主权信用风险推升黄金破3000，铜价站上8万大关lg...

上周中公布的2月CPI总体温和回落，非常符合当下所需：既没有引发对于衰退的进一步担忧，也没有让市场重新定价联储的降息路径，目前市场仍然预期联储将在6月降息。另一面目前关税问题仍然使得市场的物流及定价相对更加分裂，在关税问题没有真正落地之前，这种分裂的定价可能对价格仍将带来较强的韧性，因为软加仓的基础可能会持续存在。

核心观点

1、上周金铜再度上行

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.6%，白银上涨4.41%；沪金2504合约上涨2.28%，沪银2504合约上涨3.85%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.59%、+2.72%。

2、关税影响下的定价分裂，铜价继续上行

上周中公布的2月CPI总体温和回落，非常符合当下所需：既没有引发对于衰退的进一步担忧，也没有让市场重新定价联储的降息路径，目前市场仍然预期联储将在6月降息。另一面目前关税问题仍然是的市场的物流及定价相对更加分裂，在关税问题没有真正落地之前，这种分裂的定价可能对价格仍将带来较强的韧性，因为软加仓的基础可能会持续存在。

3、主权信用风险再起，黄金创历史新高

本周美国政府再度面临“关门”危机，而后特朗普签署政府拨款法案暂时避免了此次危机，但伦敦金受美元主权信用下降的影响而突破3000大关，伴随美元持续偏弱、关税预期摇摆、通胀温和回落的影响，金价仍处于上行通道中。

一、基本金属市场复盘

COMEX和沪铜市场观察

COMEX铜价延上周续上行格局，周中公布的2月CPI总体温和回落，非常符合当下所需：既没有引发对于衰退的进一步担忧，也没有让市场重新定价联储的降息路径，目前市场仍然预期联储将在6月降息。另一面目前关税问题仍然是的市场的物流及定价相对更加分裂，在关税问题没有真正落地之前，这种分裂的定价可能对价格仍将带来较强的韧性，因为软加仓的基础可能会持续存在。

上周SHFE铜价延续上行格局，一度突破80000元吨关口。上周国内冶炼企业传出检修减产的消息，虽然事后也有分析认为检修在预期之内，但是根据我们了解，最终仍然会包含计划之外的产量影响，这也从一个侧面说明当前国内原料非常紧张。虽然自由港被印尼政府重新允许了出口铜精矿，但这很难真正逆转加工费的颓势，预期后续供应扰动还会增加，价格仍将保持坚挺。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存重新开始去化，不过现在库存整体都在9-10万吨的相对高位区间。由于此前COMEX价格与其他地区价差明显拉开，后续交仓的压力可能不小，因此COMEX的月差可能不会有太好的表现。

上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，并且价差结构已经发生明显变化，5月之后的合约已经变成明显的back结构，并且back的幅度在上周还有走阔的迹象。我们此前反复指出相信今年的borrow策略会有不错的表现，目前已经开始兑现，但是我们认为这可能只是刚刚开始，今年的月差表现可能会媲美2021年11月或2022年10月。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续增加，目前多头持仓占比回到了相对中性偏高的水平，考虑到价格已经反弹，空头占比可能已经下降。

图1：CFTC基金净持仓

*铜精矿产业聚焦情况，可订阅完整周报查看。

二、贵金属市场复盘

1. 贵金属市场观察

上周金银价格再度上行、COMEX金银于2882-3017美元/盎司、32.2-34.9美元/盎司区间内运行。本周美国政府再度面临“关门”危机，而后特朗普签署政府拨款法案暂时避免了此次危机，但伦敦金受美元主权信用下降的影响而突破3000大关，伴随美元持续偏弱、关税预期摇摆、通胀温和回落的影响，金价仍处于上行通道中。

2. 比价与波动率

上周，白银涨幅强于黄金，金银比震荡下行；金价与铜价同步上行，金铜比窄幅震荡；原油震荡偏弱，金油比显著上行。

图2：COMEX金/COMEX银

黄金VIX窄幅震荡，近期市场风险偏好回升，黄金波动率相对偏弱运行。

图3：黄金波动率

近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差有所回落，白银内外价差有所回升；金银内外比价同样有所回升。

图4：贵金属内外价差

三、 市场前瞻

上周国内冶炼企业传出检修减产的消息，虽然事后也有分析认为检修在预期之内，但是根据我们了解，最终仍然会包含计划之外的产量影响，这也从一个侧面说明当前国内原料非常紧张。虽然自由港被印尼政府重新允许了出口铜精矿，但这很难真正逆转加工费的颓势，预期后续供应扰动还会增加，价格仍将保持坚挺。

黄金突破新高后或将面临短暂的回调，但结合当前宏观形式及国内外政策的不确定性，金价仍有上行空间，关注本周美联储议息会议的变化。

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