中信证券：需求修复+估值低位有望打开绝对回报空间，建议均衡配置保险板块lg...

　　人身险承保预计2022年完成筑底，2023年有望逐步回升，中长期储蓄业务增长潜力持续打开。哑铃型配置策略正面临长期挑战，亟需寻找险资国际化道路，中国台湾等地区经验值得借鉴，内外环境对比看目前处于较好的历史机遇。从短期贝塔角度看，需求修复+估值低位有望打开绝对回报空间，建议均衡配置保险板块。

　　▍承保有望筑底回升，长期仍有较大增长潜力。

　　从需求角度看，居民财富快速增长，风险偏好持续下降。截至2022年9月底，中国居民储蓄存款余额达116.6万亿元人民币，同比增长14.4％，前三季度新增达到13.3万亿元。

　　从供给角度看，居民资产荒或已成为常态，保单保本保息的优势持续上升。

　　从周期角度看，预计人身险承保今年完成筑底，2023年有望逐步回升，中长期储蓄业务增长潜力持续打开，是否进入持续的扩张周期要关注13个月新人留存率能否回归30％以上的健康水平。

　　▍长期挑战在投资端，亟需寻找险资国际化道路。

　　哑铃型配置策略正在逐步失效，体现为：目前30年期国债收益率也仅为3.1％，税前回报率为4.1％，拉长久期的好处有限；上半年银行对企业人民币贷款平均利率仅为4.16％，保险公司配置另类资产的吸引力也在大幅下降；此外，金融地产以及权益相关的资产均处于同周期向下。从单一经济体的角度看，在保单积累期赶上人口红利周期非常重要，保险公司和保单才能从经济长期增长中获得回报；对于类似日本、欧洲等已加速度进入老龄化的经济体来说，只有国际化投资才能为本土保险资金带来长周期增值机会。同样，对于像中国这样未来十年加速度进入老龄化的国家来说，险资国际化道路已经到了不得不走的时点。

　　▍险资国际化的路径：并购或海外配置。

　　① 凭借庞大的资金体量优势，并购是保险公司拓展海外市场、发展资管业务的重要方式。如英国法通（Legal&General）通过收购纽约MetLife的养老金业务进入美国市场，并后续持续收购荷兰、法国等国家的寿险公司进行全球业务拓展；安盛（AXA）收购Equitable Life间接持有Alliance Bernstein等。通过并购实现资管业务全球拓展的最典型案例是德国安联，通过并购PIMCO得以成功打开美国市场，将第三方资管业务做大；而PIMCO则获得了长期稳定的保险资金流入，并借助安联的资金投入培育自身能力，实现双赢。

　　② 相比于并购，直接进行海外投资是保险资管国际化更迫切有效的方式。中国台湾保险公司海外资产配置比例较高，2021年人身险海外资产比重高达59.6％，非寿险海外资产比重达22.8％。从国泰人寿来看，海外债券在回报率和稳健性上都表现均不错，海外股票的收益率也比较稳定。2016-2021年国泰人寿海外债券的平均收益率为5.2％，并且波动不大。国泰人寿的避险后收益率基本可以覆盖平均负债成本，而富邦人寿不论避险前或避险后投资收益率都超过了平均负债成本，因此带来利差收益。

　　▍中国险资海外投资：处于较好的历史机遇。

　　① 内外部经济环境逐步成熟，美国国债利率高于中国。2007年平安出海投资富通案例，当时中国仍处于人口红利和经济高增长阶段，时机尚不成熟。站在当下，中国正面临60后人口高峰集中退休的关键点，经济增长和利率正处于持续下降的关键时期，内部资产荒将成为常态；而以美国为主导的海外发达国家市场经历了08年以来持续的量化宽松和零利率阶段后，利率重新回到高位，为保险公司带来良好的长期资产配置环境。

　　② 海外投资成败经验可以借鉴，具有丰富的可投资品种和专业的资管机构可供选择。中国台湾保险公司海外配置的成功经验表明，以北美为主的海外成熟市场具有足够丰富的产品种类、足够成熟的定价体系和产权法律保障；同时，全球第三方资管公司已经占据主导地位，以贝莱德、黑石集团为代表的全球头部公司具有足够的品牌信誉和专业能力，值得信任和合作。此外，也有平安投资富通等失败案例的经验教训，可以帮助后来者行稳致远。

　　③ 中国监管条件逐步成熟，境外配置比例有较高的政策空间。未来中国金融业的竞争，将是全球公司同台竞争，既有贝莱德、友邦等全球公司进入中国，服务中国市场，也有不同公司利用全球平台实现跨境业务联动。这就要求中国公司也加速走出去，其中保险资产15％境外投资比例上限尚未用足（已有投资占比仅为2％左右）。

　　▍风险因素：

　　海外投资相关的政治和监管风险；外汇管制和汇率波动风险；经济周期、区域市场、市场波动等风险。

　　▍投资策略：贝塔来自需求修复，阿尔法来自差异化。

　　短期从贝塔角度看，需求修复+估值低位有望打开绝对回报空间，建议均衡配置保险板块。在今年完成筑底后，人身险未来在规模上有望打开增长空间，预计保险资产增长中长期维持超过M2增速。但在保障型产品占比大幅下降之后，且投资端面临压力之下，预计利润率面临长期压力。我们认为，未来一年保险板块的机会主要来自量的修复，建议阶段性均衡配置。