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$泡泡玛特(09992.HK) 泡泡玛特：出海封神！泡泡玛特一路 “狂飙”

北京时间 3 月 26 日下午，泡泡玛特（9992.HK）发布了 2024 年 H2 业绩，整体上业绩还是非常不错的，海外延续了 Q3 高增的势头持续狂飙，国内线下门店更是环比 Q3 提速，毛利率由于产品结构提升叠加高毛利海外业务占比增加，创下历史新高，费用投放上也比较克制，最终利润上也超出市场预期。

具体要点如下：

1、海外延续狂飙，国内预期差更大：由于泡泡玛特在去年 10 月已经贡布过炸裂的 Q3 海外业绩（440%-445%），因此从下半年整体海外增速（438%）推算 Q4 环比 Q3 稍有降速，但依然说明了公司在海外延续了 Q3 的高增势头。

但这次真正超预期的是国内尤其是线下门店的业绩，在消费环境一片低迷的大环境下 Q4 环比 Q3（55%-60%）再次提速，下半年高增 70%，由于 Q3 业绩公布后，市场普遍按照 Q3 的增速预测 Q4，因此从预期差的角度来说国内线下业绩更超预期。

2、单店营收环比提速。从开店节奏上看，无论是海外还是国内相较于去年同期来说相对稳健，下半年国内和海外分别新开 27 家/38 家门店，海外门店扩张速度更快。

其中海外地区东南亚主要通过不同店型（主题店、快闪店）进行加密开店，在欧美市场主打在核心商圈开店抢占高势能地段打造品牌形象。而国内的新店则更多开在二线及以下下沉市场。

单店营业额上，爆款 IP 的加持叠加 IP 的多元化变现（毛绒玩具、积木、首饰等等），下半年国内和海外地区相较于上半年双双环比提速，其中海外单店营业额超出国内三倍以上，这也说明海外开店空间是星辰大海。

3、The Monsters 系列大放异彩：从各 IP 对业绩的贡献上看，艺术家 IP（公司独家 IP）占比从上半年 81% 进一步提升至 88%。细分看，Molly 作为泡泡玛特的初始经典 IP，通过不断推新的多元化产品组合仍然保持极强的生命力，占比保持稳定，而下半年由于 Labubu 的持续爆火，The monsters 系列爆发增长，超于 Molly 成为公司旗下第一大 IP，占比接近 30%。

而其他核心 IP 包括 SKULLPANDA、DIMMO 等虽然增速有所放缓，但对整体业绩影响不大。本质反映的是公司 IP 创造运营机制不断成熟，单一 IP 热度的下滑对公司的影响在逐步减弱。

4、毛绒玩具占比大幅提升；从产品品类上看，以盲盒为代表的手办占比持续下降，取而代之的是 ASP 更高的毛绒玩具系列的爆发式增长，占比从上半年不到 10% 大幅拉升到 30%，

这也说明优秀的 IP 设计不局限于产品的表现类型，公司可以通过不断扩品类发挥单个 IP 的最大价值。

5、海外线上井喷式增长。从渠道上看，最大的亮点在于随着 DTC 模式的深化，公司下半年进驻了海外更多社交平台，并加大了在各大社交平台的直播力度，通过高质量的内容生态与消费者互动，下半年海外线上收入从 1 亿暴增至 12 亿元，提升 10 倍以上。

6、毛利率创新高。一方面，高毛利的海外业务占比持续提升（海外毛利率比国内高 10% 左右），叠加产品结构优化，公司在下半年毛利率创新高，达到 68.3%。此外，公司在电话会表现 2025 年海外业务占比或超过 50%，也就意味着公司整体毛利率有望继续走高。

7、费用率持续走低。从费用率上看，公司下半年加大了低成本的线上营销比重，并持续优化人员结构、租金成本，销售&管理费用率双双走低，核心经营利润大超预期。

8、财务详细数据一览：

海豚君整体观点：

这次的财报从各项数据来看毫无疑问泡泡玛特当前仍处于高景气的成长期，在海豚君看来，对于线下开店模式为主的企业来说，最核心的两项经营指标无非是开店数和单店店效。

24 年下半年的成长爆发并不是开店驱动的，而是门店坪效驱动，由于海外&国内都处于快速爬坡期，因此开店空间更是远没有到天花板。

2025 年双 50 目标——50% 以上的收入增长，海外占比超 50%，意味着无论是海外市场还是中国市场，在多品类拓展 + 市场扩圈的驱动下，还会是持续爆发的一年。

而利润弹性上，无论是海外的高速增长还是高 ASP 产品占比提升，由于毛利率更高，因此会使得泡泡玛特的利润端弹性更大。

此外，结合电话会中的信息，北美市场单 Q1 的营收（7 亿元左右）已经接近去年全年业绩，再结合渠道调研信息，公司在 2025 年打算在北美地区加速开店，到年底至少开到 40 家店（当前北美地区仅 20 家店），从这个趋势上海豚君认为可以期待北美有望成为 “第二个东南亚市场”。

最后，估值水平上，尽管公司经历了前期的暴涨，但根据公司在电话会的指引——2025 年销售增速不低于 50%，海豚君测算 2025 年对应估值仅为 35x，与海豚君测算的未来 5 年利润增长中枢 30% 以上相比并不贵，再加上泡泡玛特作为 IP 里面当之无愧的龙头，享有一定程度的估值溢价并不算过分。

以下为财报详细解读：

一、营收高增，海外业务仍处于爆发期

下半年公司实现总营收 84.8 亿元，同比增长达到 131.2%，超出市场预期（76.7 亿元），和公司此前披露的 Q3 同比增长 120%-125% 的业绩相比 Q4 环比提速，泡泡玛特的 “造神运动” 仍在继续。

拆分来看，对于投资者最关注的海外业务，参考 Q3 炸裂的（440%-445%）增速，Q4 虽然环比 Q3 稍有降速，但依然说明了公司在海外延续了 Q3 的高增势头，截至 24 年年底公司海外业务占比提升到 43.8%。

分地区看，东南亚仍然是下半年增速最快的地区，通过不同店型（主题店、快闪店）进行加密开店，持续享受 IP 蓝海阶段爆发期的红利，在海外营收的占比达到了 50%。

让海豚君眼前一亮的是下半年泡泡玛特在北美市场也进入了快速增长期，在没有快速开店的情况下，通过店效的提升，总营收较上半年直接翻了 3 倍，占比从去年同期 10.5% 提升至 14.7%。

国内下半年整体营收 41.8 亿元，同比增长 60%，相较于上半年环比提速。其中线下零售店实现营收 23.6 亿元，同比增长 60%，由于市场普遍按照 Q3 的增速（Q3 线下零售仅同比增长 30%-35%）预测 Q4，因此线下零售大幅超出市场预期。

二、单店营收增长为核心驱动

从开店节奏上看，由于公司的线下门店几乎全是直营模式，在开店前需要大量的准备工作，决策较为谨慎，因此无论是海外还是国内相较于去年同期来说相对稳健，下半年国内和海外分别新开 27 家/38 家门店，海外门店扩张速度更快。

其中海外地区东亚、东南亚主要根据当地特色以及 IP 品牌开设主题店（Crybaby，K-pop）进行加密开店，在欧美市场主打在核心商圈开店抢占高势能地段打造品牌形象。而国内的新店则更多开在二线及以下下沉市场。

真正驱动业绩增长的还是单店营业额上，通过爆款 IP 的加持叠加 IP 的多元化变现（毛绒玩具、积木、首饰等等），下半年国内和海外地区的店效相较于上半年双双环比提速，其中海外单店营业额超出国内三倍以上，这也更加说明海外开店空间是星辰大海。

而国内也并没有因为店铺的高基数效应造成分流，店效持续爬坡，意味着国内的开店天花板仍然为时尚早。

三、LABUBU 爆卖，爆款 IP 轮番接力

从各 IP 对业绩的贡献上看，艺术家 IP（公司独家 IP）占比从上半年 81% 进一步提升至 88%，创历史新高，表明公司更加注重原创 IP 对于公司的价值。

细分看，Molly 作为泡泡玛特的初始经典 IP，通过不断推新的多元化产品组合仍然保持极强的生命力，占比保持稳定，而下半年由于 Labubu 的持续爆火，The monsters 系列爆发增长，超于 Molly 成为公司旗下第一大 IP，占比接近 30%。

除了 The monsters，Crybaby 也成为了泡泡玛特增长速度最快的新锐 IP，下半年贡献营收 8.1 亿元，同比暴增 15 倍以上。

而其他核心 IP 包括 SKULLPANDA、DIMMO 等虽然增速有所放缓，但对整体业绩影响不大。本质反应的是公司 IP 创造运营机制不断成熟，单一 IP 热度的下滑对公司的影响在逐步减弱。

四、IP 多元化变现仍在演绎

从产品品类上看，以盲盒为代表的手办占比持续下降，取而代之的是 ASP 更高的毛绒玩具系列的爆发式增长，占比从上半年不到 10% 大幅拉升到 30%，根据调研信息，2024 年泡泡玛特共推出新品 SKU522 件，同比增加 26%，盲盒只占 100 件，大多数由更高毛利率的其他品类贡献。

这也说明优秀的 IP 设计不局限于产品的表现类型，公司可以通过不断扩品类发挥单个 IP 的最大价值。

五、海外线上井喷式增长

从渠道上看，最大的亮点在于随着 DTC 模式的深化，公司下半年进驻了海外更多社交平台，并加大了在各大社交平台的直播力度，通过高质量的内容生态与消费者互动，提升品牌曝光度。

TikTok 作为公司新入驻的平台，下半年实现营收 2.6 亿元，在线上占比迅速突破 20%，海外线上收入从 1 亿暴增至 12 亿元，提升 10 倍以上。

六、毛利率创新高

一方面，高毛利的海外业务占比持续提升（海外毛利率比国内高 10% 左右），叠加产品结构优化，公司在下半年毛利率创新高，达到 68.3%。此外，公司在电话会表现 2025 年海外业务占比或超过 50%，也就意味着公司整体毛利率有望继续走高。

七、费用率持续下行，盈利能力大幅攀升

从费用率上看，公司下半年加大了低成本、更加高效的线上营销比重，并持续优化人员结构、租金成本，销售&管理费用率双双走低，核心经营利润大超预期，毛利率提升叠加费用率优化，净利率达到 28%，创历史新高。