“动物精神” 要回来了，中概还能重估？lg...

大家好！

我是海豚君。自开年海豚君策略周报中呼吁中概资产值得一场认知重估，伴随着阿里资本开支的一把大火，中国资产的重估仍在持续：

a.软件侧应用 AI：民企座谈会前后，包括腾讯在内，纷纷接入 Deep Seek;

b.云侧 AI：阿里巴巴的未来三年资本开支要做到过去十年总和（会喂饱多少云服务的上游供应链？）；

c. 端侧 AI：各大手机厂商介入 DeepSeek、小米 AI 眼镜、Deep Seek 接入小米的小爱;

港股在传统地产和金融行业估值被充分挤压，而本身科技 + 医疗含量比较高的情况下，这一波的重估力度相比其他市场尤其高。

但是这里一个关键是，从下游的角度来说，AI 应用速度非常快，但是除了阿里对上游的资本投入承诺，AI 落地到业绩上还需要时间。中间只是拉估值，跟业绩相比靠拉估值赚钱确实容易，但拉到什么程度才算是合理的？

一、从阿里说起：中国资产的 “动物精神” 终于回来了？

就阿里这次业绩的真正意义，与其说超与其了多少，给阿里带来了多少的估值重估，不如说作为 2021 年这轮周期以来的标志性公司，从罚款、失速、变卖资产、蜗居到豪掷 3800 亿，是否会重新唤起了中国资本和资金的动物精神。为什么这么说？

a. 民营企业家投入的动物精神

过去几年的反垄断中，互联网企业多数都是前线战略收缩，后院苦练内功，又称降本增效，体现就是企业一边降低资本开支、一边滚动式裁员。

对接用户终端需求这种大型平台，开始内敛式求生存的经营思路。这样对应这个结果：

a. 对上游是供应商的单子少了;

b.下游大量净裁员的结果就是用户的购买力负循环；

c.这个过程中，互联网平台是挤出来效益了。但没有了成长的互联网也只能走 10-15 倍 PE 上下的分红回购价值股逻辑。

而这一轮阿里趁财报机会高调宣布：未来三年阿里云上的资本开支总和会达到 3800 亿元，是过去十年的总和。

这是不是阿里作为中国公有云市场的带头大哥，在给市场宣告，中国互联网企业在蜷缩了三五年后，会重新进入一个新的 “资本投入” 时代？

但中国并非只有阿里一朵云，腾讯云、华为云、以及三大运营商的云业务。如果阿里看到这么大的市场机会，要全力投入中国 AI 云基础设施的搭建，那么同行是否也会有类似增幅的云资本开支计划？

尤其是在诸如幻方这种量化基金、类似阿里这种被反垄断的企业，这种背景不算非常根正苗红的公司，能够开出创新的花，扛起投入的排头兵。中国科技民企的进取精神、动物精神都会被重新激活？

对于这种情绪的演绎，很难在模型中做量化演绎。但这里海豚君做一个简单的推演：

参照美股应用巨头们 AI 设施加速度的逻辑，海豚君这里估计，阿里担起中国AI 叙事扛旗手角色之后，在接下的中国资产财报季中，会有更多的公司也宣布资本开支计划，从而把情绪进一步待高？两会之后，腾讯财报（3 月 19 日），会是一个重要的观察点。

b.市场资金的 “动物精神”

其实，就这里这次的业绩本身来说，核心资产上竞争并无太多改善，悲观解读一样可以理解。因为：

a. 淘天的客户管理收入虽然增长不错，到了 9%，但因为营销费用比较高，等于是说从商家那里获取的收入，又返还给了用户，竞争上还是亚历山大，只是自身周期因为变现率强化，有所改善；

b. 阿里云业务上，合并内外部收入一共是 13%，但剔除阿里表内其他业务的云用量，只算外部客户贡献的云收入的话，增速下降了到了 11%，修复上没有阿里内部云需求更快。

这两个核心资产上，其实超预期的含金量并不算很高。

而真正让市场振奋的是，阿里提到春节以来，60-70% 的新需求集中在推理上（也就是已经落地到实际场景和应用），阿里看到需求爆发，未来会大举投入 3800 亿来做 AI 基础设施的搭建，一定程度上，让自己的资本市场故事，重新从价值逻辑切换到了未来的成长逻辑上。

而资金去进一步修复阿里的估值，一定程度上是市场对中国资产投资时 “动物精神” 的修复，开始愿意相信企业去讲的成长故事。

而行情持续的短期核心，海豚君认为是民营企业的 “投入周期” 接力赛时候会滚动或者进一步溢出到其他行业。

二、中概重估：外部条件允许吗？

同样，也是在开年的策略周报中，海豚君提到，春节期间的美股巨头们所隐含的业绩边际演进在变差，做全球配置的资金会 “重新平衡不同类资产的风险收益比。”

目前来看，美股依然在消化川普对等关税、散户投资收益纳税季导致的散户股下跌中。

美元指数因美联储铺垫进一步放缓资产负债表收缩节奏的说辞（按当前资产负债表缩减节奏，银行准备金余额可能在债务上限解决后迅速减少，甚至可能出现流量性不足的可能），再加上零售数据较弱、居民消费者信心指数下滑，美元和美债收益率持续回落。

但在川普关税影响还很难测定的情况下，美联储指引的年内降息幅度仍然是 25 个百分点。

总体来看，外围的大环境上持续有利于资产的重估。

但微观上，需要注意的是，本周中概财报稍事休息，美股 AI 叙述的两大重头公司：a) 英伟达和 Salesforce 同步发业绩。

英伟达的指引代表着算力下半年到底能出多少的量，且定会解释 Deep Seek 如何利好英伟达，来修订目前 Deek Seek 对算力的叙事路径。但这里海豚君要提醒的是，Deep Seek 的落地的确会进一步释放应用端对算力的需求。

但是相比之前英伟达绝对统治地位的训练算力，更低成本、门槛的推理算力（行业内至少能有点替代品），即使是 Deep Seek 带动全球算力需求大爆发，它也可能会导致中短期逻辑中，英伟达算力的垄断地位小幅下滑。

对整个 AI 还是指明灯的作用。而 Salesforce，因围绕新 AI 客服工具客户反馈较好，此次业绩会验证 AI 智能体叙事的落地速度和质地。

如果这两家公司中，英伟达指引大幅超预期，尤其是 Salesforce 的 AI Agent 渗透率进展非常快，那么美股的 SaaS 软件股今年还会有持续的机会。

这个中间，资金重新关注美股 AI 的话，美国优先那么中概短期会获利回调一下，但之后，如果腾讯业绩接力宣布提高资本开支，那么中国 AI 科技重估的故事还有希望继续。

同时，需要关注今年的两会，只要符合预期就行：比如 GDP 目标 5%？CPI 目标 2% 或者 3%？财政赤字会到 4% 吗？国债发行力度？财政刺激方向？等等。

三、组合调仓与收益

上周 Alpha Dolphin 无调仓。Alpha Dolphin 组合上周收益 1.6%，跑赢沪深 300 +1% 以及标普 500（-1.7%），但跑输 MSCI 中国（+3.9%），以及恒生科技（+6%）。主要因高权重资产中还有美股一些 AI 资产，如台积电和亚马逊；以及消费股农夫山泉。

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 85%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 81%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 1.87 亿美金。

四、个股盈亏贡献

上周 DeepSeek 引发的中国科技股重估行情持续；科技的应用层，从互联网开始走向云端产业链，以及端侧产品；而美股则因川普政策焦虑、散户资本利得报税季等回调。

具体涨跌幅较大的个股，海豚君分析如下：

五、资产组合分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 17 只个股与权益型 ETF，其中标配 8 只，超配 1 只，其余低配。古钱之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

六、本周重点事件：

本周中概财报季稍事休息，美股两大重磅公司英伟达和 Salesforce 发布业绩，海豚君总结的重点关注点如下：