSD资产时，做空订单也会同步平仓。 为啥收益这么高？ 1. 今年大家都在进行 LSD 和 LRT 等质押活动，因为质押收益很可观。存储 LSD 等资产可以享受到质押带来的高额收益。 2. 在牛市中，资金费率很高，通常在 20 到 50 个点之间。 ENA操作流程： 1.铸造（Minting）目前的协议接受的资产包括 stETH（由 Lido 提供）、Mantle 的 mETH、Binance 的 WBETH 和 ETH。一旦资产进入协议，Ethena 将自动出售 ETH/USD 永续掉期合约以锁定 LSD 资产的美元价值。同时，协议会铸造与做空永续掉期对冲的美元价值相当的 USDe 数量。 举例来说： 1. 用户存入 1 stETH，价值 1 万美元。 2. Ethena 卖出 10,000 ETH/USD 的永续掉期合约，价值为 10,000 美元，每个合约价值 1 美元。 3. 用户收到 10,000 USDe，因为 Ethena 卖出了 10,000 ETH/USD 的永续掉期合约。 2.销毁（Burning）是指将 USDe 存入 Ethena。随后，Ethena 会自动覆盖其 ETH/USD 永续掉期头寸的一部分，从而释放美元价值。然后，该协议将销毁 USDe，并将解锁的美元价值总量减去执行费用后返回给您的 ETH 或者生息资产。 举例来说： 1. 用户存入 1 万美元。 2. Ethena 回购 10,000 份 ETH/USD 的永续掉期合约，总价值为 10,000 美元，每个合约价值 1 美元。 3. 用户收到 1 stETH，计算方式为 10,000 * 1 美元 / 10,000 美元，即每个 stETH 的价值为 1 美元。但在此之后，会扣除执行费用。 ENA这丫的能长多大？Market Size？ USDe的供应量上限取决于ETH期货和永续掉期合约的总未平仓合约总量。当前，ETH的总未平仓合约约为85亿美元。因此，在当前市场条件下，Ethena不太可能占据第一的位置。然而，有一个增长的潜力是BTC和SOL。BTC的总未平仓合约为310亿美元。如果ENA将BTC和SOL纳入考虑，那么考虑到BTC和ETH合并的未平仓合约约为430亿美元，USDe的规模将进一步扩大。现在就看Ethena的举措如何了，它的发展取决于它的胆量和决心。 能挣多少钱？具体收益是哪些？咱估值？ Valuing (part1) 稳定B协议的收益根本上来讲来自于铸币税。就是货币创建成本与货币与购买的实物商品价值之间的差额。目前，Ethena 正在分配支持 sUSDe 资产产生的收益，而支持未质押 USDe 资产产生的收益在这次分片活动之后将发送到保险基金，此后这些收入将归协议所有。我估计长期来看，协议产生的收益中有 80%将累积到质押的 USDe（sUSDe），而 20%的产生收益将累积到 Ethena 协议。先假设ETH 质押收益 — 4%APR。ETH 永续掉期资金费 — 假设为 20%APR。先上一个简单版本的公式 总收益 = USDe 供应量 * (ETH 质押收益 + ETH 永续合约互换资金) Ethena 协议年收入 = 总收益 * 20% 代币解锁时间表 初始流通量：1425000000（14.25亿） 占总量的9.5% 币安挖矿300000000 占总量的2% 前期空投750000000 占总量的5% Ethena对比luna 有 Luna 的前车之鉴，算法稳定币脱钩的可能性和再抵押所潜在的问题也让一些不少人担心，下一个 DeFi 黑天鹅事件可能会发生在某个在风险管理上处理不当的原始稳定币协议上，但我们也希望这种预测是错误的，毕竟谁也不想再经历一次 Luna 了。 USDe作为一种稳定币，希望通过利用衍生品提高资本利用率，从而提供可扩展性。在Ethena的设计下，USDe可以在保持资本效率的同时进行扩展。这是因为通过等值的空头头寸，质押的ETH资产可以实现完美对冲，从而仅需1:1的"质押"来创造合成美元。 这种设计有助于提高USDe的资本效率，使其能够更有效地支持更大规模的交易和资金流动。同时，通过合成美元的创造，还可以避免依赖传统金融市场中的实体资产，提高了系统的灵活性和可持续性。 未来会不会脱锚？ 脱锚的风险确实存在，特别是在Ethena等项目增长过快的情况下。一旦涉及到数十亿美元的资金，这种风险就会变得尤为突出。在熊市中未经过测试的稳定币，其稳定性可能受到严重挑战。 Luna的前车之鉴给人们带来了警示，算法稳定币脱钩的可能性以及再抵押所潜在的风险也引发了一些担忧。项目的情况看起来非常类似于Luna，这也加剧了人们的担忧。 在DeFi领域，风险管理至关重要。任何在风险管理上处理不当的原始稳定币协议都有可能成为下一个DeFi黑天鹅事件的发生地。我们都希望能够避免再次经历类似Luna的事件，因此，对于这种预测的可能性，我们应该保持警惕并采取适当的措施来减轻风险。 如果美元兑欧元相对于总体 OI 达到足够大的规模，则可能： a) 有意义地降低平均融资利率 b) 加剧融资利率波动，从而导致暴力平仓、糟糕的执行和潜在的美元兑欧元贬值。 与此相关的是，stETH 收益率也可能随着时间的推移继续下降，从而进一步损害经济，使上述问题更加严重这无疑是一种风险。几个缓解措施： a) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购； b) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购。 b) 即使在最坏的情况下，由于点差被转嫁给了赎回的授权参与者，这种脱钩也不会对协议的偿付能力造成太大影响。它主要损害的是亏损赎回的用户，更重要的是，损害了利用美元兑换的协议/用户。 2) LST 的抵押品流动性相对较差，可能会被削减和/或取消。足够剧烈的脱钩可能导致 Ethena 被清算并实现损失 然而，鉴于 Ethena 仅使用有限的杠杆，甚至根本不使用杠杆，只有发生前所未有的脱钩情况才会导致清算 LST 与 ETH 之间 41–65% 的脱钩，而 2022 年 stETH 的最高脱钩率约为 8%（请参阅链接中的工作示例）。 Ethena 现在还分散了 LST 风险敞口，这进一步缓解了这一问题，目前其抵押品中只有 22% 持有 LST，而 ETH 目前占 51%。当牛市中资金+30% 时，3/4% 的 stETH 收益率就变得不那么重要了，因此 Ethena 可能会在牛市中持有更多 ETH，而在熊市中持有更多 stETH。 3) Ethena 在短线交易中对 CEX 存在信用风险。交易对手爆仓可能意味着： a) Ethena 最终是净多头，而不是 Delta 中性； b) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持； c) Ethena 最终是净空头，而不是 Delta 中性； d) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持。 但是，Ethena 每 4–8 小时与 CEXs 结算一次，因此他们只面临两个结算期之间的差额。虽然在市场快速剧烈波动时这一差额可能会很大，但这与暴露于整个名义金额是不同的。 另外值得注意的是，所有稳定币都有一定程度的交易对手风险，去年 5 月我们在使用 USDC 时就发现了这一点 4) 话虽如此，一旦我们开始加入美元循环杠杆，上述所有风险都会被放大，成为系统性风险。 这肯定会导致一些恐慌、清算级联和 USDe 脱钩。如上所述，这可能会对使用 USDe 的用户和协议造成更大的破坏，而不是 Ethena 本身。不过，在极端情况下，这也可能会损害 Ethena。 重新挂钩的唯一方法是赎回标的物，解除空头头寸，如果流动性稀缺，则可能导致巨额损失 5) Ethena 实验室和相关多重身份者拥有资产控制权（目前是由 Ethena、Copper 和独立第三方组成的 ⅔ 多重身份者）。 从理论上讲，他们可以在链外对他们施加杠杆作用，或以其他方式为他们提供担保 美元持有者没有合法权利，他们必须在没有先例可循的情况下在法庭上抗争。 6) Ethena 也可能遭到监管机构的起诉并被要求冻结资产，从而间接控制了一大批 ETH/stETH 7)最后，可能还有很多未知数。 Ethena 在后端实际上是以代币化对冲基金的形式运作。这是很难的事情，有很多活动部件和可能出错的方式。加密货币中的一切都有风险，这一点我们已经多次惨痛地发现了。 来源：金色财经lg...
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