吴中昊+姜明：公共卫生防控后修复看交运 ——交运板块投资价值解析lg...

直播主题：公共卫生防控后修复看交运 ——交运板块投资价值解析

直播嘉宾：吴中昊，交运ETF拟任基金经理

姜明，国信证券交运&中小盘首席分析师

直播时间：11月11日 15:00

吴中昊：各位投资人，大家好，我是交运ETF的拟任基金经理吴中昊，这次我们直播主要是想介绍一下交运板块的投资机会，刚好我们有只交运ETF(认购代码561323)也于11月14日开始发行。

为了更好地为我们分析交运板块当前的情况以及后续的投资价值，本次直播还特别邀请了国信证券交运及中小盘的首席分析师姜明。姜总对于交运行业的研究非常深入，曾经获得过水晶球、金牛等荣誉，下面我们请姜总给大家打一个招呼。

姜明：各位投资人，大家好，很荣幸能够有机会给大家汇报一下交运板块目前的情况。

一、交运ETF及标的指数简介

吴中昊：我们可以看到过去一年，尤其是今年以来，整个交运行业的涨幅在一级行业中的排名是十分靠前的，大概能排进前三名。这次我们要发行的交运ETF，标的指数是中证内地运输主题指数，它一共有37个成分股。前十大成分股的占比在66%左右，是一个权重相对比较集中的主题性指数。

交运作为一级行业，它的组成相较于其他的行业是比较复杂的。我们一般把它分为几个子行业，分别是铁公路、航空、海运和物流，通俗点讲的就是海陆空加物流的这样一个构成。四个子行业在指数中的占比比较平均，物流占了30%，剩下三个分别占了20%-25%。二级行业在主指数中的占比和市场基本保持一致，可以说这个指数对于整个交运行业都有非常好的一个代表。

交运是一个偏向周期的行业，从行业的特性来说，公铁是更偏向于防守性的行业，航空和海运都属于强周期性的行业，物流是比较偏成长的行业。

二、航空机场的投资机会

吴中昊：首先，航空机场在指数中占比在25%左右，它是一个非常经典的强周期性的行业。航空机场的供给侧主要是由民航局定的，它的增量相对比较平稳，而且在公共卫生防控期间，各大航空公司在飞机购入方面都非常谨慎，整体是在一个缩减运力的情况。整个航空机场行业的需求，也就是总的周转量，受多方面的影响。长期来看，肯定是随着大众的生活水平的提高而增长，不管是商务，还是探亲、旅游，都会有所提高。

我们可以对比其他发达国家飞机的出行需求，来和我国做一个对比。我们会发现我国还是有很大的一个增长空间的。同时需求端在短期内的弹性也非常大，非常容易受到突发事件的影响，比如2003年的非典，2008年的金融危机，2015年的油价大跌等等，都对行业需求产生了非常大的影响。这种供需不平衡所带来的股价弹性也是具有非常好的投资机会。

我国的民航旅客运输量在2019年达到了顶峰，大概有6亿人次。从2020年起，受到了公共卫生防控的影响，2020年降至4.2亿次。2021年和2020年持平。2022年上半年受到上海公共卫生防控的影响，所以今年的旅客运输量预计会有一个下降。公共卫生防控导致客运量的缩减，对公司利润的影响也是非常巨大的。从今年的三季报可以看出，三大航空公司都是巨额亏损的，国航前三季度亏了280亿左右，大概率会成为亏的最多的公司。虽然大家对行业的情况都有一些预期，但现在看来，受到影响最大的无疑是航空行业，所以在这个时间点，我们想请教一下姜总，您觉得未来航空机场的投资机会在哪里?

姜明：交运板块，这当中既有进攻性的航空以及海运，也有偏防守类的公路铁，另外还有一些偏成长逻辑的物流，所以从角度上面来看，国泰发的产品，其实是蛮契合当下情况。从目前的情况看，即使我们国内的公共卫生防控对国民经济的影响，从一年的维度来说的话，会逐渐减弱。但是从刚刚公布的11月的航班量来看的话，已经是10月的一倍了，也就是说航空在公共卫生防控后时代的放开已经是一个板上钉钉的事情。

接下来我回答刚刚吴总问的问题，未来航空机场的投资机会在哪里?如果从盈利的角度上来说，我们不考虑导致油价巨幅变化的情况。我们看到的过去的一个季度，基本上就是航空最差的位置。从现在整个格局上来看的话，我们认为航空大概率是改善的行业，所以我们觉得航空、机场，伴随公共卫生防控后时代是最先获益于旅客量的复苏，特别是国际旅客量的复苏。所以，现在的航空机场应该是交运板块当中最具备进攻性的板块。

现在的航空，刚刚从底部慢慢爬升起来。航空的数据体现了几个特点，第一，全行业旅客的周转量还是在大幅下滑，旅客的周转量同比下滑，达到了44%。仔细去拆下滑的主因的话，还是要归功于国内旅客周转量的大幅下降。为什么说国际这块我们反而没有放在大头?因为大家都知道，去年开始，我们国家因为公共卫生防控就实施了国际航班的管制机制，所以今年七月到九月，国际航班的周转量同比增速可以达到70%以上，但是数据已经没有意义了，因为去年的基数是比较低的。所以整体来看，国内旅客出行量的减少，导致了航空数据的乏善。后面来看的话，这块大概率是逐步改善的。

吴中昊：好的，谢谢姜总对航空机场行业的解读。接下来，我们说一下航运港口方面的投资机会。

三、航运板块的投资机会

吴中昊：航运也是一个周期性的一个行业，它在主题指数中的占比是25%左右。航运的供需关系分析，相对于航空机场更加复杂一些。在供给端，运输不同商品的时候，需要不同的船行，运输的量、运力交付的速度、维修以及运输航道的改变等都会对供给方面的运力有一个关键的影响。在需求端，不同商品类的周期是有区别的，需求也会受到存货等的影响。

航运基本分为集装箱运输、大众商品运输和原油运输。从2020年下半年开始，由于公共卫生防控控制优于其他国家，中国率先进入了一个复产复工的阶段。同时由于欧美对于公共卫生防控发放补贴，刺激他们的经济消费提升地非常快。我们可以看到，我国对外出口有一个大幅的增加，推动了运集箱走出了一波非常大的牛市。今年以来，我们看到集箱运输，由于受到美国加息所导致的需求端的下降，同时随着运力的增加，集装箱的运费已经开始回落了。相较于集装箱的运输，我们认为原油运输在未来的投资机会可能会更多一些。2018年，原油运输行业，受到美国原油替代的影响，导致了出现了运力供不应求的情况，从而出现了一波上行的周期。

从2000年到2020年，油轮行业，受到了原油去库存的影响，表现不佳，但是周期的底部已经走过了。随着前期造船数目不足等因素的影响，我们可以看到今年下半年以来，原油运输已经开始回暖。姜总，不如您在这里给我们具体讲一下原油运输的情况，以及未来的机遇。

姜明：好的。航运板块，相对来说比较复杂，有三个子板块，集运、散货和油轮。就集装箱板块来说，集装箱核心看的是欧美需求，虽然一带一路、东南亚、非洲的需求，对于集装箱也有很强的拉动，或者说是潜力更大，但其实短期是没有办法改变的，因为主要的消费在欧美。由于公共卫生防控在全球肆虐，导致了集装箱在运输的全环节当中的各个子环节，它的效率都在变低，最主要的就是内陆环节的周转效率下降，导致集装箱的有效运力供给量在过去的两年，其实是下滑的。另一方面，由于欧美受到公共卫生防控的影响，国内的消费供应链跟不上，更多的订单就转嫁到了中国，所以其实去年我们的出口是不错的，就导致2021年集装箱的牛市。

但是随着整个供应链又恢复到了公共卫生防控前的状态，我们才看到集装箱价格的下跌。虽然说现在的价格对于公司来说，盈利依然处于一个不错的状态，但是作于强周期的板块来说，由于价格已经是开始下滑了，所以整个投资上，大家对于板块的热情也就相对来说就比较保守了，所以这个板块，相对来说我们看的比较中性。

中国在过去的一轮基建周期中，拉动了大量的进口铁矿石，才导致散货的指数创新高。从现在来看，全球已经很难有一个经济体，像中国当年这样大幅去拉动整个散货和原材料的资源，所以散货这两年不温不火。实际上，现在在A股当中，经历过上一轮周期，很多散货的公司都被央企剥离出了上市公司。其实现在A股当中，没有特别纯粹的散货公司。对于散货板块，我们觉得未来两年，会比较平稳，很难有大的机会。

其实最大的变数还是来自于，刚刚吴总所说的油轮板块。油轮板块在今年受到投资人的追捧，有个非常重要的前提就是，它是放在全球能源变化的情况下，或者是放在全球发生波动这样一个大的时代背景下，特别是黑海相关的一些航线，也受到了一些影响，包括土耳其这些国家，原来通过管道运输油的这些线路，在过去都发生了一些波动，就导致很多国家对于原油的采购发生了变化。现在来看，我们很难去测算。就目前形势来看的，我们觉得整个油轮板块在短期或者是长期都是有一个比较强的逻辑。

短期来看，由于短期原油的消费重点还是在欧美以及中国这些国家，这些国家基本上都属于北半球，马上北半球就到了冬季，我们做了一个统计，就过去的30年，原油在四季度上涨的概率超过75%。所以从短期的角度来说，我们认为油轮依然有比较强的弹性。而且在这样的局势下，市场对于这种弹性的体现非常敏感。2014年到2018年这波周期，在没有一个大的宏观背景下，油轮每一年的底部跟高点之间差个两三倍是很正常的。但当时股价的反应并不是特别明显，但是现在的反应是比较明显的。

另一方面，结合去年集装箱的牛市导致了很多的船公司把订单大规模下给了中国、韩国这些造船厂，这些订单基本上都会维持到2025年，这样就导致如果后公共卫生防控时代，全球经济复苏拉动了能源需求量的增加，以及运输量的增加，由于被集装箱的给占领了，那么油轮短期想释放产能弹性的能力是非常弱的。所以，从两到三年的布局角度来看，我们认为邮轮是三个子领域中，弹性最大的。

四、物流板块的投资机会

吴中昊：好的，感谢姜总对邮轮方面的解读。接下来我们可以说一下物流行业。物流行业在过去几年成长地非常的快，中国的龙头企业，不管是业务量，还是市值，在世界上都是前列。由于过去物流行业良好的成长性，我们基本把快递归为了一个成长行业。这个行业的成长一大部分是得益于电商的发展。随着经济的放缓，电商的销售额达到了一个瓶颈。姜总，您认为未来的物流行业的增长点在何处?

姜明：物流子行业当中，快递板块的增长，主要还是受益于中国互联网的环境。中国的互联网及网购的环境，跟海外最大的一个区别，第一，我们的体量非常大;第二，我们对比欧美这些国家，人口居住密度比较高，像美国这样的国家，小区之间的距离比较远，导致了一天的配送量会比较少。而在中国的特大型小区，可能需要两到三个快递站才能完成这个小区全天的投递。所以从这个角度上说，中国绝对是全球快递的典范，不但把快递的效率提到了前所未有的高度，也把快递的单价压到前所未有的低。

目前来看，我们觉得快递受益于互联网红利的主要时期已经过去了，未来整个快递板块的主要逻辑我们认为是快递物流一体化。首先对于快递只有规模越大，才有机会把成本降到最低，所以要把快递公司定位为客户愿意为他的服务付出的。第二，把快递跟物流结合在一起的原因，是消费和产出地域决定了它的进出是不平衡的。

我们做一个简单的模型，将车辆最大化把上海的快件统揽后运到北京，然后在北京把快件满车发到上海，这样进出平衡的物流成本最低。但实际的情况是没有理想，往往可能是上海到北京的多，而北京到上海的少，这样就会导致车辆空放，那如果能找到北京到上海的物流跟快递货填在一辆车上，那么这个车的平均成本能降到最低。但是中国的快递公司基本已经渗透到三四线的主要城市，甚至部分农村地区。那如果一个快递公司要完成这样理想化的经营模型，需要构建一张非常大的物流网络。这能让网络中物流和快递货之间的匹配度达到一个高点，所以我们看到头部的快递公司有几个特点，第一是量足够大，第二是物流有前期的布局。

国内的两个物流龙头，比如圆通它的单量最大，这两年也开始布局航空，甚至在海外收购了一些物流公司。另一个是顺丰，虽然它的量不大，但满足第二个要求，首先市场愿意为他的服务付出溢价，顺丰的稳定性可能是所有快递公司当中最好的，机场的口碑也是最高的;第二，明年在湖北鄂州的机场要学习美国成立一个干线机场，来满足全中国的物流和快递。我认为机场未来的物流获得占比可能会更高，所以龙头公司未来跑出超额收益的可能性是比较大的。既然互联网的红利慢慢消失，其他快递公司的压力只会越来越大。今年圆通是远远跑赢其他的几个通达系的，这些快递公司在未来的某个时间点是否能够跟现有的头部快递公司完成整合，会成为这个行业的投资逻辑之一。

所以总结下来，快递行业已经过了互联网红利期，那么这个行业的布局要围绕着快递物流一体化和服务稳定性。另外，快递公司在整个指数中的占比还是相对比较高的，头部的公司在指数中的占比超过了10%以上。所以指数对整个物流行业的选择是有一个龙头逻辑。

五、公路、铁路的投资机会

姜明：我们再说一下公路、铁路吧。公路、铁路相对于比较简单一些。作为一个偏防守型的行业，它有区域经济为核心的垄断经营的特点。从历史上看，行业的现金流是稳定可见的，同时行业整体的分红意愿也是比较高的。分红比例，一般都能达到了50%以上的情况，但同时政策对行业的影响也是比较显著的。比如受到公共卫生防控的政策影响，公路做了免费的政策，对行业的收益影响还是比较大的。同时，铁客运也受到公共卫生防控影响比较大。

铁、公路板块的投资机会其实是偏防守类的，整体来说，这两个板块的盈利弹性，即使公共卫生防控复苏之后也不会特别大。就如刚刚吴总所说，因为在公共卫生防控过程中，高速公路的费用没收，国家为了给消费者或者企业降负。随着公共卫生防控后时代盈利的修复，我们在对于公路板块的态度，就是把它作为一个债券的品种。投资逻辑上，秉承公司过去历史的分红率跟它的平均盈利有多少，同时观察公司是否有大的资本开支。如果有大的资本开支、公司的财务费用，它的分红空间可能会变小。

铁路这块，其实也是受益于后公共卫生防控的复苏。相对来说，高铁现在价格的机制，票价弹性并不是特别大。所以跟后公共卫生防控时代的航空相比的话，它的进攻性不足，所以铁路的主要逻辑，除了像大秦这种分红类的品种，其实市场看的还是改革，网运分离。所谓的铁网和铁路运营者之间的分离，是否能够用市场化的价格去解决。我们现在的铁路货运，500公里以上，铁路货运相比于公路来说，它准班准点受影响比较小，成本也相对来说比较低位。

它的劣势在于哪呢?它的劣势主要是市场化程度、操作效率并没有像公路运输那么灵活，那么未来这块如果能够释放出灵活性，特别是通过国企改革的方式来进行完成，那它所释放的空间还是比较大的。所以铁这块，我们一直所关注的就是什么?除了大型铁这样的品种，我们看的还是什么?还看它的改革。所以这两块品种，我们觉得在整个基金当中，更多是配置类的。

六、交运板块整体投资机会总结

吴中昊：好的，谢谢姜总的解读。最后我在这里对投资机会做一个总结。

第一，航空机场的投资机会。航空机场近两年，在需求端受到公共卫生防控的影响比较大，加上油价的成本节节攀升，同时受到了采购所带来的汇率影响，业绩已经达到了一个底部。我们预计未来会有一个需求端的修复，同时成本端，原油价格也会恢复到一个正常的范围之内。到时候，由于近两年航空公司对于运力的一个大幅缩减，行业将会出现一个供不应求的情况，公司的业绩也会出现大幅提升。

第二，原油运输。欧洲的能源供应链，肯定会转向中东或者美国，而俄罗斯的原油也大概率会绕道到印度和东南亚。外部因素导致航行距离的增加，以及运费提高。同时，由于过去两年油价的低迷，造船不足，新船建造的时间大概也需要两年以上，也就是在未来很长一段时间内，原油运输都会面临运力不足的情况，同时也是带来一个中长期的投资机会。

第三，物流行业。快递在过去是一个吃到电商发展红利的行业，随着电商销售额的下降，快递行业在未来的成长，主要是通过控制成本，通过自动化集成的方式来缩减成本端的开支。同时，快递公司也将业务参与到了制造业供应链的各个环节当中。总体来说，这部分业务还是一个布局的阶段，但未来将会是一个非常大的市场，所以是适合中长期布局的行业。

过去20年，一个是中美的合作体系，一个是俄欧合作体系。前者是中国提供廉价的商品换取美元，后者是俄罗斯提供低价的能源换取欧元。全球面临着供应链重构的情况，无疑将受益于供应链所改变带来的机会。所以感兴趣的投资者，可以关注交运ETF，认购代码561323。谢谢。