占据了DeFi的大半壁江山。稳定币使得加密资产更好的进行计价和定价；Dex为Crypto资产，尤其是长尾资产打造了交易市场，特别是通过AMM等的创新，方便了流动性提供者，为Crypto交易创造了大量的流动性。借贷为Crypto创造了杠杆，提高了资本的利用效率，且实现了风险与收益率的再转移：贷方借出资金获得稳定收益；借方借入资金承担资金成本，扩大自有资本。 相比稳定币与Dex，借贷由于杠杆的存在，理论上更具可扩展性。然而回顾过去两年DeFi协议的发展，借贷协议的发展却落后于稳定币与Dex。在DeFi Lllma上，TVL超过10亿美元的DeFi协议中，借贷协议仅有Aave和Compund（Insta不算，只是聚合，Justlend，不好意思，我不了解）。 当然仅从TVL看非常片面。不过无论从token市值，关注与讨论度以及机制的创新上，DeFi借贷的发展的确过于缓慢。举个例子，Uniswap从V1到V3，无论是其创新性和代币兑换效率均获得了极大的提升，吸引了无数的研究；但Aave从V1到V2，由于其超额抵押的特性的存在，资本效率的提升却有限。 目前主流的借贷协议，都必须使用超额抵押，这意味着如果借款者想要借出1美元，就必须抵押超过1美元本金的抵押品。以Aave的USDC市场为例，目前Aave中针对USDC的最大LTV为87%，这意味着要价值1USDC的抵押品最多可以借出0.87USDC。 超额抵押问题在于： 对于普通用户而言，要借出资金必须需要拿出更多价值的抵押品，对用户的要求太高； 对机构而言，资金利用率过低，而资本成本过高。 尽管一些科学家们或者DeFi degen们可以通过闪电贷或者循环贷来套利或者增大收益，一些Alpha Homora类的杠杆协议直接发行循环贷产品供普通用户使用，但无法改变超额抵押低效的事实。 超额抵押借贷对DeFi发展的重要性不言而喻。Comound通过“流动性挖矿”开启了DeFi summer；通过抵押（尽管是超额）形成了加密资产的再利用，毕竟每种加密货币各自的效用并不相同；借贷协议中沉淀了巨量的TVL，是DeFi仍在快速发展的重要支撑。 But it’s time to change. 也许是时候对超额抵押做出改变了。 二.链上信用缺失的DeFi 之所以借贷协议要选择超额抵押的原因，源于链上信用的缺失。 在金融学里，信用是衡量一个实体（个人或者机构）借、还的能力。在现代金融体系中，信用已经和个人身份，社会关系，资产信息，收入支出等紧紧绑定在一起，信用体系越完备，信贷能力越强。例如美国，信用卡已经是最主流的消费方式，而在中国，由于信用体系的不完备，消费更多的依赖储蓄。 而在Crypto世界里，尽管DeFi愈发重要，链上数据更加透明公开，但碎片化的链上数据和位数的应用场景无法为建立有效的信用体系提供支撑。链上信用的缺失，链上链下身份的割裂，相比于现实世界中极高的违约风险成本，链上违约风险成本极低，这也让大多数借贷协议不得不采取超额抵押的方式。尽管一些DID或者SBT等方案正在试图解决这些问题，试图去建立链上的信用体系，但目前尚无成熟方案。 链上信用的缺失，制约了链上借贷协议的发展，也制约了DeFi的发展。 三.提高链上借贷可扩展性的尝试 如果DeFi正在试图创造一种独立的完善的金融体系，那么基础设施就必须具备现代金融基础设施具备的功能，对于借贷协议来说，必须进一步提高借贷协议的可扩展性。 其实市场上已经有一些协议正在探索非足额抵押贷款的可行性，目前市场上大概有十个左右类似的协议，其中占主导地位的是Gearbox和Maple Finance，二者的TVL占比占整个行业的80%以上。 那么非足额抵押贷款是如何运行的呢？在链上信用不足时，这类协议又有哪些限制呢？ 目前非足额抵押贷款协议主要分两种。一种是依赖链下信用，主要针对机构的非抵押贷款，代表协议是maple finance。一种是通过信用账户限制借款账户用途，代表协议是Gearbox。 先了解下Maple finance。Maple 的无抵押贷款基础设施专注于机构贷款人和企业借款人。在实际使用方面，借款人首先创建个人资料并在Maple 上提交他们首选的贷款条款和报价请求(RFQ)，供池代表审查。如果资金池代表对借款人提议的贷款条款感兴趣，它将进行进一步的尽职调查。Maple 和Pool Delegate 都将进行彻底的KYC 和AML 尽职调查。一旦双方就条款达成一致，借款人就会从那里启动贷款合同，然后资金池代表可以从符合贷款条款和条件的贷方那里获得资金。 一旦贷款启动，借款人就可以用这笔钱来经营他们的业务、支付利息并在完成日期偿还贷款。 从Dune可以看到，Maple finance的TVL最高超过800M，借款人包括Maven11, Orthogonal, Celsius,Alameda等。不过在这次Alameda暴雷事件中，Maple声称5月份后停止了Alameda的贷款。 类似的协议还有TrueFi、Clearpool、Goldfinch、Atlendis 和 Ribbon Lend等。不过与Maple对借款人和贷款人均进行审核不同，像Atlendis和Ribbon都允许普通用户存入资金，而借款只开放给特定机构。Ribbon Lend是结构化期权产品Ribbon 推出针对机构的借贷协议。用户目前可以存入资金，借给Wintermute和Folkvang，可以随时存取。Atlendis则更加灵活，它目前允许用户在存入时候，可以针对不同的vault放款，不同vault的利率和借出时间不同。借款方目前为Wintermute。 由于无抵押的性质，这类协议可以更高的提高资金利用率，且机构们的链下信誉也保证了 一定的安全性，但这类协议并非完全去中心化。不仅资金利用不够透明，而且机构信誉并不能保证百分百安全。例如Alameda的突然暴雷，不仅借给Alameda的钱会有风险，Alameda更是给很多机构带去了风险，进一步为存款人带来了风险。最近Maple上更是有借款人违约3000万美元，给贷款方Nexus Mutual带来巨大的损失。 相比于这类针对机构的半去中心化借款协议，笔者更看好Gearbox这类完全去中心化的非足额抵押贷款协议。 Gearbox通过开设信用账户的形式运行非足额抵押借贷。信用账户有点类似智能合约钱包，用户拥有所有权，但账户内资金不能向个人钱包转出。用户在存入资金后，可以借出最高5倍的资金，借出资金可以参与Gearbox上的策略，赚取收益。 Gearbox V2在11月初推出，尽管经历了市场上的动荡，其TVL依旧稳定在100M以上。从Dune上看到，目前Gearbox上信用账户为218个，存入资金9280万美金，信用账户资产价值7595w美金，资金利用率将近82%（笔者默认信用账户里面的资金参与策略挖矿）。由于目前Gearbox的限制，开设信用账户的最低门槛为10w美金（对应的本金是25000美金），这个资金利用率是非常可观的。 （https://dune.com/apeir99n/gearbox-protocol-dashboard） 不过可以看到，Gearbox的不足也非常明显。资金使用上只能参与既定的策略挖矿，可扩展性上，目前整合的协议也比较有限，信用账户的门槛过高等等。 和Gearbox比较类似的还有Arbitrum上的Sentiment和Avalanche上的Delta Prime。相对Gearbox，这两个协议更为灵活。Sentiment宣布和Balancer整合，可以杠杆资金买入特定资产；Delta Prime则是目前看到的可扩展性最高的产品。尽管还没有发布，不过整合的协议不仅包括Avalanche上主要的Dex Trader Joe和Pongonlin, 还包括收益协议Yield Yak等。 不过这类协议目前还在早期，笔者认为如果要进一步发展，还需要解决以下问题： 1.协议的可扩展性问题。需要更简单的整合其他协议的方式，例如是否可以通过SDK等简单方式完成整合； 2.被整合协议的安全问题； 3.清算问题。即使是Aave这种超额抵押协议，在近期也被人利用造成坏账，而不得不停止了多种资产的借贷。那么非足额抵押贷款在市场波动下能否经受市场的考验进行有效清算，还需要时间证明； 4.gas问题。在以太坊上开设信用账户的成本太高，但目前主流的DeFi协议依然在以太坊主网上。未来能否通过智能合约钱包的方式来解决这个问题呢？ 四.DeFi仍是未来，借贷仍需扩展 尽管本文探讨了超额抵押对DeFi借贷协议的制约，并简单介绍了目前市场上非足额抵押贷款的主要两种方式，但我们必须承认，超额抵押依然是借贷的主流方式，且近期Aave由于Curve被利用造成坏账的事实告诉我们扩展借贷协议必须谨慎。 而针对非足额抵押借贷的协议还在早期探索阶段，Maple类协议本质还是偏Tradfi，且无数血的事实已经告诉我们，链下信用并不可靠。而Gearbox等完全去中心化的非足额抵押借贷则使用场景有限，限制因素很多。 在过去一段时间的熊市里面，Tradf纷纷暴雷，而主要的DeFi协议纷纷经受住了考验，更应让我们坚信DeFi才是未来。而在DeFi系统里面，借贷依然是最重要的一环，且仍在早期。无论是通过建立更加完备，行之有效的链上信用，还是对目前借贷协议进行创新，都需要builder们持续的探索和建设，这个很大的市场，也值得更多投资者们“冒险”（当然必须包括我们）。 特别感谢以下文章的帮助： 1.《Paradigms for On-Chain Credit》 https://jumpcrypto.com/paradigms-for-on-chain-credit/ 2.CeFi信任危机下，DeFi非足额抵押贷款将何去何从？ 金氪资本 金氪资本（Krypital Group） 成立于2017年，是一家全球领先的风险投资公司和区块链项目孵化器。通过对来自投资机构、数字资产交易所、顶级律师事务所和国际一流社群资源的深度整合和战略布局，截至目前，金氪资本已孵化超过百个项目。 来源：金色财经lg...
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