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特朗普2.0“新政”对美国经济影响几何?

2025-01-20 19:19:36
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摘要:文财信研究院 宏观团队伍超明 段雨佳摘要核心观点:一、美国大选尘埃落地,特朗普强势回归。在2024年美国大选中,特朗普以压倒性优势胜出,其所在的共和党也在国会选举中掌控了参众两院。这一“三权合一”或三权独揽的政治格局,意味着特朗普的政策在政府高层将

文财信研究院 宏观团队

伍超明 段雨佳

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摘要

核心观点:

一、美国大选尘埃落地,特朗普强势回归。在2024年美国大选中,特朗普以压倒性优势胜出,其所在的共和党也在国会选举中掌控了参众两院。这一“三权合一”或三权独揽的政治格局,意味着特朗普的政策在政府高层将面临更少的阻力,无论是在国内政策还是外交政策上,都更有可能实现立法突破,并提升政策实施的效率。

二、重温特朗普五大领域政策主张:特朗普的政策立场以振兴美国制造业为核心,主要包括经济金融政策、对外政策、产业政策、民生政策和社会政策等五大领域。综合来看,其税收政策、关税政策、移民政策、能源政策对美国经济可能产生较大的直接影响。

三、特朗普2.0“新政”对美影响评估:降低增长,推高通胀。我们分别测算了关税政策、减税政策、移民政策、能源政策对美国经济增长和通货膨胀的影响。结论显示,税收和能源政策对经济增长有促进作用,但税收政策会推高通胀,而能源政策则有助于降低通胀;相比之下,关税和移民政策均对经济增长产生负面影响,同时也会推高通胀。在此基础上,进一步估算了温和与极端两种政策组合对美国经济的影响。在温和情形下(减税政策+10%关税(被征税经济体实施反制措施)+驱逐130万非法移民+能源政策),预计2025年美国GDP增速将降低0.6%,2026年增长0.4%;2025年通胀上升1.6%,2026年进一步上升1.2%。在极端情形下(减税政策+10%普遍关税、60%中国关税(被征税经济体实施反制措施)+驱逐830万非法移民+能源政策),2025年美国GDP增速下降1.6%,2026年降幅扩大至3.7%;通胀方面,2025年上升4.2%,2026年提高至4.4%。

四、“新政”实施节奏与程度:移民>关税>税收和能源。在税收政策方面,预计特朗普将加速推进减税政策,但减税带来的巨大财政赤字或引发两党激烈讨论,为税收立法带来阻碍。对于关税政策,预计部分政策将快速落地,整体呈渐进式特征。移民政策上,驱逐非法移民在政策实施上或享有第一优先级,实际规模可能介于130万至830万之间,市场预计2025年将驱逐50-150万移民。能源政策方面,推进时间具有不确定性,部分需要时间较长。

五、“新政”组合对美国货币政策与资本市场的影响:在货币政策上,特朗普政策或引发美国二次通胀,美联储存在再次加息的可能性。资本市场方面,预计美元将保持强势,非美货币承压;黄金高位震荡;美股面临多空交织,高位波动加剧;美债利率维持高位,债券价格承压。

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正文

一、美国大选尘埃落地,特朗普强势回归

2024年11月6日,美国大选尘埃落地,共和党候选人特朗普强势胜选。从总统选举结果看,特朗普在关键摇摆州中取得全面胜利,以312张选举人票大幅领先民主党候选人哈里斯。从国会选举结果来看,在参众两院的选举中,共和党分别拿下53席和218席,均过半数(见图1-2),意味着特朗普与共和党同时掌控了立法权、行政权和司法权,真正做到了三权独揽,有望成为二战后美国最有权力的总统。

共和党横扫白宫、参众议院,意味着新任期内特朗普政策将得到更为高效和彻底执行。三权独揽的政治格局意味着特朗普政策在政府高层掣肘较小,共和党理论上可以通过任何非修宪性质的法律,对特朗普推动其自身议程有较大帮助,无论是在国内政策还是外交政策,都有望实现更多的立法突破和政策实施。

鉴于特朗普2.0的强势影响力,我们将聚焦特朗普政策对美国国内经济的影响,定量分析其三权独揽后,各项政策对美国GDP、通货膨胀等的可能性影响。

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二、重温特朗普五大领域政策主张

特朗普的政策立场以振兴美国制造业为核心,主要包括经济金融政策、对外政策、产业政策、民生政策和社会政策五大领域(见表1)。

综合来看,在“特朗普2.0”的五大政策领域中,税收政策、关税政策、移民政策、能源政策对美国经济可能产生较大的直接影响。下文我们将基于学术界相关文献与智库文章估计每一项政策对美国国内经济增长和通胀的影响,探讨各项政策组合叠加的可能效果,并在此基础上,分析这四项政策的实施节奏以及对资本市场和货币政策的影响。

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三、特朗普2.0“新政”对美国经济影响:降增长、提通胀

(一)税收政策:促进增长,推高通胀

《减税和就业法案》(TCJA)法案永久化是本次减税政策核心,效果更多体现在落地后第二年。在本轮竞选中,特朗普提出的减税政策主要包括TCJA法案永久化、将公司所得税率进一步降低至15%、免除小费税与加班工资所得税等。Tax Foundation等机构的测算结果显示,TCJA法案永久化对经济与通胀的影响最为明显,是减税政策的核心。根据DALLASFED(2023)的实证估计,在特朗普的第一轮任期中,2017年推出的TCJA使美国GDP水平比没有减税情况下高出约1.3个百分点,其中大部分增长集中在2018年。

特朗普2.0“新政”中的系列减税政策,预计将拉动2026年美国GDP、通胀分别提高1.7和0.6个百分点。鉴于TCJA是在2025年底到期,如果被延长,其效果大概率在2026年体现出来,而其他减税政策的推进需经国会立法,需要时间。因此,我们将本次减税政策的影响计算在2026年。根据Tax Foundation的研究,TCJA永久化、免除加班所得税、降低公司所得税、免除社保所得税与免除小费税将分别拉动GDP 提高1.1、0.3、0.2、0.1与0.1个百分点,总计拉动GDP增长1.7个百分点(见图3),并推高通胀0.6个百分点。

“新政”中的系列减税政策将导致更高的财政赤字,进一步激化美国政府的债务压力。财政赤字的无序扩张及政府债务的可持续性问题,一直是美国经济增长中隐忧并被诟病,但特朗普2.0“新政”中的减税政策将进一步激化美国政府的债务压力。美国尽责联邦预算委员会CRFB估算结果表明,TCJA永久化、免除加班所得税、免除社保所得税、免除小费税与降低公司所得税将分别扩大美国未来10年财政赤字5.4、2.0、1.3、0.3与0.2万亿美元,共计9.2万亿美元(见图4)。

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(二)关税政策:降低增长,推高通胀

加征关税预计将使美国加权平均关税率由2.3%提升至17.9%。2023年,美国进口商品总额为3.2万亿美元,根据美国国际贸易委员会(USITC)公布的美国进口CIF到岸价值估算出的平均关税率约为2.3%。假设特朗普2.0“新政”对所有贸易伙伴征收10%关税,并对中国单独征收60%关税,预计将使美国平均关税率上升至17.9%(见图5),将对美国贸易与经济产生较大影响。我们将对10%的普遍关税与60%的中国关税分别进行定量分析,并在10%与60%的关税组合下考虑被征税国家对美国进行同等反制措施的经济影响。

1、对所有经济体征收10%的关税:2025-2026年美国增长将降低0.1-0.4%,通胀抬升0.2-0.6%。假设10%关税政策在2025年实施,并在整个预测期内不变(下同),根据美国彼得森国际经济研究所(PIIE)的研究,关税对通胀的影响将在2025年立即体现,但对GDP的影响更多体现在2025年之后。具体来看,预计2025年经济增长率将下降约0.1%,到2026年降幅将扩大至0.4%,尽管长期增速有所恢复,但仍不及无关税时期(见图6)。在通胀方面,预计2025年通胀率将提高约0.6%,2026年上升0.2%,长期内关税对通胀的影响将逐渐消退(见图7)。

2、对中国单独征收60%关税:2025-2026年美国增长变化-0.1-0.0%,通胀抬升0.2-0.4%。根据PIIE的研究结论,关税对通胀的影响将在2025年立即体现,但对GDP的影响更多体现在2025年之后。具体看,预计2025年美国经济增长基本不受影响,到2026年下降约0.2个百分点,中长期经济增长将持续低于无关税水平(见图6)。在通胀方面,预计2025年通胀率上升0.4%,2026年进一步上升约0.2%,长期影响将逐渐消失(见图7)。

3、被征税国家对美国采取同等反制措施:2025-2026年美国增长降低0.4-1.3%,通胀抬升0.8-2.0%。若贸易伙伴对10%关税实施同等反制措施:预计2025年GDP下降0.4个百分点,2026年将进一步下滑1.3个百分点,长期经济增长放缓约0.2个百分点;通胀方面,预计2025年上升1.3%,2026年提高0.5%,长期影响将逐渐消退(见图6-7)。若中国对60%关税实施同等反制措施:2025、2026年经济增长分别下降0.1%、0.4%,长期放缓约0.2%;通胀将分别上升0.7%、0.3%,长期来看,通胀将恢复到无关税时的状态(见图6-7)。总体看,若贸易伙伴和中国均采取反制,2025-2026年美国GDP增长将下降0.4-1.3%,通胀上升0.8-2.0%,长期GDP下降0.4个百分点,通胀最终恢复至无关税水平。

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(三)移民政策:降低增长,推高通胀

近年来移民是美国人口增长的主要贡献。根据美国国会预算办公室(CBO)的估计,2022至2024年,进入美国的净移民人数分别为220万、330万和330万人,三年总计880万人,其中约80%为通过非正式渠道进入美国的移民或难民,这些移民是美国人口增长的主要贡献,将美国人口增长率从此前的0.4%大幅提高至1.2%(见图8)。为减少非法移民对公共资源的压力,特朗普2.0“新政”主张实施美国有史以来最大规模的移民驱逐行动,并提出要效仿1956年艾森豪威尔政府期间的130万人移民驱逐行动。根据Pew Research Center基于美国社区调查数据估计,美国现有大约830万的非法移民。因此,我们将830万和130万分别设为移民驱逐规模的上下限,评估这两种规模的驱逐行动对经济与通胀的影响。

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驱逐130万非法移民:2025-2026年增长将降低0.2-0.7%,通胀抬升0.3-0.5%。假设移民政策在特朗普上任后第一天开始实施(下同)。根据PIIE的研究,在GDP增长方面,预计2025年将下降约0.2个百分点,到2026年降幅将扩大至0.7个百分点,中长期将持续下降1个百分点左右(见图9)。在通胀方面,预计2025年将抬升约0.3%,2026年增长0.5%,长期将逐渐恢复到无关税时的状态(见图10)。

驱逐830万非法移民:2025-2026年增长将降低1.2-4.4%,通胀抬升2.2-3.4%。参考PIIE的研究,预计2025年经济增长将减缓约1.2个百分点,2026年降幅将扩大到4.4个百分点。在随后的2027-2031年间,经济增长率可能降低约7个百分点,最后经济增长将持续下降约6个百分点(见图9)。在通胀方面,2025年和2026年的通胀率预计分别增长约2.2%和3.4%,但长期通胀水平将逐渐恢复至未实施关税政策时的水平(见图10)。

(四)能源政策:促进增长,降低通胀

特朗普2.0政策承诺将大幅提高石油产量,以削减能源成本,油价中枢或较大幅度下降。近几年来,拜登政府推崇清洁能源繁荣,美国能源行业投资在油价相对较高的情况下并没有出现大幅提升(见图10)。特朗普的能源政策将推动美国原油增产,压低油价以削减能源成本,在其第一任期内,油价中枢大致降至了60美元/桶附近(见图12)。

油价每下降10美元将促进增长0.3%,降低通胀0.4%。我们综合参考学术界Blanchard & Gali(2007)和Gagliardone & Gertler(2023)等人对油价冲击的研究,预计实际油价每上涨10%,当年GDP将额外下降约0.2个百分点,通胀将上升约0.3个百分点,且对通胀的影响在四年内持续存在。因此,若特朗普2.0“新政”推动油价下降10美元,预计将提高GDP增长0.3个百分点,降低通胀0.4个百分点。

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(五)政策叠加效果:降低增长,推高通胀

基于上面的分析,我们将政策分为温和与极端两种组合情形,分别加总得到对应情况下美国GDP增长和通胀的预测值。鉴于各项政策落地的时间不同,我们列出了两种情形下,政策组合分别对美国2025年、2026年经济与通胀的影响结果(见表1-2)。

温和情形:减税政策+10%关税(反制)+驱逐130万非法移民+能源政策。在该情形下,2025年美国GDP增速将降低0.6%,2026年增长0.4%;2025年通胀上升1.6%,2026年上升1.2%。

极端情形:减税政策+10%普遍关税、60%中国关税(反制)+驱逐830万非法移民+能源政策。该情形下2025年美国GDP增速下降1.6%,2026年降幅进一步扩大至3.7%;通胀方面,2025年上升4.2%,2026年提高至4.4%。

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四、“新政”实施节奏与程度:移民>关税>税收和能源

(一)税收政策:较第一任期推进较快,但或面临阻碍

一方面,相较第一任期,特朗普2.0“新政”或将提前开始推进减税政策。特朗普第一任期内推行的TCJA税改法案,大部分条款将于2025年年底到期,与其上一任期内医改法案失效后延迟至2017年9月才转向税改相比,本次特朗普或将有所准备,在其就任后提前开始推进相关政策的立法。另一方面,减税带来的巨大财政赤字或引发两党激烈争论,为税改立法带来阻碍。根据前文减税政策对财政赤字的影响分析,一系列减税政策或将扩大美国未来10年财政赤字9.2万亿美元,进一步激化美国政府的债务压力。巨大的财政压力或将引发两党的激烈争论,尽管共和党在本次选举中掌控国会两院,但其在众议院和参议院多数席位的优势并不明显,微弱的多数席位优势有可能会使共和党国会领导人在国会推进特朗普的所有税务主张时面临阻碍。

(二)关税政策:部分政策落地较快,整体呈渐进式特征

按照程序和所需时长,加征关税的方式大致可以分为三类:1)援引《国际紧急经济权力法》(IEEPA),总统在宣布国家进入紧急状态后,不需要经过国会立法或特定的调查程序,即可对相应国家征收没有上限的关税税率,2019年美国就通过IEEPA对墨西哥加征了20%的关税。2024年11月26日,特朗普在社交媒体Truth Social称,将对进口自中国的所有商品额外征收10%的关税,并对来自墨西哥和加拿大的所有进口商品征收25%的关税。我们推测这类关税政策或将援引IEEPA,在特朗普上任后得到较快执行。2)依据美国国内贸易法,包括301调查、201条款以及232条款等。由于美国已对中国大部分出口商品进行过301调查,如果对现有清单内商品增加关税幅度,无需开启新一轮调查,理论上可以快速生效。3)通过国会立法,所需时间更长,取消最惠国待遇、实施对等关税以及全面关税等均需通过国会。

综合来看,鉴于关税政策对美国经济与通胀的较大影响,我们认为部分关税政策可能将快速落地,但取消中国最惠国待遇、对中国加征60%关税与对所有贸易伙伴加征10%关税可能将渐进实施,变数较大,以保证美国与被征税国家有足够的谈判空间。截至最新,PolyMarket交易数据显示,当前市场预期特朗普有30.5%的概率在上任半年内征收高额关税,有13.5%的概率在其百日“新政”期间对中国加征40%的关税(见图13)。尽管短期内对中国加征高额关税的概率较低,但市场普遍认为,特朗普仍有较大可能性在执政首周对中国采取关税措施,达48.5%(见图14)。

(三)移民政策:第一优先级+最易实施,规模或面临挑战

一方面,移民问题是本次特朗普竞选中的关键议题,享有第一优先级地位。其竞选纲领中的第 1 条(封锁边境,阻止移民入侵)、第 2 条(执行美国历史上最大规模的驱逐行动)与第 10 条(制止移民犯罪泛滥)均涉及移民问题。同时,2024年11 月 18 日特朗普在社交媒体 Truth Social 上确认,其上台后将宣布国家进入紧急状态并通过军队遣返在美非法移民。另一方面,总统在移民政策方面拥有较高的自主裁量权,特朗普就任后可以通过行政命令来进行非法移民的驱逐。同时,加强边境安全是包括副总统万斯、已提名国务卿卢比奥、司法部长盖茨、国土安全部长诺姆、国家情报总监加巴德等多人的共识,特朗普任命的新一任边境事务总管霍曼表示将进行“有史以来规模最大的非法移民驱逐计划”。因此,移民政策或将成为特朗普上台后落下的第一把“达摩克利斯之剑”。截至最新,PolyMarket交易数据显示,当前市场预期特朗普有78.5%的概率在上任首日开始实施遣返移民政策,有95.7%的概率在其百日新政期间开始实施(见图15)。

综合来看,鉴于驱逐美国现存830万非法移民对美国经济增长与通胀影响较为严重,但考虑到特朗普多次提出将实施“有史以来规模最大的非法移民驱逐计划”,我们推测本次特朗普驱逐非法移民规模在130万以上,但远低于830万的驱逐规模。截至最新,PolyMarket交易数据显示, 当前市场普遍预期特朗普将在2025年驱逐50-150万移民(见图16)。

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(四)能源政策:推进时间具有不确定性,部分需要时间较长

尽管能源政策能够促进美国GDP增长并降低通胀,但部分政策需要时间推进。特朗普目前提出的能源政策有:1)加速在联邦土地和海岸的石油钻探项目,不需要国会的通过,特朗普上任后即可推进;2)退出巴黎协定,虽然不需要参议院的通过,但国际上退出巴黎协定需要一年的通知期,因此正式落地至少需要一年的时间;3)废除拜登政府推行的电动汽车税收抵免政策,需要通过预算调解程序,推进时间具有不确定性;4)其他能源相关法规需要通过国会,需要较长的时间。

五、“新政”组合对美国货币政策与资本市场的影响

(一)对美国货币政策的影响:有再次加息的可能性

若特朗普完全实现其承诺的各项政策,根据前文计算的政策叠加效果,美国再次陷入通胀的可能性较大。尽管特朗普倾向于宽松的货币政策,且多次表态将直接干预美联储决策,然而其政策框架内的通胀压力与其倡导的低利率环境难以兼容。若美国再次发生通胀,美联储货币政策或将从降息周期中再度转向,进行二次加息,正像特朗普第一任期那样(见图17)。

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(二)对美国资本市场影响:美元强势,美股与黄金高位震荡,美债承压

1、汇率:美元保持强势,非美货币承压

尽管特朗普倾向于推动弱美元来提振美国出口,但其政策组合将难以实现弱美元,反而将从通胀、风险偏好等层面影响汇率走势,从而利多美元(见图18)。

从通胀来看,高通胀将继续支撑美元走强。根据前文分析,高关税、减税、驱逐移民政策等均带有明显的通胀属性,美国再次通胀的可能性较高,导致美联储降息掣肘上升,从而对美元继续走强构成支撑。从风险偏好来看,避险情绪上升将利好美元。若特朗普上台后成功实施承诺的各项政策,美国通胀上升的幅度将大于经济增长,经济将陷入“类滞涨”环境,叠加美联储二次加息的可能性加大,普遍的关税将抑制全球经济周期复苏,市场风险偏好将受到抑制,避险情绪上升将利好美元。

2、黄金:高位震荡概率偏大

从黄金的金融属性来看,美债实际利率难以下行,对金价支撑有限。若特朗普上台后成功实施所有政策,美国可能再次通胀,美联储由降息转为二次加息的可能性较高,导致美债实际利率难以回落,对金价的支撑有限。

从黄金的货币属性来看,强美元与央行购金放缓难以对金价形成支撑。一方面,作为美元的替代,强势美元将对黄金形成利空;另一方面,特朗普倾向于结束地缘战争,地缘政治风险下降或将导致央行购金行动阶段性放缓,对黄金从利多转为中性。

从黄金的避险属性来看,避险情绪对黄金的影响多空交织。一方面,地缘政治风险降低利空金价。若特朗普上台后成功结束战争,由地缘冲突引发的避险情绪在未来可能会弱化,从而对黄金的利多边际下降。另一方面,经济复苏受到压制引发的市场偏好降低将利多黄金。特朗普政策将引发高通胀,若美联储重启降息,叠加特朗普普遍的关税或将压制全球经济周期复苏,市场偏好将受到抑制,作为避险资产的黄金可能将受到资金青睐。

3、美股:多空交织,高位波动加剧

在企业盈利方面,减税政策与通胀环境将提升企业盈利,为美股提供支撑。根据前文分析,特朗普在其税收政策中不仅将使TCJA法案永久化,而且提出要将企业所得税进一步降低至15%,叠加其政策组合导致的高通胀环境,企业盈利或将大幅上升。同时,受到相关产业政策支持的板块,企业盈利的提升空间或将会更大。从估值来看,美债利率走高对估值影响为负。在特朗普的政策组合下,美国或将再次进入高通胀环境,美联储二次加息可能性较大,美债利率走高将对美股估值产生负面影响。风险偏好方面,避险情绪上升将压制美股价格。特朗普的政策组合或将引发美国经济陷入“类滞涨”环境,若美联储开启加息,叠加特朗普对全球的普遍关税,市场风险偏好将受到抑制,风险厌恶上升将不利于美股的上涨。

4、美债:利率继续维持高位,债券价格承压

二次加息可能性高,债券价格或将继续承压。鉴于特朗普政策组合将再次引发美国再通胀风险,美联储二次加息的可能性较高,美债利率或将继续维持高位,价格继续承压。

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