寒武纪，高处不胜寒？lg...

1月10日，寒武纪股价最高见777.77元，市值最高超3200亿元，自去年“924”以来累计飙涨高达2.5倍，被不少投资者亲切地称为“寒王”。

如果拉长时间看，从2023年1月算起，寒武纪股价更是最高暴涨超12倍，成为A股绝对的市场明星。

然后随着寒武纪披露2024年业绩预告，公司股价开始从高空跌落，1月16日甚至一度暴跌14.65%，成交放出天量的122亿元，创下A股当日成交之最。

曾有人说，一旦市场有公司要称王的时候，那就是危险时刻了。如今，“寒王”出现，会应验吗？

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资本市场选中寒武纪抱团，是有原因的。

一方面，它是市场辨识度很高的一家芯片龙头公司。人工智能是新兴领域，行业所处阶段正从导入期迈向加速爆发期，存在诸多赛道级投资大机会。这有点类似新能源车、光伏产业在2020年爆发后，两年时间内诞生了多家10倍股一样的逻辑。因此，公私募机构几乎必然会配置AI板块，然而纯正的AI芯片龙头非常稀缺，主要就是海光信息与寒武纪。

另一方面，美股AI行情大爆发，英伟达2024年股价暴涨176%，市值净增超过2万亿美元。在美股映射下，A股AI行情同样爆发，国内机构也必然会注意到寒武纪这类具有高辨识度的AI芯片龙头，加大布局力度。

除机构外，游资在“924”以来的史诗级行情之下，大举入场，疯炒半导体、AI等科技板块，寒武纪也成为了几乎必然要加码的明星公司。要知道，本轮游资成交远超过往任何一次牛市行情。

不过，散户直接下场买寒武纪的规模应该不会太大，主要是一手100股，就需要大几万元，而散户主要是通过疯狂买ETF来间接抱团了寒武纪。

2024年，A股市场ETF实现了大爆发（超过公募基金规模），年内净流入金额高达1万亿元以上，配置主力则为上证50、沪深300、中证A500、科创50为首的宽指数基金以及半导体为首的行业主题类指数基金。

截止2024年三季度末，寒武纪前十大股东有4只指数基金，包括华夏上证科创板50ETF、易方达上证科创板50ETF、华夏半导体ETF、华泰沪深300ETF，持有股份分别为3.87%、2.33%、1.16%、0.89%。合计持有8.25%，最新持仓市值超200亿元。

加之2024年四季度ETF放量更为明显，通过ETF被动加仓寒武纪的散户资金量会更大。

要知道，‌寒武纪纳入沪深300指数、上证50/中证A500指数的时间分别为2023年12月11日、2024年12月13日。其中，中证A500指数基金在9月推出以后，整体市场规模很快突破了3000亿元，这部分资金被动加仓寒武纪。

综上可见，寒武纪股价大爆发是机构、游资、散户合力极致抱团的一场资本盛宴。

02

当前，寒武纪PS（市销率为市值/营收，即评估尚未盈利或盈利不稳定的高成长性企业的价值‌）为331倍，远高于上市以来估值中位数的96.9倍，较2023年1月的不足30倍翻了10倍以上（可见市值暴增均来源于估值提升）。

横向对比看，海光信息最新PS为37.6倍。再看美国纯正的AI芯片龙头英伟达，最新PS为29.46倍。宣布进军研发AI芯片的OpenAI，按照去年10月1570亿美元估值来测算，PS为24倍。

可见，寒武纪不管是跟自身对比，还是跟国内外AI芯片龙头进行对比，估值均出现了较为明显的泡沫。

当然，如果寒武纪未来能够按市场寄予的厚望，兑现持续的高增收入与利润，来消化超高估值也是可行的。但关键是能够如市场所愿吗？

我们从过去以及当前披露的业绩表现，能够较好去推测未来业绩爆发有多大可能性。

1月14日，寒武纪披露了2024年业绩预告。据披露，2024年全年营收为10.7-12亿元，同比增加50.83%—69.16%。

扣除前三季度1.85亿元，第四季度营收为9.5亿元-10.8亿元，而机构预测第四季度收入12.74亿元（全年预测14.59亿元）。很显然，寒武纪营收不及机构主流预期。

寒武纪过去多年收入均聚集在第四季度，为什么？

这需要从寒武纪营收结构来看，主要包括智能计算集群系统、远端产品线以及边缘产品线等。其中，智能计算集群系统2023年业务收入为6.05亿元，占总收入的85%。这一业务主要是基于自身云端产品、系统软件平台，再通过集成其他设备而成，主要为一些地方政府建设算力基础设施。

寒武纪收入大头均在第四季度，也说明主要客户为政府部门。同时也说明了AI芯片最直接相关业务——云端产品线（主要包括训练芯片、推理芯片等）的市场竞争力不够强劲。其实，在AI需求大爆发之下，2023年该业务还一度下滑了60%至0.9亿元。

再看利润表现。2024年全年净亏损约为3.96亿元-4.84亿元，亏损收窄42.95%至53.33%。刨除前三季度，第四季度净利润为2.4亿元-3.28亿元。于是，诸多自媒体、财经媒体广泛宣传寒武纪实现了历史首次单季度盈利了。

但魔鬼藏在细节里。归母净利润这一会计科目包括上亿元的政府补助，并不能很好地反馈盈利状况。看扣非归母净利润为-7.65亿元至-9.35亿元，较上年同期收窄10.34%-26.64%，可见利润表现改善幅度并不明显。

整体看，寒武纪2024年度业绩表现不及市场预期，或许是1月16日股价暴跌的重要导火索（财报披露，不一定会在第一个交易日马上进行反馈）。

其实，过去两年AI服务器渗透率加速上升，海外英伟达业绩大幅放量，国内的海光信息同样如此。其中，海光信息2023年归母净利润大幅增长57%，2024年前三季度大幅增长69%。这才是AI行业爆发下的应有之义。

然而，寒武纪AI芯片直接相关业务并没有爆发。其实，寒武纪发布的AI芯片产品不少算了，最先进的思元590芯片已于2023年发布，综合性能对比英伟达的A100，但奈何市场订单并不多，不像海光信息的深算系列、华为昇腾910系列已经过市场大规模验证。

那么，我们推断市场可能还期待寒武纪通过大规模研发，未来诞生一款史诗级AI芯片，一经上市抢占大量市场蛋糕。

那么，寒武纪研发投入力度又怎么样？

在2022年及以前，寒武纪每年研发投入均保持高速增长，到2022年全年研发投入达到15.23亿元。不过，2023年研发投入为11.18亿元，同比下滑26.6%。2024年前三季度，研发费用再度下滑8%至6.59亿元。

再看研发人员，2022年为1205人，到2023年下滑至752人，同比下滑幅度为37.6%。可见，在AI行业大爆发之下，寒武纪研发投入力度有所放缓。

反观海光信息，2023年、2024年前三季度，研发投入分别为19.92亿元、18.14亿元，同比增速为41%、42%。

相比之下，寒武纪的资金实力、研发人才等方面要明显弱于海光信息等竞争对手，可能无法支撑AI芯片的快速迭代，期待诞生一款史诗级的AI芯片快速抢占市场份额的想法，在未来一两年的短期可能过于乐观了。

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A股龙头被投资者亲切称之为王的公司并不多，最近几年仅出现了茅王、宁王、迪王等。然而，这些公司称王没过多久，股价便迎来了大幅回调。其中，茅王现价较2021年2月高峰仍然暴跌40%，宁王现价较2021年12月高峰依然下跌30%以上。

这一次，寒王出现，能否打破魔咒，继续上冲呢？

在我看来，寒武纪当前高估值透支了未来成长性，加之当前技术面跌破重要的20日均线，短期内还存在较大动荡风险，风险收益比并不高，当前更应重视波动风险。

不过同时，A股市场目前确实稀缺芯片产业能对标国外芯片巨头的龙头公司，“寒王”也是因此是被市场寄予了显著很高的期望，由此高估值状态可能在未来相当长时间都很难会被消除。