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加拿大央行可能 “快”美联储一步市场预计最晚1月会议后停止加息

，经济学家表示，即使美联储明年继续推高借贷成本，加拿大央行仍有余地在未来几个月结束其加息周期。调查显示，加拿大央行行长Tiff Macklem及其官员可以轻松地将基准利率保持在比南部同行低100个基点的水平。 16位受访者中超过一半的人表示，加拿大央行最终不会发出暂停的信号。但预计Macklem将在本月会议后或1月停止加息，将借贷成本维持在4.25%。图在美国，短期货币市场押注美联储主席鲍威尔会将联邦基金利率上调至4.75%至5%之间。这种预期差距表明，在加拿大国内经济势头开始减弱之际，Tiff Macklem在寻找加拿大激进加息周期的终点时具有一定的灵活性。 Desjardins Capital Markets宏观策略主管Royce Mendes在电子邮件中表示：“加拿大央行担心与美联储背道而驰的唯一原因是货币反应。鉴于市场价格已经存在重大分歧，汇率方面应该已经考虑到这一点。” 调查中对于加拿大央行是否会在下周三的会议上加息25或50个基点存在分歧。周五公布的就业数据将是决策的关键依据。 Tiff Macklem和他的官员已经将隔夜利率从0.25%的紧急大流行低点上调至3.75%，该低点一直持续到今年3月份。加拿大央行在上次会议上选择加息0.5个百分点，低于9月份的75个基点和7月份的整整一个百分点，令市场和大多数经济学家感到意外。 94%的受访者表示，加拿大经济对加息的敏感度高于美国。半数经济学家表示加拿大央行对经济增长的最新预测过于乐观。受访者预计政策制定者将于2023年10月开始下调隔夜利率。近80%的人表示，加拿大政府的支出并未破坏央行将通胀恢复到目标水平的努力。由于投资者缩减加拿大央行加息押注且国内数据显示工厂活动连续第四个月放缓，周四普遍走弱的美元兑加元下跌0.3%，至1.3445。当美联储主席杰罗姆鲍威尔表示美国加息可能在12月放缓时，它回吐了前一天的部分大幅涨幅。标准普尔全球加拿大制造业采购经理人指数(PMI)从10月份的48.8升至11月份经季节性调整的49.6。该指数低于50表明该行业正在收缩。自8月以来，PMI每个月都低于该水平。将于周五公布的加拿大11月份就业报告可能会提供有关国内经济实力的更多线索。美国原油上涨2.9%至每桶82.91美元，原因是OPEC+有可能进一步削减供应，而且中国宣布放松对COVID的限制。

楼喆2022-12-02

又见大行情！美通胀传好消息、但制造业陷入衰退美元美股携手跳水黄金冲破1800

低点。随后公布的另一项数据显示，由于借贷成本上升打压商品需求，美国11月制造业活动两年半来首次收缩，但一项衡量工厂投入品价格的指标连续第二个月下降，支撑了通胀可能继续趋低的观点。美国供应管理协会(ISM)周四表示，上月制造业采购经理人指数(PMI)降至49.0，为2020年5月以来首次收缩，也是自2020年5月以来的最低水平，当时美国经济正受到最初一波新冠病毒感染的影响。（图源：FX168）该指数低于50表明制造业在收缩，而制造业占美国经济的11.3%。不过，该指数仍高于通常与美国整体经济衰退有关的水平。接受路透社调查的经济学家此前预计该指数将下滑至49.8。美联储正处于上世纪80年代以来最快的加息周期中，这增加了明年经济衰退的风险。美联储主席鲍威尔周三表示，美联储可能“最快在12月”放慢升息步伐。美联储今年已将政策利率从接近零的水平上调了375个基点，至3.75%-4.00%的区间。联邦基金利率期货交易员目前预计，美联储基准利率将在明年5月份达到4.91%的峰值，高于目前的3.83%。在鲍威尔周三发表讲话之前，交易员们预计起最高将超过5%。市场走势：美元美股携手回落黄金冲破1800大关美元兑一篮子主要货币周四跌至16周低位，此前数据显示美国10月消费者支出稳健增长，通胀放缓，令市场对美联储利率接近见顶的预期升温。美市盘中，美元指数兑一篮子货币一度跌至104.63，为至少自8月11日以来的最低水平，较日高大幅回落140点。（美元30分钟走势图，来源：FX168）随着美元下挫，主要非美货币纷纷上扬：欧元/美元触及1.0533，为6月29日以来的最高水平；美元/日元跌至135.42，为8月19日以来的最低水平；英镑/美元触及1.2310，为6月27日以来的最高水平。美联储主席鲍威尔周三表示，是时候放慢加息速度了，他指出，“在这个时候放慢加息速度是平衡风险的好方法。” 投资者从这番言论中得到安慰，尽管鲍威尔也表示，利率仍将走高，而控制通胀“需要在一段时间内将政策维持在限制性水平”。 “我们看到消费者的支出仍在增加，除此之外，申请失业救济的人数还在增加。因此，我们可能会开始看到失业率上升，我认为这将支持美联储即将结束紧缩周期的观点，”OANDA驻纽约高级分析师Edward Moya表示。 “市场对国债收益率将继续下滑的预期将有所增加，同时美元料也将走软，”Moya补充道。贵金属方面，随着美联储加息放缓的前景和美国通胀降温的迹象令美元走软，金价周四上涨逾2%，突破1800美元大关。美市盘中，现货黄金上涨逾1.9%至1804.00美元高点，较日低拉升逾35美元。（现货黄金30分钟走势图，来源：FX168） “我们在日线图上建立了一个价格上升趋势，这吸引了技术型买盘……我们看到(美联储主席鲍威尔的)鸽派倾向支撑了大宗商品市场，美元指数回落，”Kitco Metals高级分析师Jim Wyckoff表示。 Bannockburn Global Forex首席市场策略师Marc Chandler在一份报告中表示:“黄金喜欢利率下降和美元走弱的组合。” 他说，展望未来，交易商将关注定于周五公布的美国非农就业数据。“这个数字肯定会增加波动性。” 股市方面，道琼斯指数周四下跌，回吐前一交易日的部分大幅涨幅。投资者正等待周五公布的非农就业数据，该数据可能决定美联储未来收紧利率的步伐。继周三上涨737点后，道琼斯指数下跌322点，跌幅1%。标准普尔500指数小幅下跌0.4%，纳斯达克综合指数下跌0.3%。（道指30分钟走势图，来源：FX168）好市多(Costco)股价下跌6%，此前该公司公布11月销售额增长5.7%，增速低于10月的7.7%，而且在零售商的关键假日季表现不佳。好市多同期的电子商务销售额也下降了10.1%。沃尔玛(Walmart)和塔吉特(Target)的股价周四也下跌。软件公司Salesforce的股价暴跌9%，拖累道指下跌，此前该公司表示其联席首席执行长将很快辞职。美国股市周四开盘走强，此前美联储公布的通胀数据略低于预期。但市场未能守住涨幅，因交易商在周五重要的就业报告出炉前表现谨慎。接受道琼斯调查的经济学家表示，美国11月份料新增就业岗位20万个，低于上月的26.1万个。交易员们希望有一个刚刚好的就业数据——疲弱到足以让美联储放慢加息速度，但强劲到足以避免衰退的担忧。 Verdence Capital Advisors首席投资官Megan Horneman在谈到周五的就业数据时表示:“如果就业数据太大，市场将进一步担心美联储将无法放慢加息步伐。” 她补充说，“如果数据一般，我认为市场可能会因此反弹。”“但如果你得到一个非常疲弱的数据，在我们看到11月如此强劲的反弹之后，这只会让投资者感到恐慌。”

夏洛特2022-12-02

美国10月份储蓄率降至2005年以来最低水平持续通胀和联储加息双重打击

创2005年以来最低水平，凸显出通胀和借贷成本上升正在削弱家庭的财务缓冲能力。　　美国商务部周四发布的数据显示，10月份个人储蓄占可支配收入之比降至2.3％。报告还显示，尽管通胀略有降温，但经通胀调整的支出仍然强劲。　　在持续通胀和美联储加息的双重打击下，美国消费支出很难下降。最具代表性的是，信用卡消费增多，第三季度美国居民债务的同比升幅达到2008年以来最高。

金融界2022-12-02

英国11月房价环比下跌1.4% 为疫情以来最大跌幅

lding Society）表示，由于借贷成本飙升抑制了需求，英国11月房价下跌速度超过预期，为疫情开始以来最快。　　该机构表示，11月份房价下跌1.4％，是几个月来的第二次下降，也是自2020年6月以来最快的下降。除疫情期间以外，自十多年前全球金融危机以来，英国房价从未出现过如此大幅的下跌。经济学家此前预计11月房价下跌0.4％。　　最近几周，住房贷款成本从一年前的1％左右飙升至6％以上，原因是英国央行上调了基准贷款利率，以及投资者对经济增长放缓和政府债务上升的担忧。虽然借款人的成本已从峰值回落，但仍有可能远高于买家在过去10年大部分时间所享受的水平。　　英国11月平均房价跌至263,788英镑（约合319,120美元），比一年前上涨4.4％，同比涨幅较3月份的14.3％有所放缓。

金融界2022-12-01

这可能是市场最大的风险！经济学家警告：美联储存在“分裂”的危险

为有迹象显示，企业和消费者在快速上升的借贷成本重压下开始摇摆不定。尽管官员们普遍支持在12月加息50个基点，但旧金山联储主席戴利(Mary Daly)承认，未来几个月的政策制定阶段将“困难得多”。分歧恐变得更加广泛 Pantheon Macroeconomics首席经济学家Ian Shepherdson表示：“目前，我认为这不过是边缘摩擦，但我预计在未来几个月里，分歧可能会变得更加广泛。” 这些分歧的根源是关于通货膨胀轨迹的激烈争论。大宗商品价格和住房成本已从峰值大幅下滑，商品价格已开始走低，但与服务业相关的商品价格仍顽固地高企。零售利润率也有所下降，原因是企业降低产品价格以清理过剩库存。美联储副主席布雷纳德(Lael Brainard)表示，这一过程可能“有意义地”帮助降低通胀压力。与此同时，一些指标显示，尽管工资增长远超美联储2%的目标，但已开始放缓。克利夫兰联储主席梅斯特(Loretta Mester)和美联储理事沃勒(Christopher Waller)在警告“不要对通胀下降抱有一厢情愿的幻想”方面，声音最响亮。他们认为，美联储需要看到更有力的证据，证明价格压力正在缓解，才能确保通胀得到控制。他们与圣路易斯联储主席布拉德(James Bullard)和明尼阿波利斯联储主席卡什卡利(Neel Kashkari)一起表示，美联储还没有接近于暂停加息。尽管布雷纳德也表示，美联储还有更多工作要做，但她很早就主张放缓加息步伐，并一直警告称，美联储的紧缩行动可能会产生国际溢出效应。波士顿联储主席柯林斯(Susan Collins)本月早些时候也表达了同样的观点。她表示：“随着利率走高，人们可能对利率过高的担忧确实有所增加。” 关于加息步伐，美联储理事库克(Lisa Cook)认为，随着通胀数据出现改善的初步迹象，美联储可能采取更小的行动。周三，美联储主席鲍威尔(Jay Powell)在布鲁金斯学会(Brookings Institution)发表备受关注的讲话。他表示，美联储可能会从12月开始放缓加息步伐。尽管他认为抗击通胀的进展在很大程度上是不够的，但未来可能会小幅加息。 Forex.com资深市场分析师Joe Perry说：“鲍威尔基本上是在告诉市场他们(美联储)正在放慢加息步伐，这将推动股市上涨、美元下跌。” 未来利率决定或出现“异议” 让官员们对经济评估更加复杂的是，加息在不同时期对不同行业的影响程度不同。瑞信(Credit Suisse)首席经济学家Ray Farris表示，新冠病毒大流行和俄乌战争破坏了他们对自身通胀预测的“信心”。这导致对滞后性数据的依赖，因为官员们试图决定利率的限制性程度，以及他们应该将利率维持在给定水平多长时间。多数经济学家认为，美联储明年需要将联邦基金利率提高到5%以上，才能为经济充分降温。许多经济学家还预测，美国经济将出现温和衰退。联邦基金期货市场的交易员表示，美联储将在明年下半年大幅降息。由于未来几个月的数据可能变得更加复杂，美联储前货币事务主管Bill English预计，随着美联储官员之间的分歧加深，未来的利率决定至少会有“一两个不同意见”。 English说：“当许多不同的委员会参与者进行大量沟通时，总是存在一个风险，即存在不和谐的问题。另一方面，如果参与者之间存在真正的不确定性和真正的分歧，让公众知道这些可能是有帮助的。”

tqttier2022-12-01

鸽不鸽、鹰不鹰，该如何解读鲍威尔讲话？

受中央银行影响的高利率使消费者和企业的借贷成本都变得昂贵，从而使经济降温。对于消费者来说，这意味着他们更难负担抵押贷款、贷款和信用卡债务。但他警告称，在通胀出现真正进展迹象之前，货币政策可能会在一段时间内保持紧缩。 “尽管出现了一些有希望的发展，但我们在恢复价格稳定方面还有很长的路要走，”鲍威尔说道。他指出，加息和减少美联储债券持有量等政策举措通常需要时间才能通过系统。“因此，随着我们接近足以降低通胀的克制水平，放慢加息步伐是有意义的，”他补充道。“放慢加息步伐的时间可能最早在12月的会议上到来。” 华尔街对这一番言论表示赞赏，道琼斯工业平均指数收涨737点，涨幅2.18%，结束三连跌。科技股表现更好，纳斯达克综合指数飙升4.41%。Evercore ISI 全球政策和央行策略主管 Krishna Guha 写道：“当日股市飙升在一定程度上是一种解脱式反弹，许多投资者担心美联储主席会对最近放松的金融状况采取最鹰派的大锤，这种悬念现在已经消失。” 根据CME Group数据，在连续四次加息0.75个基点之后，市场已经预计美联储将在12月将加息幅度降低至半个百分点的可能性约为65%。这种加息步伐是自1980年代初以来最激进的。鲍威尔发表讲话后，加息半个基点的可能性上升至77%，但仍有待观察的是美联储将何去何从。市场从鲍威尔的讲话中获得了更为温和的基调，到2023年5月最高利率将略低于5%，并押注美联储将在年底前降息0.5个基点。对降息可能性的定价反驳了鲍威尔的警告，即在通胀显示出更一致的消退迹象之前，限制性政策将继续存在。“鉴于我们在紧缩政策方面取得的进展，这种温和的时机远没有我们需要进一步提高利率以控制通货膨胀以及将政策保持在限制性水平所需的时间长短这样的问题重要得多，”鲍威尔说。 “恢复价格稳定可能需要将政策维持在限制性水平一段时间。历史强烈警告不要过早放松政策，”他补充道。“我们将坚持到底，直到工作完成。”鲍威尔的言论伴随着一些停滞不前的迹象，表明通胀正在消退，而极度紧张的劳动力市场正在放松。本月早些时候，消费者价格指数表明通胀上升，但低于经济学家的估计。周三的另一份报告显示，11 月份私人就业人数增长远低于预期，而职位空缺也有所下降。然而鲍威尔表示，短期数据可能具有欺骗性，他需要看到更一致的证据。例如他表示，美联储经济学家预计，将于周四发布的央行首选的10月份核心个人消费支出价格指数将显示通胀年增长率为5%。这将低于9月份的5.1%，但仍远高于美联储2%的长期目标。鲍威尔说：“需要更多的证据才能证明通胀实际上正在下降，以任何标准衡量，通胀仍然过高。我只想说，我们还有更多的领域需要覆盖。” 鲍威尔补充说，他预计利率的最终峰值“终端利率”，将“略高于设定利率的联邦公开市场委员会成员在9月做出最后一次预测时的预期”。当时的委员会成员表示，他们预计终端利率将达到4.6%；根据CME Group数据，市场现在认为它在5%-5.25%的范围内。鲍威尔表示，作为通胀爆发核心的供应链问题已经缓解，尽管第三季度GDP年化增长率为2.9%，但总体增长已放缓至低于趋势水平。他预计明年住房通胀将上升，但随后可能会下降。不过他表示，在职位空缺人数以2比1的比例超过可用工人后，劳动力市场“仅显示出重新平衡的初步迹象”，这一差距已缩小至1.7比1，但仍远高于历史标准。紧张的劳动力市场导致工人工资大幅上涨，但仍未能跟上通货膨胀的步伐。“需要明确的是，强劲的工资增长是一件好事，但要使工资增长可持续，它需要与2%的通货膨胀保持一致，”他说。鲍威尔详细谈到了导致劳动力参与率低的因素，这是解决空缺职位和可用工人之间不平衡的关键因素。他说，新冠大流行期间的一个重要问题是“过度退休”。#美联储政策转向# 美元、黄金美元指数周三(11月30日)大幅回落，单月跌幅为12年来最大。纽约尾盘，美元指数下0.76%至106.01，本月跌4.8%。对美联储利率在明年达到高峰的期望，使美元指数创下2010年9月以来最大单月跌幅。 Forex.com资深市场分析师Joe Perry提到说：“鲍威尔基本上是在告诉市场美联储正在放慢，这将推动股市上涨、美元走跌。”针对加息步调，美联储理事库克(Lisa Cook)稍早也发表和鲍威尔一致的言论，认为随着通胀数据浮现改善的初步迹象，央行可能采取更小的行动。两位官员发表言论之后，12月加息2码的几率从演说前的69.9%升至75%以上。联邦基金期货交易员目前预估，利率将在5月达到4.95%的高峰。经济数据显示，美国11月ADP新增就业人数低于预期，显示在高利率环境下，劳动力需求正在降温，消息拖累美元指数盘中走低，但在公布美国第三季国内生产总额(GDP)修订值优于预期后，美元跌势短暂收敛。欧元兑美元上涨0.72%至1.0405美元，本月涨6%；英镑兑美元涨0.9%至1.2058美元，月涨5.9%。数据显示，欧元区11月消费者物价指数(CPI) 降幅高于预期，且为17个月以来首度下滑，对通膨放缓的希望，强化了欧洲央行(ECB)下月放缓加息的可能。另外，据知情人士透露，欧盟考虑将俄罗斯原油的价格上限降至每桶60美元。澳元兑美元盘中一度触逾两个月高点，升1.5%至0.6787美元，月线涨近7%。美元下跌之际，日元兑美元上涨0.4%至138.04日元，徘徊在三个月高点附近，本月升逾6%。黄金期货周三终场走低，不过黄金整个11月上涨逾7%，是3月以来首次收红。根据Granite Shares经理人Jeff Klearman所说，整个11月黄金都因为美元疲软、美债收益率下滑而重拾动能。美国10年期美债收益率本月共下滑9.1%，美元指数本月共下跌4.7%。美元疲软通常能降低投资人持有美元计价的黄金、而非其他避险资产的机会成本。 Klearman提到说，美元和美债收益率双双下降，反映市场期待美联储未来政策立场变得更不激进，主要和美国之前公布优于预期的消费者物价指数(CPI)、生产者物价指数(PPI)，以及上周的联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪录。白银本月表现更甚黄金，共上涨近14%。Klearman指出，刺激白银上涨的因素和黄金相同，但白银本身还具有工业金属的性质，目前工业和实体投资需求有望持续增加的环境，而且白银矿产预料不会增加，让白银在贵金属当中交出格外突出的优异表现。美国新冠确诊激增美国洛杉矶过去7天均检测阳性率增长100%以上，圣地亚哥医院因冠状病毒感染住院人数快速上升，患者数仅次于洛杉矶。美国总统拜登紧急为新冠争取更多资金，并通过全年支出法案，在12月16日前完成避免“政府关门”。 Omicron花费一个半月的时间才赶上Delta Wave花费将近三个月才达到的死亡率，这是非常可怕的事实。Omicron变种自去年12月下旬以来已将疾病传播给美国数千万人，引发一波与新冠相关的死亡浪潮，最高时平均每天约有2700人死亡，并在四个多星期内每天超过2000人死亡。在Delta变异高峰期间，近两周平均每天有2000多人死亡。在Omicron期间，平均每天死亡人数超过2000人，持续近五周。据NBC News披露，在密西西比州，42%的成人ICU病床都住满新冠患者，高于4周前的20%。这只是ICU中新冠患者比例增长的两个州，根据NBC新闻对卫生与公众服务部数据的分析，截至2月4日星期五，14个州已将超过1/3的ICU床位用于新冠患者。医院ICU压力是一种旨在帮助医院规划和管理其激增能力的措施，是华盛顿大学医学院健康指标与评估研究所提出的一个概念。该比例基于新冠患者使用的ICU病床的份额。低压力医院只有不到10%的重症监护病床被新冠患者占用；高压力医院有30%到59%。在康涅狄格州梅里登的中州医疗中心，ICU已满员。它可以将病人送到其网络中的其他医院，这有助于防止它不堪重负，只要其他地方有空床位。该中心主席加里·哈维坎(Gary Havican)表示，人员配置是他未来几周最关心的问题。 “激增是真实的，”哈维坎在一封电子邮件中说。“导致我们的数量如此急剧增加的另一个原因是，在第一波浪潮中，由于大流行，患有其他疾病的人没有去医院接受治疗。现在，所有那些第一次离开的病人都来接受治疗，这是他们应该做的。” ICU压力与IHME的医院压力水平指标相辅相成，该指标衡量新冠患者使用的床位总数。该研究所教授Ali Mokdad博士说，这些患者，无论他们是因疾病入院还是在住院期间感染疾病，都需要更多的资源来照顾。 Mokdad在电子邮件中说，衡量ICU压力可能更准确地反映医院所承受的负担，“医院增加床位容量比ICU更容易”。 “三重病”引发全国性疾病浪潮三种不同的病毒正在推动美国全国的疾病趋势，分别是RSV、新冠肺炎和流感。一些专家称其为“三重病”，美国卫生与公共服务部表示，全国约有78%的病床正在使用中。新冠的症状可能包括肌肉和身体疼痛、呼吸急促、发烧、喉咙痛以及味觉或嗅觉丧失。人们通常会在首次接触该病毒后三四天左右注意到症状。美国疾病控制与预防中心表示，截至11月24日，诺克斯县感染冠状病毒的风险较低。流感症状往往比新冠或RSV来得更突然，通常包括流鼻涕、疲劳和发烧。根据疾病预防控制中心的数据，截至11月25日，田纳西州的流感风险最高。诺克斯县卫生局表示，11月底和12月初出现高流感病例数是正常的。然而，追踪与RSV或呼吸道合胞病毒相关的数据并不容易。它通常会影响1岁以下的儿童和65岁及以上免疫系统较弱的成年人。症状可能因年龄而异，使RSV成为一种难以报告的病毒。卫生专家警告说，与新冠大流行的高峰期相比，社区可能会在儿童中发现更多的RSV病例，因为他们重返学校并进行了更多的社交活动。美国当局强调，为了保护他人，人们可以勤洗手并戴上口罩，以帮助防止病毒传播。专家还警告说，随着气温下降，耶诞节假期后和进入1月期间，疾病可能会再次激增。#新冠疫情#

小萧2022-12-01

抵押贷款利率降至两个多月来最低水平，减轻房地产市场压力！

来的最高水平。房地产行业尤其容易受到借贷成本上升的影响，抵押贷款利率的快速上升让许多潜在买家今年望而却步。高利率也导致了再融资的急剧下降，包括最近一周近13%的暴跌，此次下跌解释了MBA贷款申请总体指标下降0.8%的原因。 10月19日抵押贷款银行家协会公布的数据显示，截至10月14日当周，30年期固定抵押贷款合约利率再次跃升13个基点，达到6.94%，已经连续第9个月上升。这使得美国抵押贷款银行家协会统计的住房购买或再融资申请指数下降了4.5%，为10周以来第9次下降，仍处于1997年以来的最低水平。抵押贷款银行家协会调查自1990年以来每周进行一次，使用了来自抵押贷款银行家、商业银行和储蓄机构的回答，这项数据涵盖了美国超过75%的零售住宅抵押贷款申请。

Sue2022-11-30

国君策略：2023年龙头白马中期增长优势回归，推荐制造与消费龙头30只重点组合

个支线理解，即企业的财务杠杆水平与融资借贷成本。由此，我们得以在杜邦分析上初步建立公司商业模式竞争优势的三维度分析框架。　　　　　　2.3. 产品力：龙头白马量增时毛利率稳定，非龙头“薄利多销” 　　第一次盈利改善期间龙头公司毛利增速与毛利率相对优势均扩大，第二次改善期间龙头公司相对优势收窄。从龙头公司与非龙头公司的毛利（TTM，下同）同比增速看，两轮ROE提升期间毛利增速均大幅提升。2016Q1-2018Q1期间，龙头公司毛利增速先增后小幅下降，非龙头公司毛利增速先提升后保持稳定，期间龙头公司毛利润增速均高于非龙头。毛利率方面，龙头公司毛利率扩张，且相对非龙头的差距进一步拉大。2020Q1-2021Q2期间，两类公司毛利增速先在底部保持了近两个季度，而后毛利增速迅速改善，且整体上非龙头公司期间毛利增速变化弹性大于龙头公司，毛利增速差距缩窄。毛利率方面，龙头公司毛利率明显下降，非龙头公司毛利率相对稳定，二者毛利率差距收窄。　　　　　　量价维度拆分公司毛利增速，公司的毛利润的提升可在广义上归因为量增和利润空间的扩大，前者落实至公司经营通常体现为下游客户需求旺盛、新市场开辟或者营销获得成功；后者则通常以新的高毛利产品推出或成本下降等形式体现在公司业绩中。公式上可以表达为：　　　　即是说，剔除掉毛利润增速中由于利润率抬升所导致的增幅，余下的增长则大多可以被归因为“量增”。　　　　　　第一轮盈利改善中销量均增长，龙头白马毛利率稳中有增但非龙头公司毛利率同比收窄。2016Q1-2018Q1期间毛利润整体均改善，但拆分毛利同比增速看，龙头公司与非龙头公司在2016Q1-2017Q3期间销量增速均明显提高。但在销量提升的过程中，二者毛利率表现却存在差异，其中龙头公司量增期间毛利率同比先保持稳定，且在后期出现明显提升，而非龙头的毛利率同比变化幅度则出现明显收窄。这意味着在这一轮盈利能力改善期间，龙头公司保持了产品盈利能力的稳定，而非龙头公司在销量增长的背后则存在对单位产品盈利能力的牺牲，呈现“薄利多销”的特点。第二轮盈利改善中龙头公司主要依靠量增，非龙头公司量价齐升。2020Q1-2021Q2期间龙头公司的毛利增速提升主要依赖销量增2020Q4-2021Q2的大幅提高，但期间毛利率同比降幅却先快速扩大后小幅回升。非龙头公司表现则有很大不同，2020Q1-2020Q4期间销量增速同样变化不大，毛利率同比波动较大，但在2020Q4后销量增速快速回升且毛利率同比低位恢复，呈现“量价回升”的状态。这表明在第二轮盈利改善之中，龙头公司仍主要依赖销量的回升，但相比非龙头公司销量增长叠加毛利率修复所带来的弹性，龙头白马整体毛利增幅不如非龙头公司。　　2.4. 经营力：龙头白马加强对外资金侵占，非龙头依靠对内费用管理　　龙头白马公司更早展现对产业链的资金侵占能力优势，并且更晚开始控制内部费用。对外资金占用与对内控制费用都能带来盈利能力的改善，对外侵占能力提升核心体现为企业现金周期缩短，即企业从付出现金购置材料、产品出售到收回现金的经营周转效率提升，意味着企业能更快回笼资金进行经营循环。龙头公司的现金周期于2014Q2见顶后不断回落，相比之下非龙头公司在2018Q1后才出现改善。凭借自身的议价能力优势，龙头公司得以更早通过侵占产业链资金提升自身盈利水平。但是，龙头白马却并不热衷通过控费“节流”提高盈利能力。尽管费用直观上拖累了盈利能力，但高销售费用带来的营销与渠道优势，高管理费用带来的组织管理优势却也是企业竞争优势的重要组成部分。非龙头公司由于自身产业链议价能力较弱，只能选择通过控制内部费用来提升盈利能力，相比之下，龙头公司则在2018Q2后才开始明显控制费用，而且能在更短期间内实现大力度的控费，这从另一个侧面论证了龙头公司的经营能力优势，即对待控费的态度是“非不能也，实不愿也”。　　　　　　龙头公司现金周期的缩短主要源自应收账款周转加快与侵占应付资金力度加大。进一步拆分龙头与非龙头公司现金周期细分指标的变化情况，龙头公司2013年就开始加大对上游应付账款的侵占力度，2015年后开始缩短应收账款周转天。并在之后呈现出应付周转天增长、应收周转天下降的趋势。此外，存货周转天并未明显改善，相反却不断拉长。而非龙头公司2016年前的细分指标趋势一致，这意味着非龙头公司并未刻意控制经营周转情况。2017年后细分项目变化趋势分化，一方面2018年起应收周转天数下降，大幅带动现金周期缩短，另一方面存货周转天于2017年起不断小幅改善，而应付周转情况则并未有明显改变。　　　　　　龙头公司经营能力弹性主要源于对外侵占，而非龙头公司经营弹性主要来自对内费用管理。对比龙头公司与非龙头在对外、对内经营能力上的同比变化趋势，最明显的差异在于，盈利改善期间龙头公司现金周期同比变动弹性更大而非龙头公司的内部费用率同比的弹性更大。弹性是公司经营能力边界与主观意愿的体现，龙头公司在盈利改善期间利用自身产业链议价能力优势可以加大对产业链上下游资金的侵占力度，而非龙头公司没有强大的议价能力，只能依靠加大对内费用管理力度保障盈利，且通常现金周期还会同比增长以至于拖累盈利。　　　　　　2.5. 杠杆力：高信用利差下龙头白马具备低成本加杠杆优势　　第一次盈利改善期间，高信用利差下龙头公司低价加杠杆逆势扩张。2016-2018年第一次盈利上行期间龙头与非龙头公司的杠杆表现明显分化，龙头白马自2016年后持续提升自身财务杠杆水平，而非龙头公司则延续下行。究其原因在于，2016年后产业债信用利差开始走阔，尤其是龙头白马公司较多的家电、医药等行业信用利差走阔更为明显，这使得龙头公司可以通过低成本债务融资进行扩张的优势凸显。而从财务费用率的表现看，龙头公司在“量”的维度提升杠杆水平进而推高了财务费用率，而非龙头公司在融资成本上行背景下，通过降低杠杆维持了自身财务费用率的稳定。　　　　　　　　第二次盈利改善期间，二者均呈现明显缩表降杠杆的迹象。第二次盈利改善期间，龙头公司与非龙头的财务杠杆均明显下降。尽管疫后流动性与信贷环境宽松，但无论是全部工业企业、上市的龙头公司还是非龙头公司的资产负债率均明显回落。一方面在近年金融监管趋严叠加碳中和政策接力之下，多数企业并未选择将在手资金投入再生产而是用以偿还债务。另一方面，正如现金周期在2018年后全面缩短所揭示的那样，上市企业加大了对产业资金（无息负债）的侵占力度，而不断降低自身有息负债水平以控制财务费用。　　　　　　03 　　净利率修复与杠杆水平抬升推动龙头白马2023E盈利高弹性修复　　2023年龙头公司盈利弹性源于净利率大幅修复与杠杆水平抬升。龙头公司超额行情表现的背后是盈利能力相对非龙头不断扩大的差距，而2021年的蓝筹股泡沫破裂也源自非龙头公司更高的业绩弹性。展望2023年，龙头公司将有望恢复对非龙头的盈利能力优势。2023年龙头公司的ROE为19.2％，与非龙头公司之间的差距为5.5％，相比2022年预期的4.7％大幅反弹。借助我们之前对于龙头白马盈利能力的拆分，我们将继续从产品盈利能力、经营周转能力与杠杆水平三个方面对2023年龙头公司盈利弹性的来源进行拆分。结果显示，龙头公司未来盈利能力修复的主要来源是净利率的高弹性提升以及杠杆水平的抬高。　　　　3.1. 龙头公司净利率高弹性恢复，大消费白马恢复力度更强弱修复下A股量增动能回落，龙头公司净利率修复弹性更大。我们沿用前述方法对净利增速的一致预期进行量价拆分，2023年龙头公司与非龙头均呈现出净利率同比修复与表征需求的“销量”增速回落的现象。从2022年前两个季度表现看，龙头与非龙头均呈现明显的量价回落趋势，且与经济整体景气关联更紧密的龙头受损幅度更大。而在净利增速修复的过程中，龙头白马的净利率修复弹性远高于非龙头。另一方面，本轮疫后修复的掣肘在于，工业企业仍处于在主动去库阶段，经济内生动能修复仍需时日，因此无论龙头公司还是非龙头公司在代表需求的“销量”上弹性都相对有限。　　　　　　　　　　　　消费龙头白马23E净利率高弹性恢复。分板块考察龙头白马2023E的净利润增速弹性，消费龙头白马的净利润增速明显提升，由2022E的4.6％提升到了2023E的28.5％。金融地产主要受房地产2022E业绩预期大幅下调影响业绩弹性较大，由-18.9％提升至11.5％。相对的，科技、周期龙头亦有提升。量价拆分看，各板块主要依赖净利率的修复弹性，如消费龙头2022E净利率同比为-1.05pct，而至2023E则同比提升1.25pct，金周期板块2022E净利率同比-0.70pct，而2023E同比改善0.91pct。量的维度上，弱修复格局下各板块增速以收缩为主，但消费板块却呈现小幅量增趋势，2022E为14.2％而2023E为15.8％。　　　　　　　　行业层面结构农林牧渔、食品饮料净利率修复弹性居前，成本下行、竞争格局优化与需求复苏是净利率回升的主因。我们通过两种方法进一步拆分2023年净利率修复的行业结构。自下而上汇总龙头公司净利率的修复情况，力度最强的行业主要是交通运输、社会服务、商贸零售等场景消费行业、农林牧渔、食品饮料等必选消费行业、以及基础化工、计算机、国防军工、电力设备等中游制造行业。另一方面，对比2023年一级行业中头部公司相比尾部公司的净利率修复弹性差距，龙头优势明显的行业仍以中游与消费为主，包括通信、农林牧渔、机械设备、石油石化、商贸零售、建筑材料等。以上板块净利率改善的动力源于：1）PPI下行、PPI-CPI剪刀差收窄所带来的成本下降与利润区间修复；2）疫情加速了消费行业的竞争格局改善，供给出清下龙头盈利能力提升；3）近年龙头企业商业模式变“重”，疫情冲击使得需求下滑，但企业仍需承担固定成本，因此利润受挤压较大。政策管控边际改善将使得消费需求将逐步回归正常，单位固定成本下降带动利润区间出现修复。　　　　　　　　3.2. 修复中龙头不再“节衣缩食”，同时积极加大对外资金侵占力度　　修复过程中龙头公司侵占产业链资金力度加大但控费力度缩减。我们在前文已经提到了龙头公司依靠自身产业链议价优势具备强大的对外经营控制能力，并主要在此维度提升自身的经营效率。从其疫后经营力上的恢复趋势看，龙头白马自2021Q1疫后对费用的控制力度就在缩减，22Q3现金周期环比亦进一步收窄，主要受到了存货周转加快的推动。相对的，非龙头自2021Q1后维持较强的内部控费力度，同时也在加大对现金周期的控制。但在22Q1后随着经济进入主动去库周期现金周期缩减的动能减弱，对费用的控制力度也有进一步回落。从实际经营维度看，龙头公司对内控费力度的减弱与现金周期的缩短释放出了积极信号，控费力度减弱意味着企业不再“节衣缩食”，开始重拾经营恢复正常的信心。现金周期的相对缩短意味着龙头在复苏过程中或将进一步发挥自身强势的产业链经营能力，提升盈利水平。　　　　　　3.3.制造业与消费龙头杠杆水平触底回升，良好资信下低成本扩张龙头公司在手现金充沛资信良好，能够实现低成本的杠杆扩张。尽管疫后流动性始终保持合理宽裕，但在经济下行压力加剧、传统信贷扩张路径受阻等因素之下，信用扩张却相对乏力。尤其是结构上企业中长期贷款同比收缩，借贷意愿下降显著，同时企业开始出现降杠杆行为。展望未来，龙头公司加杠杆的空间较大，本轮龙头公司的杠杆水平自2021Q4触底回升，但2022Q3的有息负债率仍仅为2010年以来的25.9％。另一方面，疫后龙头白马有意愿也有能力加杠杆扩张。首先，疫情对大小企业都造成了严重的冲击，但疫后大型企业恢复的力度明显较小企业更强。景气的相对优势使得大型企业借贷扩张意愿更高，大企业的贷款需求指数相对小企业边际抬升。同时，龙头还具备更强的借贷扩张能力，全A净利润与CAPEX的增速差自2021Q2后大幅回落，但龙头公司却呈明显回升趋势，在手现金的充沛使其具备更强的偿债能力，借贷成本将更低，能通过低成本杠杆实现扩张。　　　　　　　　　　　　中游设备制造、下游消费行业加杠杆意愿强烈。行业结构上，2021年下半年以来不同类型行业杠杆水平出现一定分化，采矿业受到碳中和目标影响扩张投产意愿下降，杠杆水平自2021年初以来不断下滑。制造业杠杆水平自2021年6月后出现下降至12月见底，而后杠杆水平迅速抬升。细分行业中，中游设备与下游消费龙头板块杠杆水平大幅提升。具体来看，大型公司有息负债同比增速提升，且相较于小型企业有息负债同比增速差不断扩大的一级行业包括电力设备、家用电器、汽车、机械设备、食品饮料、轻工制造等。从景气表现看，消费品行业疫后PMI快速修复，装备制造PMI修复且高于高技术制造业，高景气之下以上两类行业未来扩张意愿或更强。　　　　　　　　　　在制造中寻找“逆流而上”的力量，中游制造CAPEX率先拐头向上。在“弱现实”、“弱预期”以及广谱性盈利增长的走弱之下，跳出盈利增长真正的线索反而开始清晰，尤其是从关注盈利的beta转而去关注资本开支的beta，更强的资本开支意味着更好的需求前景以及更具有优势的政策供给。我们发现，高端制造与上游资源品的资本开支的拐点开始向上。具体而言，煤炭/有色等资源品在高产能利用率下借助充沛的自有现金流开始扩张，机械/汽车/化工/计算机等科技制造行业则依赖需求的高增长以及信贷倾斜加大资本投入。而与宏观经济修复相关度更加紧密的龙头公司未来恢复弹性更大，凭借充沛的现金流、更强的产业链资金侵占能力与更优质的资信优势，龙头有能力更有意愿实现加杠杆扩张。　　　　04 　　国君策略龙头白马30只重点推荐标的，布局消费净利率修复的与科技制造杠杆扩张　　龙头白马2023年盈利优势回归，其中下游消费与中游制造类龙头公司表现更突出，推荐利润率高弹性修复与加杠杆产能扩张两条投资主线。推荐青岛啤酒/绝味食品/锦江酒店/中航沈飞/立讯精密/东方雨虹等30只重点组合。主线一：利润率高弹性修复，推荐场景消费/必选消费/中游制造龙头公司。消费板块2023年需求复苏且净利率回升，龙头修复弹性更明显。具体来说，交通运输、社会服务、商贸零售等场景消费行业、农林牧渔、食品饮料等必选消费行业。机械设备、电力设备、基础化工、国防军工等中游制造行业同样具备修复弹性。我们认为，利润率修复的动力主要源于1）PPI高位回落，PPI-CPI剪刀差收窄带来的成本压力下降；2）疫情加速消费板块供给侧出清，行业竞争格局改善；3）疫后需求恢复正常使单位固定成本高位回落，高经营杠杆放大利润恢复弹性。主线二：转型升级与自主可控趋势下加杠杆扩张意愿强烈，推荐机械设备/计算机/通信等行业龙头公司。龙头公司当前杠杆水平已是历史低位，未来加杠杆空间较大。而优质的资信与充沛在手现金优势也使其具备更强偿债能力，得以借助低成本的杠杆进行扩张。而“弱现实”、“弱预期”下更强的资本开支意味着更好的需求前景以及更具有优势的政策供给，未来的恢复弹性更强。结构上，中游科技制造，尤其是其中高端装备相关的机械设备/计算机/军工龙头杠杆水平自2022年初以来不断回升且投资扩张动能强劲。　　　　

金融界2022-11-30

决策分析：美国股市震荡收美元走强时代正在结束市场静待鲍威尔周三讲话

。一些决策者本周强调，他们将进一步提高借贷成本，一位重要官员表示，他看到利率比他几个月前预测的要高一些。纽约人寿投资公司经济学家兼投资组合策略师Lauren Goodwin表示：“美联储加息的幅度足够大，而且速度也足够快，足以让经济衰退成为我们书中的基本情景。只要美联储在经济增长放缓的情况下抗击通胀，波动性和风险溢价就可能保持高位。”她还指出，在经济衰退开始之前，股票收益通常不会开始下降，这意味着股市基本面“可能仍在恶化”。高盛集团分析师David Kostin表示，随着某些支出开始正常化，美国企业膨胀的利润率可能会在2023年开始下降。该公司的策略师以及摩根士丹利等其他银行的策略师一直表示，他们预计明年的盈利增长将放缓。 BNY Mellon Wealth Management分析师Alicia Levine表示，即使在轻微衰退中，标准普尔500强公司的收益仍可能下降20%。 Bel Air Investment Advisors 合伙人Kevin Philip表示，美联储的行动、顽固的通货膨胀、乌克兰战争以及企业盈利前景“为未来 12 个月的股市讲述了一个艰难的故事”。上周，机构客户和对冲基金将资金投入股市，而零售客户连续第五周抛售股票，据美国银行策略师Jill Carey Hall称，下个月可能会继续抛售。近期的资金流动势头以及缺乏“投降式资金流出”的信号表明投资者认为市场已经触底。但美国银行策略师表示，他们认为在2023年上半年触底之前存在进一步的下行风险。几项广受关注的DeMark指标试图预测动能和长期趋势逆转，表明Cboe波动率指数可能准备好逆转。历史表明，“倒计时13”模式的出现导致了过去的转折，在最近的低点出现了一组此类信号。随着标准普尔500指数上涨，上周所谓的恐惧指数跌至8月以来的最低水平。与此同时，包括摩根大通资产管理公司和摩根士丹利在内的前美元多头表示，随着价格降温促使市场减少对美联储进一步收紧政策的押注，美元走强的时代正在结束。这可能意味着买入欧洲、日本和新兴市场货币的机会。下一个交易日焦点、风向标： 00:55德国11月季调后失业率(官方) 02:00欧元区11月消费者物价指数初值 05:15美国11月ADP就业人数变动(千人) 05:30美国第三季度实际GDP修正值(年化季率) 05:30美国第三季度个人消费支出物价指数修正值(年化季率) 07:00美国10月NAR季调后成屋签约销售指数(月率) 07:30美国上周EIA原油库存变化(万桶)(至1125) 16:30澳大利亚第三季度私人新增资本支出(季率) 主要货币走势分析：欧元：欧元/美元收低，收报1.0328，跌幅0.11%。技术面上，汇价上行的初步阻力位于1.0375，进一步阻力位于1.0421，关键阻力位于1.0449；汇价下行的初步支撑位于1.0300，进一步支撑位于1.0272，更关键支撑位于1.0225。英镑：英镑/美元收低，收报1.1951，跌幅0.07%。技术面上，汇价上行的初步阻力位于1.2028，进一步阻力位于1.2105，关键阻力位于1.2147；汇价下行的初步支撑位于1.1908，进一步支撑位于1.1866，更关键支撑位于1.1788。日元：美元/日元收低，收报138.692，跌幅0.17%。技术面上，汇价上行的初步阻力位于139.405，进一步阻力位140.118，关键阻力位于140.893；汇价下行的初步支撑位于137.917，进一步支撑位于137.142，更关键支撑位于136.429。

楼喆2022-11-30

收益率曲线已经“极度”倒挂 10年期与2年起期国债收益率创1981年来最大负差值

率。这通常是因为他们认为美联储需要削减借贷成本才能重振摇摇欲坠的经济。收益率曲线目前不仅仅是有点弯曲变形。上周，10年期美国国债收益率跌至比2年期国债收益率低0.78个百分点，这是自1981年底以来的最大负差，当时经济衰退开始，失业率甚至高于在2008年的金融危机中爆发后的峰值。尽管如此，许多投资者和分析师仍然认为有理由认为当前的收益率曲线可能预示着通胀减弱和经济回归更正常的状态，而不是即将到来的经济灾难。资产管理公司Columbia Threadneedle全球固定收益主管Gene Tannuzzo表示，目前的收益率曲线是市场在表示：“我认为通胀将会下降。”他补充说，投资者相信“美联储确实具有信誉，最终美联储将赢得这场通胀斗争，与此同时，我们必须承受更高的短期利率。” 值得注意的是，最近几周收益率曲线的倒挂幅度更大，这主要是由于利好经济消息。从夏季开始的几个月里，10年期国债收益率多次未能比两年期国债收益率低0.5个百分点以上。直到本月早些时候，这种情况才有所改变，当时劳工部发布了好于预期的消费者价格指数数据，引发了通胀可能最终放缓的希望。 10月份的CPI报告确实导致短期收益率略有下降，截至周一，2年期国债收益率从月初的4.63%下滑至4.47%左右。不过，投资者并未像调整长期押注那样调整近期利率预期，10年期国债收益率从4.15%下滑至3.70%。从美联储官员那里得到暗示，投资者仍预计央行将在明年初将联邦基金利率从目前的3.75%至4%提高至5%左右。然而，令人鼓舞的CPI报告让许多人相信美联储将在2023年晚些时候开始降息，押注官员们将能够转向促进经济增长，而不必过分担心延长通胀问题。国债收益率在反映经济前景的同时也影响着未来经济前景。尤其是长期收益率，在决定整个经济体的借贷成本方面发挥着关键作用。它们还严重影响股价，收益率上升往往导致股票下跌，因为投资者要求更具吸引力的价格以反映他们现在只需持有超安全政府债券至到期即可获得更好的回报。顽固的高通胀和快速上升的短期利率预期已经导致今年美国国债收益率大幅上升，现有债券的价格下跌以反映新债券提供的更高利率。这反过来导致主要债券指数的回报率创下1970年代以来的记录。标准普尔500指数今年也下跌了17%。但是，随着长期收益率下降，它在最近几周也趋于稳定，自11月10日通胀报告公布前一天以来上涨了6%。投资者面临的一个威胁是：最近的收益率下降和股市上涨可能不会持续下去，正是因为它们让企业更容易筹集资金和支出，这破坏了最初导致通胀可能放缓的条件。美联储主席鲍威尔今年不止一次通过传递这样的信息来扼杀股票和债券的上涨，即美联储可能不仅会加息，而且还会将利率维持在较高水平更长的时间。在美联储11月1日至2日会议后的新闻发布会上，鲍威尔强调通胀仍然是一个主要威胁，尽管美联储可能会在未来以较小的增量加息，但终端利率仍可能高于他们在9月份的最新预测。不过，11 月的会议是在最新通胀数据公布之前召开的，投资者现在热切期待鲍威尔周三在布鲁金斯学会智囊团主办的一次活动上的讲话。 NatWest Markets美国利率策略师Jan Nevruzi表示，债券“自上次会议以来已大幅上涨”，因此鲍威尔有可能利用周三的会议作为“反击的机会”。

楼喆2022-11-30

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