天风策略：曙光乍现之后，行业该如何配置？lg...

　　各位投资者、各位领导：

　　近期我们在Q4行业比较策略《每年Q4的两个行业配置逻辑》中，汇报了“提前布局明年”的逻辑，重点推荐了国产替代、风电、储能等板块。

　　同时在《曙光乍现，但隧道很长》、《别人恐慌时，我能贪婪吗？》中，调整了一些观点，不再像之前那么谨慎了、也不再进一步看空了。

　　那么，曙光乍现之后，行业该如何配置？

　　1、300非金融股债收益差到达-2X标准差附近，并不是说强力推荐这个指数，而是说市场整体系统性风险不太大的情况下，大家才敢找结构性机会，否则会像9月和4月那样泥沙俱下。

　　去年2月春节前后，300非金融股债收益差达到+2X标准差，也对应泡沫的高点，我们也同时提出了《开辟超额收益新战场》。

　　经过1年半左右的消化和悲观预期的反映，目前300非金融的股债收益差终于到了-2X标准差。这里我们觉得系统性风险的概率不大了，或者说再大幅降仓位的必要性不强了，所以我们也就不再进一步看空了，大家也可以更多找一些结构性机会了。

　　注：我们上篇报告中，也提到了一些股债收益差的逻辑细节：

　　①从美股经验来看，标普500的股债收益差在过去70年的时间里，的确出现过两次大幅突破-2X标准差，导致整个股债收益差运行的通道大幅度下台阶。但是回过头来看，这两次情况，也都发生在美国国内的危机模式下，金融危机和科网泡沫破灭。

　　②股债收益差到了-2X标准差附近，反映了非常悲观的基本面预期和恐慌情绪以后，指数能否反转，取决于经济复苏的预期，也就是中长期贷款能不能起来。

　　2、我们对外需相关的板块可能会比较谨慎，目前美国的一些数据都是刚刚开始恶化。

　　中国出口份额提升是长期逻辑、是慢变量，全球需求是短期逻辑、是快变量。

　　目前从美国的消费高频数据来看，开始逐步出现疲态，同时，美国的库存也处于历史高位，刚刚开始主动去库存，而美国的库销比也正在逐步提升。明年国内出口单月负增长的概率较高。

　　3、内需角度，中长期贷款9月回升后，在各类政策推动下，看到了一丝继续回升的曙光，但是持续性可能还需要等库存周期整体下来，因此内需中跟总量经济关系比较大的金融、消费、港股仍然面临“隧道很长”的局面。

　　中长期贷款出现一些改善的预期：9月中长期贷款增速较8月回升0.4个百分点，同时按照监管的窗口指导（年底前再放1-1.5万亿制造业中长期贷款、6000亿地产融资）测算，年底前，中长期贷款增速有望再回升0.5％。

　　但是趋势来说，从2020年中长期贷款持续回升、经济全面复苏的情况来看，在地产和基建没有弹性的情况下，还是需要经济自身周期能够见底，比如19年年底中美库存周期共振在底部，但是当前大家的库存周期都在高位开始主动去库存。

　　与总量经济相关度较高的主要是以券商为代表的大金融、以白酒为代表的大消费、还有以互联网为代表的港股，都是中国经济的主要贝塔。

　　下图中，我们踢掉中长期贷款的趋势项，保留周期项后，与金融、消费和港股的关系。

　　4、最后，我们重点推荐，内需中与总量经济关系不大的板块。

　　Q4行业配置核心逻辑：“展望明年”。10月份三季报陆续披露，市场对当年的基本面已经基本把握，而4季报出炉时间太晚，因此，市场会开始提前交易明年的预期。

　　内需中与总量经济关系不大的板块，可能包括几个主要线索：

　　（1）国产替代：军工、半导体、信创、医疗器械、机床设备

　　（2）新能源的内需：海风、大储

　　（3）新型工业化：5G工业互联网

　　（4）困境反转：猪肉和动保、火电、线下服务

　　2022年10月23日

　　天风策略首席，所长助理，刘晨明

　　风险提示： 经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。