业绩下滑25%股价却暴涨！Unity的AI广告底牌被高估了吗？lg...

Unity第四季度收入暴跌25%，但股价逆势大涨，市场押注其新广告平台Vector的AI升级能复制AppLovin的AXON神话。有外国分析师认为，Grow业务仍被AppLovin碾压，Vector需在2025年证明其广告算法竞争力，否则技术信仰恐难持续。

作者：Richard Durant

Unity在第四季度报告了不佳的业绩，尽管其Create业务显示出一些强劲的迹象。尽管如此，Unity的股价大幅上涨，这可能是由于公司提供了更多关于其改善广告技术竞争力的细节。

几乎没有理由保持乐观，因为Create业务的大部分上行潜力已经被排除在外，而且Unity尚未展现出在广告技术市场有效竞争的能力。为Unity构建看涨理由很容易，AppLovin最近的成功展示了尖端广告技术所产生的影响。然而，AppLovin的优势究竟是来自数据还是算法并不清楚，因此也不清楚Unity是否能够实施出一种具有竞争力的解决方案。尽管Unity的估值并不算过高，考虑到公司能够产生自由现金流，但公司估值已经反映了有意义的增长和盈利能力的显著提升。

市场环境

很难将Unity目前的问题归咎于市场，因为大多数接触数字广告的公司在2024年第四季度都报告了相当健康的业绩。Unity的Grow业务板块的疲软是因为它缺乏竞争力，这一点从AppLovin的快速增长中可以看出。AppLovin的软件收入在第四季度同比增长了4.22亿美元，而Unity的Grow总收入仅为3.05亿美元。AppLovin的软件利润率也在持续上升，表明其竞争优势正在增强。

在Create业务方面，Unity降低了对艺术家工具和尖端人工智能的需求。相反，Unity似乎更愿意整合数字资产，并专注于构建互动数字体验。如果Unity能够加强其货币化业务，这或许可以理解，但这限制了Create业务的潜力，尤其是考虑到Unity已经放弃了运行时费用。

Unity业务更新

Unity 6最近推出，目前反响良好。Unity近38%的活跃用户已经升级，该软件已被下载了280万次。取消运行时费用可能有助于这一情况，Unity此前曾表示，这为其续订渠道解除了障碍。目前，公司正在以健康的步伐签订合同并续订，第四季度订阅收入同比增长15%。Unity现在似乎依靠定价来从其引擎中实现更多价值，尽管整个运行时费用的争议表明公司的定价能力可能有些有限。

非游戏用例继续成为Unity Create业务中表现最强劲的部分，工业收入在第四季度同比增长50%。汽车和零售领域的采用率正在增加，制造业也是另一个重点领域。

目前，Unity业务中最重要的部分无疑是其Grow业务板块，因为这部分业务在过去几年中表现最为挣扎，也是Unity战略重点所在。Unity正在将Unity广告网络迁移到一个新的平台——Unity Vector，迁移从第一季度开始，预计将在第二季度末完成。Vector旨在利用更先进的AI模型，从Unity生态系统中的数据中提取更深入的洞察，并提供改进的广告效果。Unity已经在实时数据上测试了Vector，并对其进展感到满意。然而，Unity在Vector的实施及其预期影响方面非常谨慎。因此，直到2025年晚些时候，可能才会有显著的财务影响。

财务分析

Unity在第四季度实现了4.57亿美元的收入，同比下降25%。战略组合收入同比增长4%，达到4.42亿美元，而非战略组合收入同比下降92%，至1500万美元，并预计在2025年稳定在大约3000万美元的年度运行率。

第四季度，战略组合中的Create解决方案收入总计1.39亿美元，同比增长9%，这得益于订阅收入增长15%和行业收入增长50%。这种增长尚未反映最近宣布的价格上涨的影响，这些价格上涨将在未来两年内逐步在客户群体中实施。战略组合中的Grow解决方案收入总计3.03亿美元，同比增长2%。Grow业务板块的业绩得益于强劲的节日需求和客户投资回报率的提高。

Unity预计2025年第一季度收入为4.05亿至4.15亿美元，按中点计算，同比下降约11%。尽管Unity的收入仍在稳定，但疲软的指引归因于向Unity Vector的过渡。

尽管运行时费用问题引发了人们对Unity失去客户的担忧，但目前还不清楚这产生了多大的影响。招聘数据表明影响相对较小，而Unity的披露也没有提供进一步的见解。

Unity在第四季度的美元基础净扩张率为96%，尽管随着公司完成战略调整，这一比率可能会在未来增强。然而，如果Unity希望其扩张率恢复到更健康的水平，它可能需要大幅改进其广告技术。

在第四季度，Unity有1254名客户消费超过10万美元。相比之下，该公司在2022年第四季度有1340名大客户。这种下降可能更多地反映了消费减少，而不是客户流失。

Unity在第四季度的调整后EBITDA为1.06亿美元，利润率为23%，增长得益于毛利率的提高、运营杠杆和成本管理。该季度自由现金流也达到1.06亿美元。

尽管调整后的EBITDA和自由现金流并不能真正反映Unity的真实盈利能力，但其GAAP盈利能力受到较高的股票补偿（SBC）和摊销成本的扭曲。Unity预计2025年股票补偿将下降30%，因为它完成了与并购相关的归属。忽略摊销和重组成本，并假设股票补偿正常化，Unity在2024年的营业利润率将达到约15%。

总结

尽管Unity在第四季度财报电话会议后股价大幅上涨，但这只是噪音，直到公司证明其能够改善Grow业务板块的竞争力。Unity将很快推出Vector，这有望在年底前带来业绩的显著提升。即使这使Unity在数据和算法方面具备竞争力，AppLovin在电商领域的明显成功可能会为Unity带来进一步的逆风。

目前，管理层的评论并不特别积极，这可能只是由于过度谨慎。然而，这与AppLovin在推出AXON之前的评论形成了鲜明对比。Unity的职位空缺也不表明增长将重新加速，尽管它们支持公司对盈利能力的关注。

鉴于其最近的表现，Unity的估值并不特别低，但这必须考虑到Vector可能创造的上行潜力。AppLovin的AXON正在推动大规模的快速增长，并且利润率非常高。AppLovin拥有十亿用户，其使用率与社交媒体类似，只要公司最终能够将广告负载和定价提升到社交媒体水平，就提供了巨大的增长空间。

然而，目前还不清楚Unity的管理团队是否相信这种结果。截至2024年底，Unity拥有15亿美元现金和22亿美元债务，并且目前正在产生显著的自由现金流。尽管如此，Unity选择降低杠杆率而不是回购股票。这是否反映了过度保守，还是对增长计划缺乏信心，还有待观察。

$Unity Software Inc.(U)$