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为47.8％，连续三个月位于收缩区间；日本制造业PMI降至50.8％。　　分地区看，对主要贸易伙伴出口较上月均出现明显下滑趋势，9月东盟为最大出口贸易伙伴。具体来看，对东盟、美国、欧盟、日本、韩国出口额分别环比5.8％、2.0％、-8.5％、1.7％和-2.1％。分产品看，高技术制造业出口额环比改善。9月机电、高新技术产品同比5.8％、-1.1％，较上月变动1.5、2.8个百分点；劳动密集型产品同比2.0％，环比-5.0％。　　进口增长0.3％，预期增1.3％，前值增0.3％；两年复合增速8.2％。从产品看，大宗商品进口分化明显，大豆量价齐升，铁矿石价跌量升，原油价升量跌，钢材量价齐跌。其中，大豆、铁矿砂、钢材进口金额同比33.9％、-38.8％和-18.7％，进口量同比12.1％、4.3％和-29.3％；原油进口额同比34.2％，进口量同比-2.0％。高技术产品、机电产品进口持续回落。9月进口高新技术、机电产品同比-8.3％、-7.9％。其中，集成电路、汽车、飞机进口额同比17.7％、-11.6％和121.6％。　　　　11 社融信贷扩张　　9月存量社融规模340.65万亿元，同比增速10.6％，较上月上升0.1个百分点。新增社会融资规模3.53万亿元，同比多增6274亿元。从供给端来看，政策性金融工具加快落地，助力宽信用进程。从需求端来看，9月制造业PMI、非制造业PMI指数均处于扩张区间，基建、制造业投资发力，带动融资需求回暖。　　从社融结构来看，信贷、非标融资构成主要支撑，政府债、企业债对社融的拖累减弱。9月新增人民币贷款2.57万亿元，同比多增7964亿元；表外融资增加1449亿元，同比多增3555亿元。其中，新增未贴现票据134亿元，同比多增120亿元。信托贷款减少192亿元，同比少减1906亿元。委托贷款增加1507亿元，同比多增1529亿元，延续8月的大幅多增态势。政府债券净融资5525亿元，同比少增2541亿元；新增企业债券876亿元，同比小幅少增261亿元；新增股票融资1021亿元，同比小幅多增249亿元。　　9月金融机构口径信贷余额同比增速为11.2％，较前值提高0.3个百分点。9月金融机构口径新增人民币贷款24700亿元，同比多增8100亿元，超市场预期回暖。结构上，企业贷款方面，短贷、中长期多增，票据多减。9月新增企业贷款19173亿元，同比多增9370亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多增4741亿元、多增6540亿元、多减2180亿元。居民贷款方面，短贷、中长贷均少增。9月居民贷款增加6503亿元，同比少增1383亿元。其中短期贷款增加3038亿元，同比少增181亿元，中长期贷款增加3456亿元，同比少增1211亿元。居民端信贷同比少增反映房地产市场需求依然偏弱。　　M2增速12.1％，M1增速6.4％，较上月分别回落0.1、上升0.3个百分点，M2与M1剪刀差小幅缩窄，反映实体经济活跃度提升。1）企业存款增加7649亿元，同比多增2457亿元。居民存款增加23894亿元，同比多增3232亿元。主因信贷修复、减税缴费、财政投放等因素。2）财政存款减少4800亿元，同比少减231亿元。受季节性因素影响，季末财政支出增加，财政存款加快向企业和居民存款转化。3）非银金融机构存款减少2805亿元，同比多减2136亿元。季末为应对考核，叠加银行将理财转化为一般存款，非银存款向居民企业存款转化。　　　　　　12 CPI温和，PPI持续回落　　9月CPI同比上涨2.8％，涨幅较上月扩大0.3个百分点；环比0.3％较上月回升0.4个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6％，较上月下降0.2个百分点。　　1）非食品同比涨1.5％，涨幅较上月回落0.2百分点，影响CPI上涨约1.21个百分点，主要是受到国际原油价格下滑、通胀在消费部门传导、短期扰动因素的影响：一是受国际原油价格影响，国内油价边际回落。9月汽油、柴油和液化石油气价格分别同比上涨19.2％、21.0％和16.6％，同比涨幅继续回落；二是通胀在消费部门传导。八大类消费品价格同比均上涨。三是短期扰动因素导致出行价格下滑，从环比看，飞机票和交通工具租赁费价格分别为-9.9％和-2.9％。　　2）食品项同比上涨8.8％，涨幅较上月回升2.7个百分点，影响CPI上涨约1.56个百分点。本月食品项价格变动结构主要是受以下两方面影响：一是猪价为CPI支撑项之一，同比继续上升。 9月猪肉价格同比上升36.0％，较上月涨幅继续扩大13.6个百分点。生猪产能逐步调整，预期后续猪价将触底回升，但不具备大幅上涨条件。二是受气候及节日效应的叠加，其他日常食品价格上升。从同比看，鲜菜、蛋类、鲜果、粮食价格同比分别上涨12.1％、7.3％、17.8％、3.5％，涨幅较上月分别扩大6.1、5.6、1.5、0.2个百分点。　　PPI同比继续回落，环比下降。本月PPI同比上涨0.9％，涨幅比上月继续回落1.4个百分点；环比-0.1％，降幅较上月收窄1.1个百分点。购进价格同比上涨2.6％，环比下降0.5％。购进价格看，多类原料价格持续边际回落。9月燃料动力类、有色金属材料电线类、化工原料类环比分别为-0.6％、-0.7％、-1.7％。出厂价格看，保供稳价见成效，内需疲软，实体经济活力不足。9月，石油煤炭及其他燃料加工业同比17.2％，较上月回落4.1个百分点；石油和天然气开采业同比31.1％，较上月回落3.9个百分点；化学原料和化学制品制造业同比1.0％，较上月回落3.5个百分点。煤炭开采和洗选业同比转降，为-2.7％，较上月回落11.3个百分点。食品及电力涨幅扩大。电力热力生产和供应业同比10.1％，较上月上升0.9个百分点；农副食品加工业同比7.4％，较上月上升0.9个百分点。　　　　　　13 制造业PMI重回扩张区间　　9月制造业PMI为50.1％，较上月回升0.7个百分点。　　1）生产指数和新订单指数分别为51.5％和49.8％，分别较上月变动1.7和0.6个百分点。　　2）新出口订单指数为47.0％，低于上月1.1个百分点，主因欧美经济扩张趋缓。　　3）9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.3％和47.1％，分别比上月大幅上升7.0和2.6个百分点。主因原油、国际金属等大宗商品价格震荡，以及国内保供稳价政策发力。出厂价格和原材料价格指数差值扩大至4.2％，原材料价格震荡，企业利润承压。出厂价格收缩，一定程度反映需求恢复不稳定。截至9月30日，布伦特原油、LME铜、螺纹钢、动力煤、焦煤均价环比-9.9％、-2.8％、-2.1％、11.4％和2.6％。　　4）9月大、中、小型企业PMI分别为51.1％、49.7％和48.3％，较上月变动0.6、0.8和0.7个百分点。小型企业主要经营指标景气改善，但仍需政策支持。　　9月非制造业商务活动指数为50.6％，低于上月2.0个百分点。其中，业务活动预期指数为57.1％，仍位于高景气区间；建筑业商务活动指数为60.2％，较上月回升3.7个百分点，基建发力；服务业商务活动指数为48.9％，较上月下滑3.0个百分点。　　　　

，科技行业发展放缓。（2）制造：德国、日本制造业崛起，美国制造业失去全球竞争力。（3）消费：人口老龄化逐步显现，消费的需求增长放缓。（4）财政：80年代后财政转向供给学派，需求侧的财政刺激支出大幅减少，并大幅削减军费。　　　　第三次工业革命红利减弱，美国制造业失去全球竞争优势。（1）科技：信息科技行业增速中枢下移，且行业规模仍较小。80年代后，信息科技行业增加值占GDP的比例上行，但规模上，无法对冲制造业占比下行的影响；而工业3.0带来的技术革新和科技创新的动力减弱，科技信息业发展逐渐放缓。（2）制造业：德国、日本制造业崛起，美国制造业失去全球竞争力——以汽车业为例，70年代的两次石油危机时，原油价格飙升，节能成为汽车重要的优势，日系车因具有燃油的经济性，不断挤占美国车企的市场份额，此后，美国汽车业持续低迷。　　　　人口老龄化约束消费总需求，供给学派约束财政支出。（1）消费：80年代后，美国“人口老龄化”逐步显现，消费需求总量边际放缓。（2）政府支出：80年代后政府转向供给学派，需求侧的刺激政策明显减少，并大幅削减军费，使政府支出对经济增长的贡献持续减少。　　　　美债利率回落支撑超前消费和地产，但对美国经济的拉动效能有限。（1）超前消费：80年代后，美债利率持续下行，居民储蓄意愿降低而消费意愿降低，消费者信贷兴起，但并未完全对冲“老龄化”导致的消费总需求边际回落。（2）房地产：虽受益于利率下行而有所回暖，但行业增加值中枢持续下移。（3）美国制造业“脱实向虚”（第三次工业革命红利减弱），弱化了美债利率回落驱动的超前消费对美国经济的拉动效能。　　　　3.4美元信用：四大支柱支撑，强化美元信用，打开美债利率下行通道　　　　80年代以来，国际政局变换，美国一超独霸，四大支柱共同作用夯实美元信用，推动美元信用进入稳定期。随着苏联攻势减弱（80年代）、苏联解体（90年代），美国一超独霸，建立起全球政治及军事霸权。叠加美国全球领先的科技地位以及美元信用构建期所积累的国际结算优势，四大支柱共同作用下，美元信用得到显著夯实，美债利率就此打开下行空间。　　　　80年代后，国际政局、军事霸权、科技地位与国际结算四大支柱共同构建并强化了美元信用—— 　　（1）国际地位上升——随着全球化的推进以及90年代初苏联解体，美国在国际政局中的影响力日益扩大。同时，随着中美建交，全球生产要素价格下降，推动全球化浪潮开启，由美国主导的全球化日益加深，进一步推动并扩大其在全球产业链的影响力。　　（2）军事霸权确立——二战后美国军费开支常年高居世界第一，并于80年代后军费开支占全球比稳定在全球40％附近。同时，美国不断扩张遍布全球的军事基地，并不断推动北约东扩，增强其军事影响力，建立起美军全球军事霸权。　　（3）科技地位稳固——80年代后，美国政府注重强化联邦技术向私人部门转移，并通过减税等政策鼓励中小企业参与技术创新，努力促使科研成果转化为经济效益。同时，美国政府不断出台相关科技保护政策，将科技创新上升到国家战略的层面，巩固了美国科技在全球的长期优势地位，显著增强美元信用。　　（4）国际结算工具——80年代后，随着全球化的推进，美元逐渐成为国际大宗商品的结算货币；同时，借助美国CHIPS系统在国际支付清算体系中的绝对优势地位，美国也间接控制了SWIFT这一国际主要货币结算系统。　　　　4当前：美债利率是否开启新一轮长上行周期？——通胀压力提升（短期支撑）/工业4.0呼之欲出（中长期驱动）/美元信用强化（条件尚未满足）　　　　4.1近期，美债利显著抬升，是否将开启新一轮长上行周期？　　　　美债利率是否已经结束下行周期，即将开启新一轮的长上行周期？滞胀再现——当前宏观环境类似70年代美国滞胀，“逆全球化”约束美国通胀高位。经济潜在增长率提升——工业4.0呼之欲出，既会提升全球/中国潜在经济增长率，也将强化人民币全球低位。美元信用依旧坚挺——“逆全球化”约束美国通胀高位，但欧洲受到的损害更大，欧元和美元的“此消彼长”反而强化了美元信用。中国抢占工业4.0先机，“此消彼长”的中国优势能强化人民币信用，但忍不住要挑战美元信用。我们认为：美债利率长周期上行的3个决定因素基本满足其二，美联储将维持美债利率高位以应对“滞胀压力”（短期），而工业4.0呼之欲出提前全球/中国经济潜在增长率，也将在对美债利率形成重要支撑（中长期）。　　　　4.2通胀水平：全球央行货币超发推升各类资产价格，“逆全球化”进一步推升通胀压力　　　　全球央行货币超发+过度财政刺激，推升资产及消费品价格。为应对2008金融危机以及2020新冠疫情，全球央行货币超发+过度财政刺激，导致各类资产及消费品价格大幅抬升。（1）2008年金融危机+2012欧债危机：后各主要经济体央行发行海量货币应对金融危机、债务危机。（2）2020年新冠疫情：为应对新冠疫情带来的经济衰退，美联储与全球主要央行施行了近两年的超级宽松政策，各央行资产负债表期间迅速扩张，资产规模几乎翻倍。　　　　俄乌冲突加速“逆全球化”，进一步加剧通胀压力。逆全球化损害全球分工体系，使全要素成产率增长放缓，增加全要素生产成本，将进一步加剧通胀压力。KOF全球化指数显示，08年金融危机/18年贸易战/22年俄乌冲突等因素，正在导致全球经济/政治/社会的“逆全球化”。美国的全球化指数和美国的通胀水平呈显著负相关，也就是说，“逆全球化”将加剧美国的通胀压力。　　　　工资-通胀螺旋：通胀预期加剧美国劳动市场的供需矛盾，加速工资-通胀螺旋，致使美国通胀飙升。新冠疫情后，美国政府实行货币宽松与财政刺激，居民净资产增速快速上升，使得居民就业意愿降低，从而加剧了劳动力市场的供给紧缺，提高了企业的用工成本，并逐步传导至实体经济，使通胀水平不断提升。而随着通胀水平不断抬升，居民的通胀预期也进一步推高，从而提出更高的工资期望，加剧了劳动力市场的供给约束，最终导致工资-通胀螺旋。　　　　4.3经济增长：“工业4.0”呼之欲出，有望中长期提升全球/中国经济潜在增长率　　　　工业4.0成为全球经济潜在的新增长点，中国可能为重要主导方。工业4.0即以智能制造为主导的第四次工业革命，利用信息化技术促进产业变革，推动全球进入智能化时代，主要项目包括物联网、智慧城市、智能汽车等。工业4.0的概念最早于13年在德国提出，各国已陆续出台明确的政策规划，如德国的“工业4.0项目”和美国的“工业互联网”。2015年5月，国务院印发《中国制造2025》，部署全面实施制造强国战略，在发展“互联网+制造业”的同时兼顾“低碳”，在政策指引下，中国推进高质量发展和可持续发展，有望成为全球工业4.0的重要主导方。　　　　工业4.0有望使中国科技和消费行业迎来利润率长周期驱动。（1）中国制造“大而不强”，在国际分工梯度格局中，中国制造业仍处于全球价值链中低端位置。（2）中国企业“以量取胜”，A股上市公司的利润率长期低于美股企业，持续拖累盈利能力。（3）改革开放以来的技术积累、全球工业4.0背景及《中国制造2025》的政策驱动下，中国的科技制造正处于转型升级的重要窗口期，中国优势“消费”、奋起直追“智造”和弯道超车“低碳”行业的利润率有望长周期提升。　　　　工业4.0也将引导移动互联网时代的新一轮“场景革命”。4G升级到5G是“连接”技术质的飞跃，以5G为代表的重大技术进步推动，有望对当前各类场景带来颠覆性变革。5G网络超低时延的特性，可以更好解决车联网车物互通问题。V2X的通讯延时降低，将成为自动驾驶系统的有效补充，并驱动传统汽车行业变革。我们判断：工业4.0将实现万物互联，在《中国制造2025》基础上，进一步驱动“中国创造”，加速高端科技和消费领域的转型升级，加速利润率驱动的“中国FAANG”投资机会。　　　　4.4美元信用：“逆全球化”反而强化美元信用，“此消彼长”的中国优势增强人民币信用，但仍不足以挑战美元信用地位　　　　“逆全球化”反而会强化美元信用。上世纪90年代以来的经验数据显示，美元指数和美国的全球化程度基本是呈现负相关性的，这意味着：“全球化”程度越高美元信用会收到削弱，而“逆全球化”程度越高，美元信用反而会得到强化。我们认为，其背后的逻辑在于：“逆全球化”会增加全球主要经济体的不确定性担忧，而1980年代以来“四大支柱”支撑的美元信用，反而是更优的避险资产。如果是全球化趋势会带来“比好”的世界，那么，“逆全球化”趋势则会引至“比烂”的世界。“逆全球化”俄乌冲突以及日本汇率大跌，掣肘欧元和日元信用，相较而言，美元信用反而得到了一定程度的“增强”。　　　　“此消彼长”的中国优势，能够强化人民币信用，但仍不足以挑战美元信用。“此消彼长”的中国优势主要体现在：中国积极拥抱全球化，不具备滞胀基础，宽信用“再加杠杆”改善经济修复预期，低碳新能源+5G场景革命抢占“工业4.0”时代先机—— 　　（1）“逆全球化”加剧滞胀压力，中国则在积极拥抱全球化缓和通胀水平——我们在春季策略展望《逆全球化下的慎思笃行》中指出：22年俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧滞胀压力；而中国则提出“人类命运共同体/共同富裕/一带一路等”延续全球化趋势，缓和通胀压力。　　（2）美国“滞胀魅影”重现，中国通胀的压力较轻——我们在4.14《如何应对“逆全球化”下的滞胀？》中提示：“逆全球化”加剧供给约束，20年疫情以来的货币和财政的过度刺激，美国“工资-通胀”螺旋，三因素共振导致海外“滞胀”重现；不过中国的货币和财政政策相对稳健，22年A股产能周期进入“投产”阶段，结构性供给过剩将缓和通胀压力。　　（3）短期来看：美国滞胀+紧缩导致经济衰退担忧，中国宽信用“再加杠杆”改善经济修复预期——美国商品消费回落/服务消费修复空间有限，住房抵押贷款利率高位导致房屋销售数据下滑，美国亚特兰大联储GDPNow预测模型最新数据显示，美国二季度实际GDP增长率可能仅为0.0％；而中国央行4月中旬表示“宏观杠杆率会有所抬升”，“稳增长”进入“再加杠杆”新阶段，同时，疫后复工复产和监管层致力于恢复经济活力的政策迭出，都将支撑中国经济修复预期。　　（4）中长期来看：在未来工业4.0时代，中国已经取得低碳新能源链和5G场景革命的先机，而美国则相对滞后——我们在20.2.18《拥抱全球第三次场景革命》和21.7.26《擎画中国FAANG投资图谱》中相继强调：得益于提前的产业结构布局和财政持续投入，中国在5G场景革命（工业互联网/车联网/智能驾驶等）和新能源产业链（风电/光伏/新能源车等）等领域已经取得全球先机，逐步形成“工业4.0”时代引领经济的“新增长点”，将中长期改善“此消彼长”的中国优势。　　我们判断：“一超多强”的国际局势、独领全球的局势霸权、科技信息领域的技术优势、国际大宗和货币的结算体系，是战后美元秩序“稳定期”的关键。但当前“逆全球化”会强化美元指数：俄乌冲突能够削弱欧元的国际地位、日元汇率大跌能够弱化日元的国际地位，美元信用反而得到强化。即便“此消彼长”的中国优势逐步显现，强化人民币信用，但当前人民币远未能够达到挑战美元信用的程度。　　　　5此消彼长，拥抱“高质量发展主线”的中国资产　　　　从美债利率的长周期驱动3因素的变迁中，都可以看到“此消彼长”的中国优势。（1）通胀水平：“逆全球化”约束美国通胀高位，但中国尚不具备“滞胀”的基础（货币和信用政策稳健，22年A股结构性“供给过剩”也会缓和通胀压力）。（2）工业4.0呼之欲出：工业4.0会提升全球经济潜在增长率预期，不过中国已经抢占工业4.0先机，而美国在工业4.0领域相对滞后。（3）美元信用：“逆全球化”虽然阶段性会提升美元信用，但这也是建立在“比烂”的基础上的，中国积极拥抱全球化，在工业4.0时代抢占先机，将会强化人民币信用（但仍不足以撼动美元信用根基）。　　　　5.1“此消彼长”中国优势的3条主线：疫后修复/再加杠杆/通胀受益　　　　我们判断美债利率长周期上行的驱动因素基本满足其二，即便美国经济今年下半年面临衰退预期，通胀压力也会支撑美债利率持续高位。美债利率的3大长周期驱动因素中，都能看出“此消彼长”中国资产的相对优势，建议关注中国优势资产的3条主线—— 　　疫后修复：我们在5.25《盈利寻底，利润率再向上游聚拢》中指出“疫后修复”的景气预期将结构性改善——（1）制造修复建议关注外需中国供应链的全球优势（光伏产业链/汽车电子）。（2）消费修复建议关注居民自发+消费政策发力方向（零售/体育用品/医美化妆品）。　　再加杠杆：我们在5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》中判断：“稳增长”进入“再加杠杆”新阶段——（1）消费限制性政策转向宽松（地产/家具/消费建材）。（2）企业再加杠杆：财政贴息和贷款扶持政策受益（医疗设备）和产能扩张初期的新兴产业（储能/电池化学品）。（3）政府再加杠杆：建议关注新基建（风光/IDC）的投资机会。　　通胀受益：我们在春季策略展望中判断：俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧“滞胀”——4.28《上游周期：“供需稳态”重塑估值》提示：新能源链的投资/生产/使用，既会增加传统能源/材料的需求，也已对传统能源/材料投资形成“挤出效应”，上游资源/材料（煤炭/锂/钾肥）“供需稳态”将迎来估值向上重塑。同时，关注PPI向CPI传导受益（家电/啤酒）。　　　　5.2“此消彼长”的中国优势，中期关注中国高质量发展主线：中国FAANG的投资机会　　一轮美债利率的上行周期（45-84年）中，美国主导的工业3.0相关板块持续获得超额收益。我们统计了美债利率40年上行周期（45-84年）和美债利率40年下行周期（84年至今）美国行业的长期涨跌幅情况，可以看到—— 　　（1）美债利率40年上行周期中，工业3.0相关的板块涨幅排名靠前。美债利率40年上行周期中，美国主导的工业3.0持续推进，带来美国经济潜在增长率持续高位，工业3.0相关的板块（技术硬件与设备、媒体及娱乐业、制药与生物科技、汽车与汽车零部件、半导体与半导体生产设备）在40年的长时间周期中涨幅排名靠前；　　（2）美债利率40年下行周期中，工业3.0相关的板块涨幅排名靠后。美债利率40年下行周期中，美国进入了后工业3.0时代，美国经济增长动能放缓，工业3.0相关的板块（除了半导体与半导体生产设备以外）在40年的长时间周期中涨幅排名靠后。　　即便从较短的时间周期来看，在上一轮美债利率40年上行周期（45-84年）中，美债利率首次突破3％以后的1年、5年和10年中，工业3.0相关的板块也能持续获得显著的超额收益。　　　　　　由此可见，美债利率长上行周期中，符合工业3.0方向的相关领域能够持续获得超额收益。当前美债利率即便不是趋势性抬升，也将持续维持高位（“增信”美元信用）。中长期来看，建议关注积极拥抱全球化的中国工业4.0相关的投资机会，尤其是工业4.0主线下的中国FAANG的投资机会。　　中国FAANG将是工业4.0主线下的重要方向——利润率驱动的中国“高质量发展”主线的消费/智造/低碳。（1）中国优势“消费”利润率高位回升：受益于“人口红利”与区位优势，中国长期不改“消费升级”的大趋势，白酒（传统优势消费）、国货（消费理念变迁）、医美/美妆（竞争格局优质）有望受益；（2）奋起直追“智造”利润率低位上行：中国科技行业发展较发达国家起步较晚，当前在政策大力支持下，中国的科技行业发展空间广阔，关注半导体（国产化）、鸿蒙（补短扬长）、智能设备（技术成熟）；（3）弯道超车“低碳”有望开辟利润率主线的“新战场”：双碳和能源安全的背景下，中国能源转型坚定推进，新能源车/光伏迎来发展机遇期，中国技术全球领先。　　（详见我们于21年6月16日发布的《从FAANG看A股“热门股”行情》以及21年7月26日发布的《擎画中国FAANG投资图谱》）　　　　6风险提示　　全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。

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