黄岳：芯片板块投资价值解析lg...

芯片板块在2019年、2020年、2021年连续三年的大行情之后，今年整体表现一般。但是内部分化也很大，像以消费电子为下游的芯片设计公司，还有相关产业链的一些公司，整体表现比较一般。但是以国产替代为主，包括以汽车电子为下游的一些功率半导体，又走出了一些独立比较强的行情。从下游需求消费电子大周期的角度来说，目前还是处于周期性的下行期，相对来说有一定的压力。另外一方面，国产替代本身又是中长期比较大的成长逻辑。

今天借这个机会，和大家聊一下芯片板块的投资价值，以及目前芯片板块的估值水平，包括它的一些影响因素。

一、芯片产业链解析

首先，我们看到芯片是科技创新的基石，也是能够产生大市值公司的赛道。芯片其实一直是科技创新的基石。包括我们未来科学技术演化的一些方向，比如说像人工智能，它里边就会使用到大量的运算能力。其实对于芯片来说，主要就是两个部分，第一是它的运算能力，第二是它的存储能力。运算和存储都是芯片里边的制高点。

人工智能、5G、云计算等对于运算能力的需求越来越高，另外随着我们目前数据量的逐渐增大，包括我们人工智能其实是需要使用海量的数据来进行算法的优化，所以对于运算能力和存储能力都提出了更高的需求。

从产业链的角度来讲，我们可以看到，芯片是电子制造业升级的方向。从大的电子产业链来说，芯片是产业链的上游。从一般产业链利润分布来说，其实也是一条微笑曲线，也就是说最上游和最下游相对来说利润水平会高一些。在中游，一般都是偏加工的制造业，相对来说它的毛利水平会低一些。

(1)下游

具体到我们的电子产业链里面，整体的下游其实是它的手机市场，以及其他的一些电子应用的市场，比如说我们的笔记本电脑，包括最近几年需求不断提升的汽车类的电子产品、传感器、内部的一些运算的部件。

其中，手机市场占到了下游的大概60%的份额。由于手机品牌的一些优势，包括他们设计上的一些能力、消费者的使用习惯，所以大家可以看到整机品牌的毛利率相对来说还可以，平均在20%-30%左右。

(2)中游

产业链的中游，主要就是它的代工。以我们国内的厂商为主，这一块它的技术难度就没有很高，更多的是人力密集型产业。我们可以看到它整体的毛利水平就没有很突出。

(3)上游

上游就是芯片。芯片的毛利水平很高，基本上都超过了40%。截止到目前，还是以美国、日本、韩国、欧洲的厂商为主，占据了绝大多数的市场份额，包括大家耳熟能详的三星、高通、英特尔等等。

最近几年，我们也可以看到国内的芯片公司，它的市场份额也出现了大幅的扩大。尤其是国内大量的设计公司以及芯片制造公司，出现了大规模的产能扩张。这一块也为偏上游的芯片设备以及材料公司提供了大量的订单。我们看到国内，最近几年它的增长速度是很快的。

二、影响芯片的三重周期：价格周期+创新周期+国产替代

我们再从芯片的投资周期的角度来讲，它其实是三重周期的叠加。

(1)价格周期

第一重周期是芯片自身的价格周期，通常情况下，价格周期的频率可能会高一些，往往是两到三年左右时间。伴随着它最大的下游(手机为代表)的更新换代，所导致的一轮又一轮的芯片需求的扩张以及收缩，从而形成了自身的价格周期。

(2)创新周期

第二重周期就是大的创新周期，包括像5G所带来的一些新的技术应用，最近几年人工智能也好，大数据也好，对于算力都提出更高的要求。这些都共同驱动着的产业的创新周期向着更高的运算速度、更大的存储容量去发展。

如果在个别的终端上进行安装，比如像手机，对于芯片的体积有相关的要求，就需要在更小的体积上实现更大的算力，同时它对于功率的消耗可能也会产生更大的要求。这些因素共同驱动着芯片一轮又一轮的创新周期。

创新周期的时间周期可能就会更长一些。它的驱动因素更多的是一些终端技术的升级所带来的需求方面的爆发式成长和应用。

(3)国产替代周期

第三重是更大的周期，就是最近几年提出的国产替代的周期。因为毕竟芯片的更新换代，或者说是技术进步，它所需要的资本投入非常的高。另外，它本身是技术不断迭代、不断积累的过程。它升级的周期也很长，但是我们看到从2018年以来，国内的芯片设计公司，包括很多消费电子的公司，纷纷出现了被卡脖子的情况。包括最近几年海外对于国内的高端设备，尤其是先进制程设备的出口限制也越来越多，伴随着外部的压力，国内也求变求进。

随着国内的各种各样的产业政策的出台，最近一段时间尤其强调的对于新一代的核心技术攻关，在迫切的需求之下，国内也迎来了蓬勃发展的国产替代的周期。它的持续时间可能会很长，可能至少是10年到20年左右的这样的周期。

所以目前芯片会受到这三重周期的共同影响。从过去几年大行情的复盘经验来看，其实任何一轮大的行情，都是几轮周期共同叠加所导致的。而且在通常情况下，往往芯片板块的弹性是很大的。

我们可以看到在每一轮股市的大周期之上，芯片往往都会产生相对于A股更大的弹性，或者说它会反映出高贝塔的特征。

接下来，我们就从芯片具体的这三重周期的角度，逐一判断一下目前芯片板块整体处于什么样的位置。

三、芯片板块目前所处位置

首先，从景气周期的角度来看，其实任何一轮芯片大的行情都是起源于行业景气周期上行。而这往往是由于产业周期的演进，比如说如果供过于求，芯片制造的公司它的产能的利用率就会出现快速的下滑。下游的需求由于经济周期的原因，或者其他的消费电子产品更新换代的因素，导致下游的需求开始出现不足。

在这个过程中，手机的这些厂商，它可能内部之前又积累了大量的库存，所以就会产生库存的去化。相当于不景气的周期向上游去传导到上游芯片公司，它的开工率或者说产能利用率就会出现快速的下行，从而它也会减少自己的资本开支。再到上游的芯片材料、芯片设备公司也会面临巨大的经营压力。下行的周期，往往会持续一年到两年左右。

在这个过程中，就会面临产能的出清，包括上一轮存储芯片产能出清之后，往往又会伴随着可能下游的需求逐渐开始好转。其实消费电子公司对于芯片的库存往往维持在历史第一位，有时候上游的价格在逐渐下降，下游真正的这些消费电子的公司，它的库存很低的时候就要进一步的进货，进货的过程中，芯片制造公司的产能利用率开始逐渐的抬升，最终达到超过95%，或者达到100%的利用率。但那个时候，可能它的产能就会变成供不应求，但在这个过程中，它产能的扩张速度又没有那么快，因为它需要购买设备、调试设备，扩张产能的周期往往又要持续大概一年左右的时间，扩产的周期又会给上游的芯片材料和设备公司施加大量的订单。在这个过程中的芯片的价格开始不断的上涨，然后下游的热情也越来越高，大家开始超额的备货。

其实过去几年，我们看到芯片这样一轮上行的周期，其中它又叠加了公共卫生防控所带来的比较大的影响。由于芯片是我们目前全球产业链里面分工程度最大的一个业链，像我们大家耳熟能详的一些芯片设计的公司，像高通、英特尔、三星主要集中在美国、韩国。主要的需求方又集中在我国的台湾省，包括国内其他的一些地区。像芯片封测的一些公司，主要由于它成本端的一些考虑，可能又集中在东南亚，比如说印尼这些地域。像芯片设备的公司，可能又在欧洲、美国。芯片更上游的一些材料的公司，可能又在日本、韩国、美国。

芯片全球化分工的程度是非常高的。在这个过程中，任何地域公共卫生防控的爆发，都会导致它生产能力的受限，就会直接影响到全球的芯片供应。包括某一段时间内，印尼的芯片封测基地出现了大规模公共卫生防控的爆发，它就会直接导致全球的芯片出现无法生产，从而导致需求得不到满足。

另外一方面，各种线上的经济又蓬勃发展，需求出现了快速的扩张。所以在2020年一直到2021年，我们看到的就是全球的总需求快速扩张，然后市场上缺芯，芯片的价格不断上涨，它下游的消费电子的公司开始了超额的备货，从而把正常的一轮产业周期放大化。所以目前，其实我们看到的问题就是随着全球经济逐渐进入到瓶颈期，下游的需求不足。我们看到不论是全球的数据也好，还是今年国内的数据，整体手机的销量都出现了较大的压力。包括最近一段时间，苹果公司的新机型发布之后，也出现了非常罕见的情况，就是它的二级销售渠道价格跌破了整体的发行价。

所以，从芯片产业周期的角度来讲，目前还是处于下行周期之中。而且由于2020年公共卫生防控把这一轮的周期进行了快速的放大，很多下游的终端消费电子公司出现了一些超额的备货。所以目前行业库存的水平也是维持在相比过去几轮周期更高的位置。所以这轮周期的出清可能持续的时间会更长，有可能要持续到明年年中，甚至到明年下半年左右。

接下来，我们再看其他的几个驱动因素。从产业环境的角度来说，目前国内的芯片公司仍然处于非常有利的产业环境之下。国内芯片产业环境的几个比较大的转折点，一是2014年以来，有关部门印发的国家集成电路产业发展推进纲要，把对于我们国内的芯片集成电路的支持直接上升到了国家战略的定位。另外，它支持的重心也从市场的一些科研机构，转到了市场化的一些细分的龙头企业。在这个过程中，我们也感到了国内核心技术的攻关和突破迫在眉睫。

后续我们的上交所科创板的设立，其中重点支持的产业里边包括新一代信息技术，也集中在芯片这样的细分领域。我们看到目前科创板的上市公司里边，相关的芯片上市公司在科创板里边的占比也很高。从2018年以来，随着国内的一些大基金的逐渐成立以及投资，国内的产业政策不断升级以及加码，产业政策目前对于国内的芯片产业的扶持力度是空前的。

随着国内一些芯片制造公司产能的扩张，他们又受到了海外的供应商的一些卡脖子和制约，他们自己也有把芯片设备和材料的供应商逐渐向国内的供应商倾斜的战略诉求。大家都知道，其实芯片和材料的技术进步，不是一朝一夕能够完成的，往往需要不断的技术积累，其中这里边最关键的环节就是说要能有下游客户的支持，包括芯片设备、材料的不断调试、试错，都是在下游客户的不断的使用过程中，才能够去积累经验和教训的。

而原来我们国内的芯片上游企业，它遇到的最大的问题就是由于海外的上游芯片设备和材料的公司，它的设备已经非常的成熟了，下游的公司往往出于路径依赖，以及更新的机会成本的考量，不愿意去尝试国内的这些公司的产品，所以国内的公司在过去的很长一段时间，没有机会让下游的客户去购买自己的设备和材料，从而也得不到试错的机会，技术的迭代和和进步也就无从谈起。

但是随着海外竞争的压力，尤其是政治压力的不断演进，国内的厂商也一方面获得了大量的订单，得到了长足的进步，更重要的是，他们得到了非常宝贵的试错机会，以及下游的设计公司和制造公司的无条件的、全方位的支持，帮助他们去分析设备和材料改进的方向，以及进行技术攻关。所以这轮周期持续的时间会非常长，而且对相关的偏上游的芯片设备和材料的公司是有中长期的利好。

接下来，我们再看企业盈利的情况。截止到今年的中报，芯片板块的内部分化还是比较大。偏上游的芯片材料和设备公司业绩的增长仍然维持了高速发展的态势。而以下游消费电子为代表的一些芯片公司，尤其是公司内部可能会涉及到一些消费电子代工的公司，它的业绩的压力就比较大，当然这主要源于消费电子下行这样大的周期。尤其是手机的需求出现了比较快速的下滑，所以内部的分化比较大。另外，还有个别的细分赛道，可能会呈现出全产业链非常景气的状态，其中主要是以新能源汽车作为下游的大的一些细分赛道，比如说功率芯片、存储芯片的产业链，从上游到下游需求都很旺盛，景气度也比较高。从业绩的角度来讲，是分化比较大。所以指数的层面，我们看到今年以来芯片指数的表现是比较一般。

四、芯片细分板块解析

接下来，我们再聊一下芯片板块内部的各个细分子板块。

首先，从全球来看，芯片是非常成熟的产业。国内芯片的成长机会主要来源于国产替代。作为成熟产业，市场份额以及市场的竞争格局相对来说已经比较固化，想在这样的市场中能够脱颖而出，不断去获取他人的市场份额，客观来讲是存在很大的难度，尤其在成熟的竞争框架之下。对于技术的要求，尤其是芯片制造领域对于良品率、毛利水平、成本控制都提出了很高的要求。作为成熟产业，它市场的竞争非常充分，下游对于品牌、企业的选择也是非常市场化的，所以这就导致如果你的产品没有足够的价格优势或者说性能优势，就必然会被市场所抛弃，就必然得不到成长的机会。

而国产替代，它实际上是让我们国内芯片的企业，获得了超越于原来市场竞争下的一些机会。如果我们是在纯粹的市场竞争之下，国内的这些相关的公司，它技术的劣势或者成本方面的一些劣势，可能就会被无限的放大，有可能在全球的产业链里边得不到很大的机会，很难获取很大的市场份额。但是就像我们之前介绍的，目前国内的芯片设计公司、消费电子公司、中游的芯片制造公司，不得不去选择国内的供应商，而且不得不去扶持国内的供应商成长起来，从而尽早解决它被海外市场卡脖子的风险。

在这个基础上，国内的厂商就获得了大量之前在非常充分的竞争之下没有办法去获取的一些订单，以及试错和成长的机会。所以，我们如果看目前国内芯片整体的自给率，客观来讲仍然处于很低的水平，目前可能大概也就在16%、17%左右的水平。到2025年，我们的国产化率，有可能能够提高到大概将近20%左右，我们从产业链的角度来讲，它就能够获得年化20%-30%左右的成长速度。所以客观来讲，国产替代有望驱动国内芯片企业呈现业绩高速成长，甚至能够超脱于全球的芯片市场。

接下来，我们再看一下芯片生产的各个流程，以及国内厂商目前在各个生产环节中处于什么样的地位。

(1)设计环节

从芯片的生产工艺角度来讲，首先芯片需要有设计。设计可能就会涉及到一些设计的软件，有点类似于程序设计的Python、Java等等程序设计的语言。针对具体的芯片设计领域，大家可以理解成是一系列的设计人员在电脑上，通过相关的设计工具芯片的内部结构进行详细的设计。这是它的设计环节，也是产业链里边相对来说附加值比较高的环节。

(2)制造环节

设计之后，就会涉及到制造。制造的话，大家都知道芯片主要的材料就是硅。硅的话，这里面会涉及到提纯，提纯涉及到逐渐形成晶圆，然后再进行切片，切片之后，就会看到比较大的晶元，然后在晶元上再去进行芯片的制造。

制造的过程中，它又会涉及到一系列的工艺环节。简单来说，就是通过一系列的技术，把芯片的设计结果投射到晶元之上，再进行相关的刻蚀，形成集成电路，然后再进行切片，形成非常小型的半导体。

(3)封装环节

我们可以看到目前大多数芯片，看起来是很小的芯片，但是在上面其实集成了成千上万，甚至几十万个非常细小的组件。所以在这个过程中，形成了很细小的芯片之后，又会涉及到芯片的封装。

封装这一块，它主要的产业，相对来说是人力密集型的产业。这个产业的附加值或者说技术难度可能就没有设计和制造高。封装之后，就会应用到真正消费电子的终端上，我们刚才也提到了，目前终端主要还是以我们的手机为主，其他的也会涉及到笔记本电脑、空调的开关、智能化的门锁以及其他各种各样的电子设备。

最近几年，成长最快的就是以新能源汽车为代表的汽车电子的应用，它的各个产业环节上游都是芯片的材料。这里边涉及到核心的材料就是硅片，硅片又会涉及到制造的过程中一系列的辅助材料，包括光刻胶以及其他环节的一些材料。除此之外，它还要涉及到设备，有了材料之后，我们还要通过设备结合辅助材料在硅片上形成精元，然后切片、刻蚀等一系列的环节，又会涉及到像光刻、清洗、刻蚀、离子注入、检测的设备等等。中游的话，就是芯片的制造，也就是投资者可能听的比较多的先进制程、成熟制程，这里边其实更多指的是芯片制造的环节。制造之后，当然后续还有封测等等相关的辅助环节。下游会广泛的应用于汽车内部的一些传感器、中控、运算、智能驾驶等等。

五、芯片国产化的现状

全球的芯片产业，从产业的内部的结构来讲，主要是分成两种形式，一种是分工的形式，也就是说某公司主要集中于具体的产业链的某细分环节，包括像高通、博通等等走的都是产业链分工的模式。第二种是一体化的模式，其实就是以英特尔、三星、德州仪器为代表他们从设计、到制造的环节都在做，尤其是存储芯片的大量的企业都是以全产业链的模式，或者说IDM的模式为主。

客观来讲，国产替代的需求已经进入到时不我待、刻不容缓的位置，针对国内的产业链提出了比较大的压力。所以尤其是偏上游的芯片材料和芯片设备的国产公司，客观来讲已经刻不容缓。

国产替代的最重要的环节就是晶元的代工，这是自主可控的核心环节。大家可能耳熟能详的纳米，其实指的就是精元代工的技术。目前中芯国际落后国际最顶尖的技术公司台积电，从技术的角度来说，可能还落后两到三代产品左右，大概落后四年左右。而且这里边是指的我们最先进的技术可能落后的幅度在这里，同时，我们如果要真正产生规模效益，技术能够达到全球市场的需求，落后的时间可能在要更长一些。

简单来说，就是说我们在某一些先进制程上，可能看起来我们落后的幅度没有很高，但是在具体某一些先进制成，我们的良品率、批量化生产的水平，其实还远远没有达到。这里边我们需要更多的时间、更多的技术投入，才能把我们的良品率达到和我们的竞争对手正面市场化竞争的程度。

我们看相关的一些财务指标，国内的芯片加工公司和国际领先公司，它的毛利率净利的水平相对来说也存在比较大的差距。但是目前，客观来讲，在这个领域，已经完成了从0到1的突破，后面我们需要走的就是从1到N的路线。

在国产替代的大的背景下，其实国内的芯片加工企业，它的产能利用率还是非常高的。它下游公司的订单也比较多，这是国产替代核心的抓手或者说突破口。另外，业绩增长相对来说也还是可以的。这里边更核心的就是上游芯片设备，虽然代工是重要的核心和抓手，但是代工的成功，目前还是依靠一些海外的设备能够进口，但是未来可能卡脖子核心的环节，哪怕是我们加工的工艺水平达到了世界领先的位置，但是我们如果没有办法完成全产业链的生产设备，以及消耗品的材料，如果没有办法实现自给自足，实际上我们仍然会暴露在非常严重的断供风险之下。所以，目前和海外差距最大的还是更上游的芯片设备和材料。

从设备的领域，我们在个别领域已经实现了比较关键的突破，但在某一些领域，目前还停留在从0到1的进展之下。对于投资，最近几年也是高峰期，因为以芯片加工为代表的中芯国际，最近几年在国内的很多城市都进行了大量的资本开支，去搭建自己的生产线，从而尽可能解决卡脖子的问题。另外一方面，也是顺应了全球从2020年开始的芯片需求的大幅扩张。在这个过程中，就会设及到大量的上游材料和设备的采购，正常情况下，它的设备和材料的采购，可能更多的集中在欧美、日本的一些公司，但是由于国内国产替代的大背景，这里边有大量的订单分给了国内的供应商。所以最近几年，大家可以看到国内的芯片设备的经营业绩，呈现了爆发式高速的成长，其实和芯片加工企业的产能扩张密不可分，而且它成长的趋势，很有可能会延续很长的时间，甚至有可能脱敏于全球目前芯片周期性的下行。我们可以看到，在一些关键领域，国内的厂商已经实现了一些比较关键的技术突破，但是客观来讲，我们在先进制程的领域，国内的芯片设备企业的技术还有很长的道路要走。

更严峻的是芯片材料，芯片材料目前的国产化率和国内厂商的技术能力，要比芯片设备可能还要更弱一些。目前的芯片材料大多数停留在从0到1的突破时间节点。我们可以看到，整体的差距客观来讲确实是比较大的，尤其是在先进制程的领域，国产化率目前还处于比较低的水平。但是我们从另外一种角度去看，这也为后续芯片材料国产化率的提升提供了非常广阔的空间。

更下游一点是封装的测试。封装测试是属于劳动密集型的产业，它有助于发挥国内相比欧美国家的人力成本优势。另外一方面，也有助于发挥国内所谓的工程师红利。因为大家知道随着过去十几年大学的扩招，我们国内的大学生人数，其实在全球来讲都是处于比较高的水平，从而国内的制造业也迎来了过去几年的工程师的红利。

所以，国内的芯片封测在全球的竞争力还是比较强的，市场份额相对来说也拿的还比较多。所以是国内在芯片大的产业链分工里边，国内的芯片封测相对来说，落后没有很大甚至是有一定优势的产业。但是我们反过来讲，它国产替代进一步提升的空间，也就没有更大了。

这里边，有一些技术进步的领域，就是它的先进封装，尤其是以手机为代表的一些电子产品，对容量、体积提出了很高的要求，所以，在体积的基础上，我们还要实现更高的性能，以及还需要尽可能减少它的能耗。因为我们目前电池的技术其实也到了瓶颈，我们电池容量已经有很多年没有出现突破式的提升，所以在这个基础上，又要高性能，又要低能耗，封装技术就成为某种程度上的一种解决方案，以及一种突破口。国内的厂商在先进封装方面做的还是不错的，未来也算是在饱和的产业里边新的一个突破点。

存储这一块是芯片最大的单品市场，目前国内的一些公司已经实现了0的突破。也有一些上市公司，主要是做偏中低端的一些存储芯片，最近几年由于汽车电子的需求的大爆发，这些企业积累了比较大的红利。

国内的存储芯片，也是未来国产替代成长空间很大的细分子领域。短期来讲，它可能会受制于下游消费电子需求的低迷，客观来讲，目前芯片仍然处于下行的周期，而且由于公共卫生防控的影响，它的周期有可能会被放大，下行周期有可能至少要持续到明年的年中，甚至明年的下半年左右。但是中长期，汽车对于芯片的需求正在大幅提升，所以今年涉及到汽车芯片的一些偏低端的存储芯片的需求大幅放量，当然也是过去两到三年的事情。另外一方面，就是汽车电子的功率半导体的需求，出现了快速的放量，所以国内相关子领域的芯片公司，整体仍然处于非常高度景气的周期之中。

芯片设计，以华为为代表的公司，在消费电子半导体设计的领域，其实已经处于了世界的第一梯队，但是随着卡脖子的情况出现，相关的产业链也受到了比较大的打击。国内在高性能的计算芯片还是有一些底子的，包括在其他的一些设计领域，国内有一些细分的龙头企业也处于国际第二梯队上。所以，这一块突破的难度很大，但是中低端的中低性能的芯片国内正在加速的替代，也为相关的公司带来了比较快速的业绩增长。

所以，我们展望未来，在芯片的各个领域，尤其是偏上游的设备材料代工以及设计领域，国产替代的成长空间是非常大的，也是芯片未来长期成长最主要的核心驱动因素。

六、芯片ETF(512760)简介

具体到相关标的来说，芯片里边涉及的产业链非常丰富以及复杂。作为普通的投资者来说，如果没有能力去捕捉相应的一些个股机会，也可以通过ETF指数投资的方式，去布局芯片的全产业链。

具体到芯片ETF(512760)来说，它的成分股是全面覆盖了芯片材料设备、设计、制造、封装以及测试所有产业链的相关公司。芯片ETF的标的指数中华半导体芯片(990001)，目前已经纳入了科创板的一些股票，是跟踪半芯片的所有指数里边的比较好的能够表现国内所有的芯片全产业链整体情况的一个指数。

其他的有些芯片相关ETF跟踪的指数目前可能还没有纳入科创板相关的股票。而国内，其实科创板是芯片非常核心的板块，如果在这些领域有一些缺失的话，其实是比较遗憾的，可能没有办法很好地去跟踪国内全部芯片产业链的整体情况。

我们看指数，其实它目前的估值水平已经达到了历史上的0.59%分位，不到1%的分位数，也就是说在历史上大概有99%的时刻，估值水平都要高于当下的这样的时点，所以客观来讲，目前整体的估值水平还是比较便宜的。

虽然目前芯片，从周期的角度来讲，三重周期还是下行的，可能要持续到明年的年中，甚至到明年的下半年。但是从历史上来看，往往股价有可能会领先反应，也就说股价的低点可能早于产业的低点。另外一方面，国产替代目前仍然处于高速上行的周期之中，所以和我们产业的下行周期能够起到相关对冲的效果。

从经营业绩的角度来讲，各个细分子行业分化相对来说比较大。处于景气之中的主要是比如说汽车电子功率半导体、设备材料。而以消费电子相关的一些子板块则处于业绩的下行周期之中。估值目前整体处于历史低位，客观来讲，目前的配置价值还是比较高的。

七、互动问题

问题1：芯片板块哪个细分产业要更有前景?

答：整体来讲，不论是从产业的附加值、技术难度、毛利净利的水平，还是从整个国产替代未来成长的空间来讲，在细分子行业里边偏上游的芯片材料设备、制造这几个细分子板块未来的产业前景会更广阔一些。

短期来讲，受益于汽车电子功率半导体下游的需求端仍然处于一个景气周期之中，所以这个产业整体来讲也比较有前景。从五到十年的角度来讲，可能还是偏上游的一些产业链它的景气度会更高一些。

问题2：目前看逆全球化的结果会导致国产替代，但是长期逻辑下，全球化必然还是会回来的，到时候对于国内的芯片行业有啥影响?

答：不论全球化未来会如何发展，但是我们看到目前从全球的领域，其实对于芯片都给予了非常高的重视程度，包括欧洲也在考虑芯片产业链的安全性。对于下游消费产品，包括各种各样电子产品的安全性，需要做出充分的保障，所以不论全球化如何发展，我相信各个国家和地区，从产业链安全的角度，都会进一步加强这方面的投入。

另外一方面，从未来下一阶段先进技术的竞争领域，不论是人工智能，还是云计算、智能驾驶等各种各样的技术，对于运算的能力和存储的需求都是没有止境的，所以国产替代会是一个非常长期的过程，毕竟我们要实现国内制造业的产业升级，那么我们向高端产业链的演进和技术进步，就是不可能回避的话题。

问题3：今年芯片下游消费电子表现疲软，四季度会不会有好的表现机会呢?在这样的大环境下，该如何去配置芯片呢?

答：客观来讲，目前仍然处于芯片下游消费电子大的下行周期之中，所以在这样的情况之下，机构资金对于芯片板块配置意愿是比较低的，所以我们也看到芯片在今年更多的表现是一些脉冲式的行情，而没有像新能源在今年5月到7月走出了非常流畅的趋势性的行情。这样的情况有可能还会持续下去，很有可能要持续到芯片周期真正走到下行的出清为止，也就是说有可能会延续到明年的下半年左右。

在这样的情况下，芯片客观来讲，短期不一定会有趋势性的一些机会，但是它在细分板块的内部，比如说设备材料、功率半导体，有可能会有一些结构性的机会，但是客观来讲很难走出一些板块整体性的机会。

当然，市场也是很难去预测的，我们对于行业、产业、经营业绩，能够得出一些相对来说准确一点的周期性的判断。但是我们对于股价的判断能力是很低的，因为我们股价，更多反映了对于未来的预期。所以我们看每一轮芯片的底部，实际都是股价的底部，远远要领先于产业周期性的底部。

所以在这种情况下，其实我们再结合当下芯片的估值水平，其实已经对明年产业的周期性的下行有了比较充分的定价。在当下时点，其实芯片的配置价值是很高的，我个人还是比较建议分批去投资，可以通过定投的方式。因为毕竟从产业的角度，还没有迎来产业性的拐点，所以如果一次性的买入，也有可能会承受比较长时间的、磨底的波动，尤其在真正产业面临非常底部的时候，往往会面临流动性的枯竭。这时候可能稍微有一些利空的消息，可能就会对股价造成非常不理性的下跌。所以在这种情况下，可能我们通过定投或者分批配置的方式，更符合当下芯片板块整体的市场情况。

问题4：芯片产业与下游的消费电子之间的供需关系是否会产生变化?

答：我觉得毕竟芯片还是非常成熟的产业，芯片产业和下游消费电子之间的供求关系，客观来讲其实更多的是下游消费电子的需求所驱动，但是由于我们消费电子的生产企业又有库存周期，中游的芯片制造公司的产能需要有扩张的周期，所以库存周期和产能扩张的周期，共同组成了我们芯片的周期性。

在各个不同的周期，他们的供求关系显然是不同的。在产业的下行周期底部的时候，肯定是下游的消费电子公司的议价能力会比较强，表现为芯片价格不断的下跌。但是周期性恢复之后，上游的芯片制造、设计的公司的议价能力会更强，表现为芯片价格不断的走高，所以供求关系会随着产业的周期性也会呈现周期性的调整。

问题5：和产业的上下游关系相比，相关的产业政策对于芯片产业的影响是否更大?

答：客观来讲，它主要是决定了不同的周期，股价最终是几个周期共同的叠加，目前产业周期是下行的，但是国产替代的周期仍然是延续上行，所以叠加之后就会发现股价的指数表现，相对来说是处于宽幅震荡这样的一种走势。