中银策略：做多A股低风险、高不确定阶段lg...

　　核心结论

　　当前A股市场低风险、高不确定性，对于风险资产投资是较佳的阶段。

　　观点回顾

　　

　　01市场热点思考

　　低风险、高不确定对于风险资产投资是较佳的阶段。这个阶段投资的胜率和赔率较高，一般出现在市场拐点底部区域。此阶段资产价格已经较充分的进行风险定价，估值分位偏低，有足够的安全边际；高不确定的非对称性又使得资产又较高的向上赔率。投资者依照自己的能力圈，做多优质资产，往往在不长的时间都会获得不错的投资收益。《憨夺型投资者》一书作者将该阶段比作“情况好，赚的多；情况不好，赔的少”。当机会出现的时候，要珍惜这个美妙的阶段。

　　我们认为当前A股市场正处于低风险，高不确定投资阶段。从点位上看，当前A股处于2015年之后三度演绎“欲上先下”的探底行情。上证综指2638-2440-2646点构筑震荡趋势的下轨。今年上证指数从形态看，有望于4月27日2863点共同构筑W底（具体参见《“W”市场底渐行渐近》）。从估值分位看，当前全市场估值处于2016年以来的低位；风险溢价ERP指标更是回落到负1倍标准差的下方，市场处于低风险阶段证据较足。然而低风险并没有令指数快速修复，背后原因是当前市场面临的不确定性较高，震荡走势令投资者犹豫不决，尤其是一些做趋势跟随的量化和产业资金观望情绪较浓，反观宏观自上而下的资金已经有了提前布局的迹象。当前市场的不确定性主要来自宏观层面：既有全球地缘冲突中长期的影响；也有增长、通胀、利率、汇率等短周期价格变量波动的影响。后一种短周期波动对中短期资产价格趋势具有更强的指导意义。

　　从短周期定位上看，全球经济处于衰退后期，货币政策处于紧缩变化的敏感阶段。风险资产价格对紧缩延续的敏感性下降，对于边际缓和则上升。近期美股的抵抗下跌和暴力反弹印证了这点。符合“情况好，赚的多；情况不好，赔的少”的投资策略。对于A股而言，我们见证了今年年中不确定性由高到低之后市场凌厉的反攻，可以预见后续市场的上涨幅度和持续性或会超过5、6月的表现。从基本面趋势看，不确定性较低，国内企业盈利或至少会修复到明年年中，修复强度需要等待政策进一步前瞻指引，我们亦可以从即将发布的3季度经济数据和上市公司3季报预告中窥探端倪。当前主要的不确定性来自海外紧缩，目前也有松动的迹象，据华尔街新闻报道，多位鹰派的美联储官员认为“已经到了进一步缩小加息规模的时候。”我们认为这是一个重要的信号，符合衰退后期的特征。如果后续美元、美债利率走势确认，被抑制的A股以及其他新兴市场估值都会得到不同程度的修复。股、债双牛逐步进入视野。行业选择上，密切关注估值回落，资本开支上行，产能扩张的硬科技和中游制造板块；政策支持的自主可控、信创方向要引起重视。

　　02大势及风格

　　本周市场反弹动能趋缓，依旧延续窄幅震荡趋势。国内经济依然等待明确的底部回暖信号，海外危机不断，波动增加。一方面，英国为首的欧洲通胀数据持续超预期攀升，联储官员鹰派表态也进一步推升了全球紧缩预期，10Y美债收益率迅速攀升至4.2％以上。海外紧缩风波影响下，本周5个交易日北向资金累积净卖出达293亿元，创逾7个月新高。另一方面，国内基本面预期仍处于博弈阶段。消费、地产投资依然偏弱，前期强势的出口未来也或将面临一定的下行压力，基建发力托底经济，但基本面上行拐点仍需耐心等待。

　　展望后市，权益资产当前虽然胜率暂不清晰，但赔率较为有利。4月以来，市场资金利率中枢一直处于下行通道，显示当前国内市场流动性环境依旧较为充裕。国内经济大概率已经度过压力最大的阶段，后续基本面预期改善的概率较高：四季度宏观政策有望逐步拨开迷雾，逐步发力；地产销售端政策不断升温，社融拐点渐近。但需要注意的是，在国内边际利好尚未出现之前，海外风险冲击可能依旧会对市场造成扰动。美国就业及消费数据依旧强劲，核心通胀韧性较高，年内加息预期并未出现缓和态势；欧洲政治风险及能源危机的演变依然存在较大不确定性，需要警惕欧洲滞胀风险及其带来的次生风险。因此，多因素叠加影响下，当前权益资产上行拐点出现时点虽不清晰，但当前赔率已经较为有利，下行风险及空间相对有限，是较佳的中期配置机会。

　　

　　03中观跟踪与行业景气

　　本周，二十大胜利召开期间，除受疫情外溢和外资流出影响较大的消费类行业外，其他主要行业运行较为平稳。我们认为，二十大报告提供指明了更为明确的中长期发展方向思路，核心可归结为“高质量发展”与“安全”两词，进一步引申对应为“安全决定发展底限，高质量发展打开未来上限，最终实现中国式现代化的发展目标。”在此背景下，本周结构性赚钱效应也聚焦在“安全与发展”对应的信创、军工、半导体、教育、医疗、工业母机等细分行业。

　　本周高景气成长行业弹性继续占优，此前均衡的结构特征继续收敛（上周两者相对全A表现分别录得1.0％，-0.2％），跷跷板效应仍保持延续。成交额占比方面，交投热度继续转向科技成长大类，其中计算机/通信行业成交额占比延续提升，周期及金地稳大类有所回落，消费大类中医药行业成交额占比延续提升，银行/建材/农林牧渔/煤炭/石化等行业成交额占比有所回落，1年滚动成交额占比分位来看，医药/机械/交运/计算机/通信行业当前处于近一年交投热度较高区间。

　　

　　

　　“W”双底行情中超跌反弹，新主线强化是主要特征。我们在上周周报中强调，A股的“W”市场底渐行渐近，复盘2010年迄今A股市场，形成“W”形双底的年份不在少数，但触碰以M2为衡量标准的底部区域而形成的“W”双底仅有2次，分别为1）2012年5月-2013年10月，以及2）2018年9月-2019年2月，当前或为第3次。因此，在同样双底特征假设下，我们更关注前两次两轮下跌和两轮反弹中的领涨/领跌行业有何特征？

　　

　　1）历史上3次“W”双底特征中，第一个“V”区间（下跌1与反弹1区间）中的行业表现整体呈现出较为明显的超跌反弹特征，我们依据历轮下跌1区间中行业跌幅大小进行分组，下跌1区间跌幅靠前的3/6/8/11/14个行业所形成的分组，在反弹1区间中的平均收益率显著高于此前跌幅靠后的3/6/8/11/14个行业所形成的分组，显示出参与超跌反弹在概率上可以获取明显超额。

　　2）反弹1和下跌2区间组成的反弹回落效应，以及下跌2与反弹2区间的超跌反弹效应，从分组统计的平均收益率角度来看并不明显，与此前下跌1与反弹1区间的超跌反弹效应相比，有明显减弱。

　　3）两次反弹2区间中先领涨行业，后期概率上仍占优。统计前两次反弹2区间前5/10个交易日率先上涨的前50％（14个）行业，在整个反弹2区间平均涨幅仍显著高于后50％行业的平均涨幅。

　　4）反弹2区间领涨行业由超跌反弹和新主线共同驱动。2013年反弹2区间中领涨的行业，在下跌2区间中已经展现出了较强的抗跌能力，超跌反弹因素贡献度较少，此前由银行地产等顺经济周期板块引领的反弹1区间的行业主线不再有效，在经历钱荒引发的下跌2区间后，由TMT行业引领的成长风格创业板行情成为反弹2区间中新的行业主线方向。18-19年反弹2区间中的领涨行业，主要由以消费为代表的（食品饮料/家电）核心资产行情为主线，而此前超跌的电子/非银等行业在反弹前期由超跌所贡献，但后期逐渐跑输核心资产主线行业。

　　在2022年的双底行情中，我们同样能看到类似的特征，即5-7月反弹2区间的领涨行业与2-5月下跌1区间的超跌行业的相关性高，超跌反弹的行情特征呈现的较为明显。而对于当前或正在展开的反弹2行情中，超额收益行业或同时由超跌反弹与新主线共同贡献，前期跌幅较大并且符合发展方向的医药/计算机/电子等成长行业有望继续保持领先优势。

　　

　　

　　

　　

　　双重因素催化，成长预计延续占优。近期A股市场有所回暖，成长风格表现强势，当前成长风格仍具备双重催化，预计仍有望延续占优。1）三季报进入密集披露期，成长板块业绩高增速持续验证；10月以来，三季报业绩及业绩预告披露加速，截止10月22日，A股业绩披露数已达639家，已披露样本来看，成长风格表现优异，增速达54.5％，显著优于A股整体的38.0％，分行业来看，医药、电力设备及新能源、电子、计算机等成长板块业绩增速居前，分别高达102.4％、100.2％、77.8％、50.1％；

　　

　　

　　2）“二十大”密集提及成长板块，行业有望迎政策利好。10月16日“二十大”召开，“二十大”报告中，反复重点提及“安全”，在军事方面，相较十九大报告，本次会议特别强调“全面加强练兵备战，深入推进实战化军事训练”，制造业方面，十九大的“科技强国”进一步替换为“制造强国”，能源方面，本次会议也强调“积极稳妥推进碳达峰碳中和”。信创、国防军工、新能源及半导体等高端制造业有望成为后续投资主线，持续受益。

　　

　　二十大频繁提及“安全”，“安全主线”相关行业中军工、信创等交易热度与估值仍处于相对低位。本次二十大报告中，“安全”关键词提及频次约为0.5％，较十九大提及频次显著提高。二十大报告中指出“以政治安全为根本、以经济安全为基础、以军事科技文化社会安全为保障”，以及“健全国家安全体系，增强维护国家安全能力”。顶层战略关注之下，安全主线有望持续获得政策倾斜，而相关行业如国防军工、信创板块中的计算机软硬件等行业当前仍然是交易热度和估值的相对低位，处于优良配置时机。

　　

　　“能源主线”高景气持续验证，相关行业均处于高性价比配置位置。10 月 20 日，海力风电披露拟 10亿元投建高端海上风电设备项目，实现北部区域市场布局，风电、海缆板块有望持续受到提振。10月 18 日，宁德时代宣布与美国 Primergy SolarLLC 达成协议，为 Gemini 光伏+储能项目独家供应电池，该项目总投资达 12 亿美元，项目完成后预计将成为美国最大的光伏储能项目之一，全球光风新能

　　源高需求共振下，储能持续维持高景气。而据乘联会数据，9 月新能源乘用车批发销量达 67.5 万辆，同比+94.9％，环比进一步抬升 9.2％。相比于行业的高景气，从交易热度和估值角度来看，当前“能源主线”的储能、风电、新能源汽车等均处于较高性价比的配置位置。

　　

　　半导体设备、医疗器械、CRO等当前交易热度处于警戒区间，但长线来看行业仍具备较高投资价值。当前半导体设备、CRO、医疗器械交易热度已达到历史高位，但估值角度来看，行业估值仍然处在历史上的较低水平，同时半导体设备持续受益于高端制造业“自主可控”的政策导向，医疗器械、CRO等受贴息贷款、行业趋势等的拉动也有较强的高景气确定性，长线来看仍然具备较高投资价值，值得持续关注。

　　

　　04一周市场总览、组合表现及热点追踪

　　

　　

　　

　　

　　

　　证金公司下调A股转融资费率。10月20日中证金融公司整体下调转融资费率40BP，调整后各期限档次的费率具体为：182天期为2.10％、91天期为2.40％、28天期为2.50％、14天和7天期为2.60％。证金公司表示，此次下调转融资费率，是根据资金市场利率水平做出的正常经营性调整，旨在满足证券公司低成本融资需求，促进合规资金参与市场投资，维护我国资本市场平稳健康发展。相对应的，周五晚间沪深交易所表态将扩大融资融券标的股票范围，促进融资融券业务稳健发展。我们认为，此次下调费率以及标的扩容将有助于券商更好优化其融资渠道，降低融资成本，提升券商业绩，同时将有助于提升市场整体流动性，促进市场长期稳定的发展。

　　

　　此前三次下调转融资费率后A股均有大行情。历史数据显示，融资费率曾3次下调，消息公布后券商板块均出现上涨，A股也相应走强。2014年8月15日，证金宣布182天期转融资业务费率大幅下调80基点，从6.6％降至5.8％，在随后的数个计算周期，万得全A指数、中信券商指数都迎来上涨行情，与此同时，融资余额也在多个周期内上行增长，融资交易额/全市场交易额整体呈现下降趋势；2016年3月18日，证金公司发布公告再次调降费率，自2016年3月21日起，恢复转融资业务182天、91天、28天、14天、7天等五个期限品种，并下调各期限转融资费率，下调幅度在30％以上，在随后周期中，万得全A指数、中信券商指数同样迎来上涨行情，融资余额相对上轮调整波动趋小，融资交易额/全市场交易额在短、中期呈现下降趋势，在长期出现上升态势；2019年8月7日晚，中国证券金融股份有限公司公告，整体下调转融资费率80个基点，其他期限品种也有所下调，在随后周期中万得全A指数、中信券商指数在短期回调，中期开始有所反弹，年涨跌幅恢复负值，而融资余额则主要呈现上升态势，融资交易额/全市场交易额也以大幅提升为主，并在半年后逐步回落。综合三次下调后大行情回顾，我们预计本次转融资费下调后也会带来类似的作用机制。

　　

　　沪深交易所扩容融资融券标的股票范围。此次上交所将主板融资融券标的股票数量由现有的800只扩大到1000只，深交所则是将注册制股票以外的标的股票数量由现有800只扩大到1200只。以2022/10/21日收盘价计算，上交所此次主板融资融券标的股票范围扩大后，主板标的股票流通市值占沪市主板A股流通市值达到95％，实现了对沪深300指数成分股中沪市成分股的全覆盖，对中证500指数成分股、中证1000指数成分股中沪市成分股的覆盖率分别达到98％、86％；而深交所也做到了对沪深300指数成分股中深市成分股的全覆盖，对中证500指数成分股、中证1000指数成分股中深市成分股的覆盖率分别达到92％、81％。

　　

　　总体来看，近期政策制度利好不断，或催生新一轮市场行情；行业层面，此轮政策将直接利好券商板块。转融资费下调将有助券商优化融资渠道，降低融资成本从而提升券商业绩，同时也将提升市场整体流动性；转融资业务试点开启了转融资市场化改革，旨在提高资本市场资源配置效率，更好服务于证券公司多样化融资需求；沪深标的股票范围扩大措施总体有利于吸引增量资金，提升市场活力，提高相关股票的流动性和定价效率，将积极促进融资融券业务的长期稳健发展，满足投资者多样化的投资需求。