应对外部冲击的中国之道lg...

作者：招商证券研发中心副总监谢亚轩

中国经济当前面临一定的外部冲击。突出表现在：世界经济增长动能不强，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，主要经济体经济增长和货币政策有所分化；美元指数上涨，非美货币普遍承压；全球流动性环境紧张，部分新兴经济体出现国际资本外流；包括股票市场、债券市场和大宗商品市场在内的国际金融市场波动加剧，不确定性水平处于高位。应对外部冲击，中国综合采取一系列对策，可以称之为应对外部冲击的中国之道。

习近平总书记高度重视外部冲击与系统性金融风险之间的联系。早在11年前的2013年2月28日，习近平在党的十八届二中全会第二次全体会议上的讲话中就强调：“要高度重视财政金融领域存在的风险隐患，密切关注跨境资本流动、资产价格变动新情况，密切关注全球汇率波动和通货膨胀情况，正确处理推动经济持续健康发展、调整经济结构、管理通胀预期三者关系，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”。2013年7月25日，习近平在中央政治局常委会会议上关于当前经济形势和经济工作的讲话中点出外部冲击的源头，语重心长指出：“历史经验表明，在世界经济复苏基础较弱的情况下，大国货币政策调整和转向很可能导致全球资金流向发生急剧变化，引起一些国家经济金融风险甚至社会政治动荡。我们要坚持底线思维，密切关注国际形势变化，做好出现意外情况的准备”。2017年4月25日，习近平在十八届中央政治局第四十次集体学习时的讲话中再次强调：“在国际国内经济下行压力因素综合影响下，我国金融发展面临不少风险和挑战。在经济全球化深入发展的今天，金融危机外溢性突显，国际金融风险点仍然不少。一些国家的货币政策和财政政策调整形成的风险外溢效应，有可能对我国金融安全形成外部冲击。对存在的金融风险点，我们一定要胸中有数，增强风险防范意识，未雨绸缪，密切监测，准确预判，有效防范，不忽视一个风险，不放过一个隐患”。并且，在2017年7月召开的的全国金融工作会议上，习近平将“外部冲击风险”列为我国面临的八个金融风险中的第五个：“五是外部冲击风险高。国际金融市场依然动荡，今后一段时间，美国经济复苏的可持续性，美联储加息、“缩表”的力度和节奏，欧元前景，其他新兴经济体形势的不确定性等，都会对国内金融市场产生较大影响。如果国内国外风险碰头共振，将使金融市场预期不稳，冲击人民币资产及汇率稳定，加大资本流出压力”。2019年2月22日，习近平审时度势在十九届中央政治局第十三次集体学习时的讲话中指出：“当前，防范化解金融风险的优先顺序出现一些变化，要特别关注外部输入性风险、金融市场大幅波动和叠加风险、银行和债券市场信用风险、地方政府债务风险等”。2020年12月16日，习近平在中央经济工作会议会议上的讲话中强调：“要密切关注杠杆率上升、房地产金融、汇率波动和主要经济体宽松政策带来的风险……”。2024年1月16日，习近平在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班上的讲话中更是高屋建瓴指出：要“坚持统筹金融开放和安全。金融对外开放必须确保国家金融和经济安全，既要防范开放本身带来的风险，还要防范博弈对手蓄意制造的风险。要把握好开放的节奏和力度，切实提升金融监管能力，以更高水平风险防控保障更高水平金融开放”。对外部冲击风险的高度重视，对外部冲击风险来源的准确揭示，审时度势调整外部冲击的风险等级是我们正确应对外部冲击的大前提。

应对外部冲击，首当其冲的是人民币汇率问题。如何才能应对汇率冲击，“保持人民币汇率在合理均衡的水平上的基本稳定”。早在2016年12月14日，习近平在中央经济工作会议上的讲话中就提出要求：“考虑到人民币汇率面临的外部环境压力，要高度重视预期引导，综合运用多种手段，在增强汇率弹性的同时保持人民币汇率在合理均衡的水平上的基本稳定”。2012年7月14日，习近平在全国金融工作会议上的讲话中明确指出：“人民币汇率问题是牵涉内外的一个大问题，关系保障广大人民群众的财富。处理好我国汇率问题，要正确把握灵活性和稳定性的关系，形成以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率形成机制，让汇率政策承担起提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制的作用”。2023年10月30日，习近平在中央金融工作会议上的讲话中强调：“要加强外汇市场宏观审慎和微观监管两位一体管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

中国人民银行始终坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济、国际收支的自动稳定器和减震器功能。综合采取措施，加强预期管理，平衡外汇市场供求，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2022年5月15日和9月15日，中国人民银行为加强金融机构外汇流动性管理，两次下调金融机构外汇存款准备金率，两次分别下调1个、2个百分点，外汇存款准备金率由9%下调至6%，共释放外汇流动性约270亿美元。为稳定外汇市场预期，中国人民银行自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。2023年，针对年中人民币汇率外部压力较大的情况，综合采取措施，加强预期管理，防范大起大落。2023年7月上调跨境融资宏观审慎调节参数，9月下调外汇存款准备金率，并召开外汇市场自律机制专题会议，增发离岸央票，平衡外汇市场供求，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

根据中国人民银行的统计，2022年，人民币对美元汇率中间价最高为6.3014元，最低为7.2555元，242个交易日中114个交易日升值、128个交易日贬值。最大单日升值幅度为1.4%（1008点），最大单日贬值幅度为1.0%（681点）。2023年，人民币对美元汇率中间价最强为6.7130元，最弱为7.2258元，242个交易日中142个交易日升值、98个交易日贬值、2个交易日持平。最大单日升值幅度为1.0%（654点），最大单日贬值幅度为0.9%（630点）。2024年一季度，人民币对美元汇率中间价最强为7.0770元，最弱为7.1174元，59个交易日中30个交易日升值、29个交易日贬值。最大单日升值幅度为0.1%（64点），最大单日贬值幅度为0.3%（232点）。人民币对国际主要货币汇率有升有贬，双向浮动。2024年3月末，人民币对美元、欧元、英镑、日元汇率中间价分别较上年末贬值0.2%和升值2.4%、0.5%、6.5%。

在全球经济和金融市场仍然存在较大不确定性的条件下，中国人民银行货币政策委员会2024年第二季度例会新闻通稿中强调：“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”。

应对外部冲击，还要防范的是国际资本流出的压力。2015年12月18日，习近平在围绕贯彻党的十八届五中全会精神做好当前经济工作的讲话中强调：要“有效管控资本跨境异常流动”。2017年7月17日，习近平在中央财经领导小组第十六次会议上的讲话中指出：“扩大金融业对外开放，金融监管能力必须跟得上，在加强监管中不断提高开放水平。要结合我国实际，学习和借鉴国际上成熟的金融监管做法，补齐制度短板，完善资本监管、行为监管、功能监管方式，确保监管能力和对外开放水平相适应”。2023年10月30日，习近平在中央金融工作会议上的讲话中要求：“要加强外汇市场宏观审慎和微观监管两位一体管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

2022年以来，发达国家货币政策的溢出效应导致多个经济体国际资本流动出现异常波动。例如，根据国家外汇管理整理的数据，2022年，受发达经济体大幅加息、全球经济下行和国际政治局势动荡等综合影响，全球债市普遍下跌，投资者信心趋弱，全球吸收的债券投资规模回落至32万亿美元，较2021年减少6.3万亿美元，在全部跨境投资中的占比降至18%。又如，2022年以来，主要发达经济体持续加息、地缘政治冲突加剧，全球范围股权和债务性质的直接投资均受到负面影响。从主要项目看，关联企业债务受到全球流动性和融资成本影响，波动性较大，2022年全球关联企业债务净流入3308亿美元，2023年前三季度为净流出1334亿美元。即便是稳定性相对更高的收益再投资和资本金投资也受到母公司资金来源和融资成本等因素的影响，2023年全球资本金和收益再投资均呈现回落态势。在此条件下，我国的国际资本流动形势也难免受到负面影响。2022年，我国直接投资的顺差规模由2021年的2059亿美元下降到305亿美元。2023年，直接投资出现1426亿美元的逆差。我国不断完善外汇市场“宏观审慎＋微观监管”两位一体管理框架，有效维护跨境交易理性有序。伴随国际国内经济金融情况的变化，我国的国际资本流动形势已出现明显改善。根据国家外汇管理的最新统计数据，2024年第一季度各类来华投资保持一定规模净流入，金融账户负债净增加645亿美元，其中，来华证券投资净流入322亿美元，为近3年来季度较高水平，境外投资者配置人民币资产趋势持续向好。

应对外部冲击，我国的货币政策要强调自主性。2019年12月10日习近平在中央经济工作会议上的讲话中要求：“要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，加强各部门和各项政策协调配合，同时要积极进取，坚持问题导向、目标导向、结果导向，在深化供给侧结构性改革上持续用力，确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升”。2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲提出：中国当前的“货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持”。中国的货币政策调控注重把握和处理好“内部和外部的关系”，“主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”。在货币政策的总量上，人民银行综合运用多种货币政策工具，包括下调存款准备金率、降低政策利率、带动贷款市场报价利率等金融市场利率下行等，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。例如，尽管2024年上半年发达国家和主要新兴经济体的货币政策明显处于分化状态，中国人民银行坚持“以我为主”的货币政策，2024年2月前瞻降准0.5个百分点，释放中长期流动性超过1万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性合理充裕。注重引导金融机构加强信贷均衡投放，为经济提供稳定、可持续的金融支持。下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，继续推动存款利率市场化，2月引导5年期以上贷款市场报价利率（LPR）下行0.25个百分点，以促进融资成本稳中有降。

2017年4月25日，习近平在十八届中央政治局第四十次集体学习的讲话中提出：“发展金融业需要学习借鉴外国有益经验，但必须立足国情，从我国实际出发，准确把握我国金融发展特点和规律，不能照抄照搬”。从防范系统性金融风险的高度重视外部冲击对国内经济和金融体系的影响，在增强汇率弹性的同时保持人民币汇率在合理均衡的水平上的基本稳定，提高货币政策自主性支持经济回升向好的趋势，不断完善外汇市场“宏观审慎＋微观监管”两位一体管理框架以有效管控资本跨境异常流动。在以上这几个方面做到统筹兼顾，是应对外部冲击的中国之道。