高盛：想放松？贸易抓马可能还没有结束……lg...

昨日在贸易政策上的转向，为本周市场的戏剧性走势画上了句号。

高盛的 Dominic Wilson 及其团队始终认为，取消拟议中的关税是稳定市场最直接的路径。

随着周二美债市场出现压力迹象，这一政策上的缓解可以说阻止了市场动荡的进一步加剧。

然而，今早的情况显示，市场似乎并不“买账”特朗普的说法……

根据高盛的常用评估工具，昨日的风险资产反弹构成了对4月2日政策宣布以来主导资产市场的增长预期下调的急剧逆转。按我们的衡量标准，截至4月8日收盘，市场隐含的未来一年美国GDP增长预期上调了约95个基点。这一变化，逆转了4月2日以来约75%的下调幅度，是自2020年3月以来通过该框架观察到的最大单日上调，标志着本周一系列纪录的顶点。与此同时，随着美债市场企稳，市场也部分逆转了期间累积的鹰派政策定价。

图表1：市场在关税暂停背景下逆转了对增长的下调与鹰派政策冲击

尽管我们认同这一轮缓解是合理的，但关键问题在于当前市场究竟处于何种位置。

我们在周二曾指出，市场对增长的定价甚至低于我们当时“疲软但非衰退”的基线预测，但仍远未达到若政策无任何转向下我们所预测的全面衰退情景。

考虑到此次市场变化，我们的美国经济团队重申此前的“疲软增长”基线。

我们的增长基准评估显示，市场基本已调整至类似这一基线的预期。

图表2：市场对美国增长的预期接近我们的基线预测

Start Date 1 为2023年8月以来市场定价变化，Start Date 2 为2024年7月以来市场定价变化

但从上述数据来看，市场当前的定价几乎没有体现我们仍认为存在的未来12个月内45%衰退风险。

这可能会使市场再次对任何“衰退即将到来”的信号极度敏感。

图表3：……但未考虑较高的衰退风险溢价

Start Date 1 为2023年8月以来市场定价变化，Start Date 2 为2024年7月以来市场定价变化

短端利率市场也讲述着类似的故事——我们假设的三次各25个基点的美联储降息目前已被市场完全计入，但若考虑我们对衰退概率的判断（在衰退情形下我们预计今年将降息200个基点），则市场远期利率仍高于我们加权概率下的预测。

图表4：利率市场定价仍高于我们的概率加权预测

在评估下行风险时，我们认为需要注意以下几点：

大量关税仍然存在，即便当前暂停后的结果，相较4月2日之前的预期仍更为鹰派。一个简单的思考实验是，假设当前最终结果——包括10%全面关税、超过100%的对华关税、潜在的行业关税以及将在90天暂停期后实施的大规模对等关税——在一开始就被公布出来。其隐含的15个百分点有效关税率提升，对市场而言仍将是重大负面冲击，并将在缺乏进一步调整的情况下产生深远影响。

尽管对等关税的暂停减少了部分极端风险，但政策不确定性依旧极高。在政策走向仍极为模糊的情况下，企业与消费者很可能仍对做出长期承诺持谨慎态度。

资产配置者也可能仍对制度和政策的不确定性感到担忧，这也是他们质疑历史上美股超配地位的原因之一。近期的价格波动再次突显出长期美债持有以及美股与美元同步下跌的风险，这对没有对冲的海外投资者尤为痛苦。虽然部分金融压力风险减弱可能最终推动美元走强（即所谓“美元微笑”的左侧），但我们认为持续美元走弱的逻辑依旧成立，甚至更为清晰。

这场市场动荡暴露了在面对此类大型冲击时，市场运行效率的某些裂缝。人们对美债在极端风险时期能否继续作为有效“避险资产”的信心可能已受到损伤，美债长期端可能持续脆弱。尽管昨日收益率曲线趋平，但风险平衡依旧倾向于曲线变陡。

由于短期股市波动率及偏斜是市场中少数几个定价在衰退/危机水平的位置，因此在没有新的短期消息推动下，该部分可能出现进一步放松。

这可能在短期内鼓励部分重新加仓行为。例如，关于中国的进一步关税减免或暂停消息，将有望推动市场出现更多缓解情绪。

但尽管我们认为市场的反弹是合理的，如果没有进一步明显的关税率下调，市场目前的定价似乎仍低估了经济的下行风险。

我们认为美国收益率曲线前端和中部的收益率再次变得具有吸引力，作为对冲这些风险的工具，尤其是在波动性进一步下降的情况下，应当考虑重新建立风险资产的下行保护头寸。