客户集中度成隐雷，但Credo依旧是一颗宝石lg...

Credo 是一家令人兴奋的人工智能股票，为大市场提供利基解决方案。最近市场的跌幅已经创造了一个不错的机会。但由于宏观经济因素（主要是地缘政治）有些不确定，所以还是需要谨慎。不过，有外国分析师认为，该股的个别估值是公平的，未来的价格增长大部分与财务增长有关，包括积极的盈利能力增长。

作者：Oliver Rodzianko

25年Q3亮点

在第三季度，Credo的收入同比增长了154%，环比增长了87%，GAAP净收入为2940万美元，每股收益为0.16美元。Credo的主动电气电缆（“AECs”）在AI数据中心的需求激增是收入转折的主要驱动力。Credo在第三季度末拥有强劲的3.792亿美元现金和短期投资。

管理层对第四季度的指引是收入在1.55亿至1.65亿美元之间，这将比现在增长15-22%。预计毛利率将在62.7-64.7%之间，而第三季度为63.6%。最近的增长并非一次性，预计需求将从这里加速。虽然第三季度的增长是由一个核心超大规模客户驱动的，但Credo的解决方案正在获得更广泛的采用，其他超大规模客户在第三季度提供了增加的预测和新的设计胜利。

在第三季度，非GAAP每股收益的增长速度快于收入，这是向股东发出的关键信号，表明公司可以将其爆炸性的顶部增长转化为有形的盈利能力。第三季度是一个强劲的季度，考虑到近期市场对特朗普关税的担忧，现在很可能是介入以获得股份的理想时刻。

运营和基本面

尽管Credo的规模小得多，并且在高速网络硅和IP等各个领域面临来自博通、迈威尔科技、新思科技、铿腾电子和Alphawave的竞争，但Credo已经开发出了自己的利基市场。截至第三季度，Credo的年化收入约为5亿美元，而且，Credo的增长速度远远超过了这些竞争对手，使其成为一个更具吸引力的投资机会。

没有竞争对手能大规模地提供与Credo直接等效的AEC解决方案；Credo实际上是这一领域的先驱。AECs已迅速成为AI服务器机架中机架内连接的基本组成部分，Credo在这一新兴市场中占据了大部分份额。Credo具有先发优势，即使是博通等老牌玩家也难以追赶。管理层在最近的财报电话会议上提到，超大规模客户最终会寻求AEC的第二来源，但目前Credo在生产部署中并未看到有意义的竞争。

Credo还采用了一种全栈、垂直整合的商业模式。第一层是SerDes技术，第二层是IC设计，第三层是系统级集成。这三层被捆绑在一起以创建AECs。因此，Credo可以比可能只提供芯片或电缆的竞争对手更好地优化其AECs。这也是Credo能够率先推出AECs的部分原因——它不必等待组件的合作伙伴。

还需要注意的是，一旦超大规模客户将Credo的AECs集成到其架构中，就会产生较高的转换成本。竞争对手需要提供一个明显更好的解决方案，才能在现有客户中取代Credo。

估值与情绪

Credo的估值确实较高，但从投资角度来看，并不显得过于昂贵。该股目前在50周移动平均线上交易，14周RSI仅为43。换句话说，这大约是Credo股票的公允估值，随着当前AI繁荣为公司带来的增长，这是一个完美的切入点。

预计在12个月内，随着公司最近实现盈利且收益可能从这里开始增长，股票的非GAAP市盈率将从目前的110倍下降。Credo的财务增长将在未来几年大幅放缓，因此假设26财年的市盈率为75倍，27财年为50倍是合理的。随着26财年的每股收益正常化为1.20美元，股票将交易在90美元。

风险

最明显的风险是，如果公司交付了一个令人失望的财务增长季度，并且给出了比预期更为温和的指引，股票可能会出现修正，甚至长期下跌。然而，目前股价足够合理，可以提供一些对此类风险的保护。不过，审视一些可能导致财务表现不佳的关键细节仍然是明智之举。

首先，Credo目前对关键客户有很高的依赖度。在24财年，仅两个客户就占其总收入的约54%（分别为39%和15%），而其前十大客户则占总收入的86%。此外，Credo的主要客户可能会出于供应商多样化和减少依赖的考虑，寻求第二供应商和替代技术。失去一个主要客户将显著削弱Credo的财务前景。我们已经在23财年初看到这种情况，当时Credo披露其最大客户大幅削减了需求预测，这对Credo的后续季度和24财年展望产生了负面影响。这种客户集中风险是投资者必须应对的一个真实挑战。

Credo还缺乏与台积电、BizLink和Foxlink等主要供应商的长期供应合同和保证产能。由于Credo基于采购订单运营，如果需求激增，公司可能会面临瓶颈。这可能会为竞争对手提供夺取市场份额的机会。地缘冲突是一个明显的威胁，但这通常与整个市场有关。本质上，尽管Credo的AEC电缆需求旺盛，但支撑这一需求的供应链并不像人们所希望的那样有弹性。因此，建议将Credo的敞口控制在2%以下。

此外，随着更多玩家进入AEC领域，竞争格局可能会发生变化，对Credo不利。例如，我们可能会看到超大规模客户获得谈判更低价格的杠杆，由于竞争加剧，平均售价可能会下降。大型竞争对手也可能开始将类似AEC的解决方案与其其他产品捆绑销售，因此失去市场份额是一个真实的风险。最终，Credo从市场领导者转变为众多玩家之一并非不可能。因此，公司的估值也存在一定的脆弱性。

总结

Credo目前是一个非常强劲的投资机会，但鉴于其利基重点和快速变化且竞争激烈的市场，这是一个高风险的赌注，需要持续监控。考虑到高估值和相关的运营风险，它应该是投资组合中高风险部分的一部分。

$Credo Technology Group Holding Ltd(CRDO)$