质变| 对话杨德龙：现在进入牛市第二阶段，要有长线思维和耐心lg...

当前A股市场的变化牵动人心。本轮行情中的四大关键维度是否已全面满足牛市形成的条件？未来市场走势怎么看？投资者如何实现从熊市思维向牛市思维的过渡和转变？上市公司、投资者和金融机构应该做好哪些准备？金融界上市公司研究院策划了质变高端对话系列，本期邀请前海开源基金首席经济学家杨德龙做客“质变”对话栏目，深入探讨资本市场的这场质变将给我们带来怎样的机遇。

嘉宾简介：杨德龙，前海开源基金首席经济学家。2023年底提出了对2024年经济方面的十大预言，包括居民储蓄将向资本市场转移，为A股带来增量资金，2024年出现结构性牛市，优质龙头股上涨，并出现赚钱效应等。

前期涨幅太猛，市场需要充分调整

金融界：欢迎各位，我们现在正式开始。杨总，您好，非常荣幸您能参加我们这一轮的质变高端对话节目。近期，大盘的走势颇受关注，我们注意到您在周一的文章中仍坚持认为当前是牛市。然而，近几日的市场波动，不知您是否感受到了压力，或者您对自己的观点会有所调整？

杨德龙：市场确实在经历了一轮暴涨后，出现了较大幅度的回调。这导致许多投资者心生恐慌，担心牛市是否已经短暂结束。但我认为不必如此悲观。实际上，这轮行情很可能会有第二波上攻。从政策面、资金面以及市场面来看，都具备发动一轮牛市的契机。

政策上，过去几年经济增速放缓，多行业受压。自9月24日以来，三个部委、央行、金融监管总局及证监会负责人纷纷发言，释放出多项政策利好。中央政治局会议、发改委、财政部等也相继召开新闻发布会，推出更多政策以提振信心。特别是住建部等部门即将就稳定楼市给出具体部署。这些政策力度大、频次高，且抓住了要点，即楼市和资本市场是两个重要抓手。稳住楼市，拉升资本市场，形成财富效应，进而促进居民消费和提升民众信心。这一轮政策与以往不同，它聚焦于楼市和资本市场这两个关键市场。股市的反应也非常强烈，短短几个交易日，大盘从最低2600多点拉升至最高3600多点，成交量也急剧拉升，创出历史新高。这显示出投资者的投资热情较高。

金融界：您给出了一个非常乐观的展望。但我们注意到一些数据或现象，想与您进一步探讨。我们知道，资本市场的基础是上市公司，它们的状态是牛市的基础。然而，从近年的年报和中报数据来看，上市公司整体的盈利能力并不算高。这与宏观经济面有关，但我们看到的数据显示出增收不增利的情况。这是否意味着牛市的基础还不够稳固？

杨德龙：股市反映的不是过去，甚至都不是现在，而是未来。这一轮行情的启动，并不是因为经济数据已经改善。事实上，最近公布的9月份经济数据并不理想。但股市的上涨，是因为大家预期未来会变好。政策落地需要时间，产生效果又需要时间。股市通常提前3到6个月反映经济基本面的变化。也就是说，我们过3到6个月再看，预计今年四季度和明年上半年的经济数据就会有明显改善。现在还没有数据上的反应，但投资讲的是提前布局和预判未来趋势。因此，这一次大家的反应如此强烈，整个国庆节期间有100多万户的新股民开户，并且大家都希望早点开盘。这说明人心思涨。

金融界：您的观点很乐观。但我们还是想知道，如果这一轮是政策牛市的话，您如何看待其未来走势的可持续性？我们都不希望它涨得太疯太快。您认为一个理想的状态会是什么样的走势？

杨德龙：这轮行情的启动是靠政策推动的，但后面的深化要看政策落地的情况。目前这些政策给大家很高的预期，我们也非常期待这些政策能够不打折扣地落地。这样的话，就会反映到经济数据上，如消费数据起来、楼市稳住、房价开始上涨等。另外如果政策落地后经济开始好转，那么牛市的基础就会更加牢靠，行情就会进一步增强。

可以说，一轮牛市行情的演绎是分阶段的。第一阶段反映的是政策改变的预期和情绪高涨带来的结果。但这个过程持续的时间较短，因为人的情绪会很快波动。一旦行情出现回调，情绪马上降下来。现在，市场已经进入到第二轮调整期。我认为下一波上涨需要大家看到一些具体的政策，比如年底或7月底的会议能否推出具体的发行计划等。前两天市场调整时，我发表的观点冲上了微博热搜第一名，并且阅读量达到1.2亿。这说明大家都在期待第二波行情的到来。但现在第一波行情因为涨得确实有点猛，所以这一轮需要震荡调整一段时间，有一个充分的换手。大家的信心逐步恢复后，或者再看到一些好的政策，行情可能就会起来了。我们也关注即将召开的多部门联合新闻发布会，希望能够给大家带来更多好的政策和预期。

市场是否发生了质变？

金融界：您之前提到了我们对未来的预期，但我们现在更关注的是这次牛市与以往的牛市相比有何不同。特别是现在监管部门对各种严管严查的表态，以及对上市公司和资本市场质量的关注提升。我想问的是，这一轮牛市的基础质量是否发生了与以往相比的质变？如果有的话，这种质变体现在哪里？

杨德龙：历史不会简单地重演，每轮牛市背后的推动力和表现形式都有所不同。与以往的牛市相比，这次牛市有几个显著的特点。首先，这轮牛市是在市场跌了三年多、许多股票严重超跌的背景下发生的。就像弹簧一样，被按得越狠，反弹起来的力度就越大。我们前段时间就看到了市场天天放量暴涨的情况。

金融界：是的，成交量也放出了天量。

杨德龙：对，成交量确实非常大。第二个特点是这一轮牛市的启动是靠政策推动的，而且政策的推出力度是史无前例的。以往没有这么密集地召开发布会、推出全方位的政策，包括财政政策、货币政策、楼市和股市的政策等。这一揽子政策数都数不清，背都背不过来，这充分说明了中央全力拼经济的决心是非常大的。股市作为经济的晴雨表，经济搞上去，股市肯定会跟上去。

金融界：这一点我们深有体会。那第三个特点呢？

杨德龙：第三个特点是这轮行情的发动是在楼市低迷、实体经济比较难赚钱的背景下发生的。这一次大家看到牛市来了，各行各业的资金都往股市里涌，包括银行存款搬家、大额存单提前支取等。甚至有些人还卖房来投资股市。

金融界：这些都是长钱资金。

杨德龙：对，长钱长投。包括一些短钱也因为别的市场没什么机会，现在除了买股票和买点基金之外，好像也没有别的领域有好机会。以前是楼市和股市之间有跷跷板效应，现在大家对楼市的前景已经彻底转变观念了，炒房不败的神话早就被打破了。很多人对于买房的积极性已经很低了，所以居民储蓄大转移的方向现在就往股市转了，这是和以往最大的不同。

上市公司质量是否提升？

金融界：我们之前主要从交易面和市场面进行了讨论，现在让我们转向上市公司这个层面。我们一直在强调上市公司的高质量发展，那么在您看来，当前上市公司的质量水平如何？您对其评价是否足够高？

杨德龙：推动资本市场高质量发展，进而提高上市公司质量，是我们在这个层面上的主要工作。这包括打击造假、鼓励上市公司现金分红、回购股票以及回馈投资者等。在IPO方面，我们现在基本上暂缓了，严把入口关，避免让一些差的公司浑水摸鱼。然而，要说上市公司质量与之前相比有多大的提升，目前还看不出来。一方面，政策是逐步落地的；另一方面，上市公司质量也与宏观大环境有关。由于宏观大环境增速放缓，很多上市公司的盈利也受到了较大影响。上半年，上市公司整体的盈利是负增长。

金融界：那么，对于像某些公司，其盈利能力或规模比原先涨了一倍甚至更多，但股价却降低的情况，您如何看待？这样的公司，从质地来说，其质量是变高了还是变差了？

杨德龙：这主要取决于大家对公司未来成长性的预期。比如，原来预期未来可能有20%-30%的业绩增长，但现在预期可能只有10%，甚至有可能利润不增长了。由于预期的改变，导致估值下降。即使业绩翻了一倍，市盈率也可能跌了75%，股价只剩原来的一半。所以，从盈利能力来看，公司是变强了；但从未来的预期和估值来看，可能有所下降。

金融界：在您的判断中，对上市公司质量的评价是否包括其未来的估值或预期？

杨德龙：现在能够抵御住宏观经济增速放缓的公司并不多。大多数行业公司都是周期性行业，在经济增速放缓的时候，利润会大幅下滑，甚至有的会亏损。因此，现在上市公司大多数的质量肯定没有前几年经济增长好的时候那么高了。只有少数极其优秀的公司才能够抵御经济增速的下降，实现盈利的持续增长。

投资者要转向牛市思维

金融界：那么，对于投资者来说，他们应该如何在这种市场变化中选择好的资产？您能否给他们一些建议？

杨德龙：从经济转型的角度来看，未来持续增长的行业主要是三大领域：消费、新能源和科技。消费领域，因为拥有世界上最多的人口和最大的商品市场，所以消费增长比较稳定，一些品牌消费品具有长期投资价值。新能源类的一些成长性企业，受益于国家新能源战略，也具有较高的投资价值。科技领域，虽然与美国的科技股差距较大，但仍然会出现一批科技龙头企业，未来也会有一些投资机会。

此外，投资者不会选择的情况下还可以考虑投资券商。因为行情到来，无论投资什么，券商都是受益的。成交量上升、投行项目增加、估值提升等都会推动券商股上涨。

金融界：那您看好生物医药行业吗？

杨德龙：生物医药行业中，像中药类的品牌中药，我将其放在消费里面，它们有点像消费品。而一般的创新药、仿制药等西药，这几年跌得比较多，主要是受到集采影响较大。不过，现在集采已经接近尾声，大部分公司也已经通过调整战略适应了这一要求，所以有些创新药等板块也出现了一定的反弹。

金融界：很多投资者喜欢跟着题材走、喜欢跟风，甚至有一些冒进的思想。从您的角度来看，您建议这些投资者在牛市的时候应该如何调整他们的投资习惯和理念？

杨德龙：我觉得大家还是要坚持价值投资。跌的时候好公司差公司都是跌的，但涨的时候不一样。涨的时候是好公司会受到各路资金的抢筹，而差的公司可能反弹一波又跌回去了。因为投资者最终是用脚投票的，需要上市公司基本面来支撑。所以大家一定要投价值投资类的标的。

在思维方式上，也要从熊市思维转向牛市思维。熊市思维是在过去三年基本上每次反弹都是一个减仓机会，但现在行情已经启动了，每次调整都是加仓的机会。如果一波上涨过快，获利了结了一部分，那么等跌下来也要找机会加上来，否则下一轮上涨行情就会错过。

金融界：那就是说不要一下子全都进，要留一点“弹药”给后边？

杨德龙：对的。调整的时候可以多加一点，如果短期涨幅过大，可以适当获利了结一部分，降低持仓成本。当然，如果准备把这一轮行情全部吃完，不用担心中间市场的波动的话，也可以用中长期持有的方式来做。

金融界：这一轮还有很多新股民入市，您对他们有什么建议吗？

杨德龙：新股民一定不要头脑发热。热情是需要的，但在投资上反而要客观冷静。否则猛冲猛打很容易亏钱。有的人甚至通过网贷、信用贷来套资金做股票，这是非常危险的。投资赚钱还是要老老实实地做基本面研究、做价值投资、远离投机和激进的思想。

牛市的时候做市值管理，核心要着眼于盈利能力

金融界：杨老师，跟您讨论了政策面、市场面之后，我还特别想跟您聊一聊上市公司的基本面。比如说现在的政策鼓励上市公司做市值管理，您对此怎么看？做市值管理之后，我们对A股能有哪些期待？投资者能对上市公司有哪些期待？

杨德龙：做市值管理包括央国企把市值管理作为一个考核他们主要负责人的重要方面，这是个好事。它让央国企的负责人更重视市值，而不像之前只关心产值高低、不关心股市表现。这相当于是一个改善，确实也是一个好事。因为市值大小关系到大家未来的财富。如果上市公司的市值增大了，大家做投资也赚钱了。

但是市值管理不能触犯到合规的底线，不能有内幕交易、不能有资金配合做市值等。其实一个公司最好的市值管理就是把公司的经营做好、把公司的利润做上去。因为股价短期是投票机、长期是称重机。长期市值的增长一定是要靠企业盈利的增长，而不是靠各种手段提上来的。

金融界：我们可不可以畅想一下，如果真的是允许上市公司自己做市值管理，再加上这一轮牛市的启动，以后是不是好公司就会有好的股价表现？好的股价就能够把公司的基本价值体现出来？

杨德龙：我们当然希望这种理想的状态能够出现——好的公司能够通过价值发现给投资者带来好的回报、差的公司无人问津。但是股市有上亿的参与者，每个人都有自己的定价模型，甚至有很多人不懂定价，那就会出现定价偏差。所以好的公司也有可能在很长的时间内价值被低估、垃圾股也会被炒上天。不过长期来看，这些好公司如果业绩增长几倍，最终给投资者的回报一定是挺高的。

金融界：也就是说投资者要有长期投资的思维，选了一个好的行业、好的标的就长期坚持持有？

杨德龙：对的。用牛市的思维不断地增持、增加在这支股票上的价值增长，这是一个正确的策略。

金融界：好的，我们接下来讨论上市公司的质量问题。当前，整个经济的复苏和大力发展与科技和新质生产力紧密相关。我们一直在关注这一波上市公司的整体研发能力和科技硬实力，与前几次牛市相比，这一轮有了显著提升。基于这一轮牛市的发展前景，您认为上市公司的科技创新能力方面能否给大家带来更多惊喜？

杨德龙：可能有一部分板块和行业会有这样的效果。目前，全球正处于第四次科技革命中，一些科技股可能会复制前些年新能源行业的奇迹，实现业绩和股价的大幅增长。这些代表新经济的股票有可能带来超预期的表现，但难以把握，因为很多科技股受到技术进步的影响。另外技术的进步也可能会使很多公司的业务和竞争力消失，因此投资科技股存在较大风险。但是风险和收益总是成正比的，寻找高成长的公司需要承担一定风险。一些传统的投资大佬更偏向于投资与日常生活相关的、业绩稳定的行业。

无论技术如何进步，人们对好酒和中药调理身体的需求是不变的。巴菲特也强调：“很多人寻找变化，但我们寻找的是不变，因为不变更容易把握。”

金融界：在这些林林总总的变数中，我们是否可以说中国市场正在发生质变？我们这一期对话的主题就是质变，从市场面、资金面到基本面，我们都希望看到中国市场的质变。您认为，如果我们定义中国市场发生质变，应该从哪些方面来界定？

杨德龙：资本市场的质变主要需要落实新国九条的要求。首先，把A股从一个融资市场转变为投资市场，不仅为上市公司提供融资服务，还要让投资者赚到钱。其次，鼓励上市公司通过现金分红或股票回购回馈投资者，而不是欺骗投资者。最后，市场应该成为优胜劣汰的市场，而不仅仅是只上不退的市场。通过注册制支持科技创新企业上市，同时严格执行退市新规，让差的公司及时退市，从而提升上市公司质量。

金融界：这些实际上已经通过一系列监管政策正在推进了，可以说这一系列政策性改革和这一轮牛市的起点可以说是同频共振。如果这些质变性改革能够助推牛市的走势和幅度，我们希望能够看到一个慢牛长牛、真正的大牛市场。

杨德龙：是的，最终可能还是需要时间来验证。让我们拭目以待。

期待明年股市更具有赚钱效应

金融界：我注意到您年初提出的十大预期现在几乎都要实现了。这些预期是您在今年年初、去年年底的时候提出来的。当时为什么能做出这样的预测？

杨德龙：当时的情况并非如此，但我认为华尔街有句名言叫“模糊的正确大于正确的错误”。我的预测逻辑是环环相扣的，包括美国通胀下降、美联储降息、我们经济增速放缓、政策变化等。楼市已经调控了三年，一定会放松房地产限购来推动楼市稳定。这样，政策面、资金面以及市场调整三年后，股市也会迎来结构性牛市。这些预测背后有深刻的逻辑，虽然一个月前大家还觉得无法实现，但不到一个月的时间，一切都变了。这也说明十大预言是环环相扣的，有深刻逻辑。

金融界：您现在能不能继续畅想一下未来会怎么样？不一定非得是十大猜想，但基于基本逻辑的预期，大家可能更需要这样的分析。

杨德龙：我认为现在的预期是年底之前第二波上攻行情到来，让大家在年底之前打一个漂亮的翻身仗，验证我们2014年的十大预言。这也是大家的期待。明年的话，希望经济能够进一步回升，股市有更好的赚钱效应，楼市能够稳住。

金融界：一般券商在预测未来时还会做风险提示，您有没有什么风险提示？

杨德龙：大家要关注政策面落地的情况。如果政策落地的情况低于预期，可能会影响到对后市行情的展望。我们也需要保持动态的关注。

金融界：好，特别感谢杨德龙老师。和您的交流非常开心，也特别感谢您给大家的分析。我们希望未来能够及时跟您沟通和交流，给投资者带来更多理性的、有逻辑的分析和展望，以及一些必要的风险提示。谢谢您，再见。

杨德龙：再见。