中国春来(1969.HK)业绩靓眼被行情拖累，政策回暖或许上演逼空行情？lg...

在全球经济的波动和国内经济结构的转型双重影响下，一些行业面临了产能过剩和市场低迷的双重打击，这显著地改变了这些行业的传统发展步伐。然而，这些变化并非全然消极，它们促使经济从过去的高速增长转向追求更健康、更高质量的发展模式。

在这一背景下，新的生产力应运而生。它强调通过科技创新，实现健康、高质量且可持续的发展。

近年来，高等教育领域在资本市场上也经历了风雨。一些高等教育企业在上市后展现了强大的资本运作能力和扩张野心，通过大规模并购和激进的扩张策略，试图迅速占领市场份额。

然而，这种策略往往伴随着高风险，一些企业在实施过程中遇到了增长瓶颈或整合困境，出现了商誉减值和债务违约，进而影响了股价表现。

在这一背景下，港股几大高教股中，中国春来教育集团（以下简称“中国春来”）的股价却走出独立行情，以其长期稳定的业绩和高派息政策赢得了投资者的信赖。

尽管近期受到市场行情波动的影响，股价表现略显低迷，但这并未动摇公司坚实的基本面。随着政策环境的回暖，市场对教育板块的信心逐步恢复，中国春来有望上演一场逼空行情，展现出其被市场低估的投资价值。

良好的确定性与盈利能力铸造出强市场韧性

2022年到2023年，当其他教育股的股价持续下跌时，中国春来却逆势上扬，年度股价涨幅分别达到86%和80%，显著超越了同行业的其他公司，展现出了非凡的市场韧性。

如今以57亿的市值，在7大高教股中跻身TOP2。虽然市值规模排名领先，但从营收规模、净利润规模来看，中国春来并非排名靠前。

然而，其盈利能力却非常突出，稳居行业前列，这体现了中国春来卓越的经营管理水平。  

究其背后的原因，笔者认为这是中国春来实施高质量发展战略的有力证明。其高质量发展战略的核心在于，在保持业务增长的同时，注重财务的稳健性。中国春来通过审慎的业务扩张和严格的财务风险管理，在业务发展和财务健康之间找到了平衡点。

也正是这种业务、财务上良性的、可持续发展的状态，使得中国春来赢得了市场和投资者认可。

内生及外延双轮驱动，在校生人数及学费量价齐升

由于兴办民办高教准入门槛高，加上高校运营本身是一项资金密集型的活动，使得民办高等教育行业整体的进入门槛比较高。

然而，尽管门槛高企，我国民办高等教育市场的整体集中度仍然较低，行业前五大企业的市场占有率不足10%。这意味着行业还有较大的增长潜力和整合空间。

在这样的背景下，内生增长和外延并购成为推动高教行业增长的两大引擎。

内生增长依靠学校自身的教学质量、办学条件、专业设置、教育口碑及影响力，吸引更多优秀师资和学生，提高学校的竞争力；而外延并购则是通过并购扩张来扩大学校的规模，实现市场份额的快速提升。 

高等教育行业的盈利来源很简单，学生学费构成了主要的收入来源。中国春来的内生增长及外延并购也是围绕学生规模和学费这两个方面做提升。

先看学生规模，从港股几大高教股，最近三个学年的在校生人数变化情况来看，我们可以发现中国春来的学生人数增速在同行中最为显著。最近三年年复合增长率达到了19%，其次是希教国际控股，年复合增长率是14%，其余几家高教股的增长则相对缓慢。

对比希教国际控股和中国春来二者的商誉及无形资产，便可知中国春来的高成长性并非源于激进的市场扩张，而是更多稳健的内生增长及审慎的外延并购。

在过去的十九年中，中国春来教育集团由单一校区稳步成长为拥有七个校区的教育机构。目前，集团在河南省运营着四所院校——商丘学院、商丘学院应用科技学院、安阳学院以及安阳学院原阳校区。在湖北省，中国春来管理着两所院校：健康学院和荆州学院。此外，还参与了江苏天平学院的运营，天平学院南京校区一期工程已竣工。同时，中国春来正积极规划海外市场的拓展。

其内生增长体现在新学校和新校区持续落地、专业学科升级改造、办学条件改善、成立AI学院以及深化产教融合，围绕高质量发展战略，为办学赋能。 

1、新学校和新校区持续落地

中国春来的核心学校主要位于生源及GDP大省“华中地区”，在河南，中国春来市场地位领先，办学声誉良好，在原有商丘学院、安阳学院的基础上，逐渐扩容了商丘学院应用科技学院、并新建了安阳学院原阳校区；通过新学校和新校区持续落地，巩固了本地办学优势。

此外，为进一步完善华中地区高等教育网络，公司在湖北省新设湖北健康学院，于2020年9月实现招生。

2、专业学科升级改造及办学条件改善

中国春来旗下各院校的专业设置与国家战略需求、市场需求紧密结合，不断优化专业结构。体现在加大新兴专业的申报设置，包括人工智能、数字经济、新能源汽车技术等等，同时撤销停办与市场脱轨的专业，对传统专业进行升级改造，同时还创新了教学模式，开展线上线下混合式教学，各校均搭建教学云平台。

除此之外，还升级了教学基础设施、加强了智能化投入，打造先进的教学条件和环境。

3、深化产教融合、成立AI学院

中国春来的办学目标之一就是应用型人才培养，重视校企合作和产教融合。自上市以来，中国春来的校企合作网络已从200家企业扩展至1000余家，合作内容不仅包括实习培训和研发成果转化，更涵盖了订单式人才培养和专业与实验室共建等多个层面。

深度的产教融合和紧密的校企合作，有效提升了旗下学院的就业率，近年来维持在85%-95%的高水平，远高于全国平均水平。高就业率不仅体现了集团就业指导课程的显著成效，也帮助中国春来吸引了更多优质生源，节约宣传费用，相互促进形成良性循环。

此外，为进一步深化产教融合、拥抱AI浪潮，中国春来选择积极布局AI教育，2024年，公司先与北京引力互联科技有限公司官宣在AI领域的战略合作，通过培养AI营销人才，建立大学生职业规划平台，促进校企合作，实现共赢。紧接着中国春来在其两所核心学院——商丘学院与安阳学院，同步揭牌成立了AI学院，进一步深化产教融合。

在外延并购上，中国春来展现出了与可比公司不同的审慎稳健，采取前期参与运营，逐步将表现优异的校区纳入集团版图的策略。

这一策略的典型案例就是湖北的荆州学院、长三角地区的天平学院。早在2018/2019学年，中国春来便参与了荆州学院及天平学院的运营。

直到2021年5月，公司才完成对荆州学院的收购，而且整合成效较好，并购后学院收入、学生人数及人均学费均实现提升。

荆州学院的在校生人数从并购之初的10759人增至2022/2023学年的13718人，人均学费亦提升了8%，达到了1.71万，学院收入也实现了从0.37亿至2.34亿的飞跃。

在公司旗下六大学院中，荆州学院的人均学费最高，这不仅反映了中国春来在选择并购标的时的战略眼光，也体现了其在并购整合方面的卓越能力。

目前，荆州学院的在校生人数已进一步扩招至16752人。基于过去几年的稳健表现，荆州学院有望成为湖北省内的标杆学院，并为中国春来后续的收购及新建校区提供成功经验。

另外一家苏州天平学院，作为中国春来运营多年的院校，目前正处于转设筹备期。此外，公司计划新建的天平学院南京学校一期已经竣工，南京地处长三角经济发展带，地理位置优越，可以与苏州天平学院形成区域协同，共同推动中国春来在长三角市场的进一步拓展。

除了在内地不断完善校园网络，中国春来也在探索海外的教育机会。

中国春来目前正积极规划海外扩展，特别是将目光聚焦于粤港澳大湾区，重点关注大湾区、港澳以及周边英语系国家。今年4月，中国春来表示计划在香港新建一所大学，并开展升学服务、职业规划等业务，紧接着5月，中国春来集团董事会领导亲自带领高管团队，前往新加坡和马来西亚的多所顶尖高校进行深入考察和交流。他们访问了新加坡国立大学、南洋理工大学、马来西亚博特拉大学和马来西亚国立大学等知名学府。

这一系列战略行动展现了集团积极探索民办高校建设的新路径，并推动教育创新改革的决心。旨在为学生提供高质量的国际化教育，同时为中国春来集团的长期发展注入新的活力。

在内生增长与外延并购的双轮驱动下，中国春来的在校学生人数和平均学费实现了大幅增长。

在校生人数从2019/2020学年的6.14万增长至目前的10.41万（不含天平学院）。

在学费方面，核心校区的平均学费也实现了逐年增长，年均提升幅度在4%-8%之间。

量价齐升的策略，共同构筑了中国春来位居行业前列的高毛利率水平。最近三个学年，中国春来的平均毛利率达到61.1%，超越了行业领导者中教控股的57.8%。

据最新的年报数据，中国春来在高教股中的在校学生人数规模仍然相对偏少，这也意味着公司在未来通过内生增长和外延并购策略，在规模效应上有着显著的提升空间。

据24年中期业绩会交流情况，结合券商预测，不考虑苏州天平学院并表、海外学校扩张，随着原阳校区、南京校区、荆州学院进一步扩容扩建，未来三年，预计集团在校学生总人数将增长至15万。

此外，在学生学费方面，仍有较大的提升空间。目前中国春来几所本科学校，人均学费在1.3-1.7之间，商丘学院、安阳学院、健康学院等部分学校没有达到所在省份学费平均学费标准1.5万，相较于最高上限1.8万也有一定提升空间，此外公司暂未转设的江苏天平学院，在中国独立学院20强排名中位居第8，平均学费仅有1.5万，而2023年江苏省颁布的高校收费管理通知中，每学年的基准学费标准为2.3万、2.6万、2.9万，仍有待进一步挖潜。

综上，中国春来通过内生增长和外延并购，实现了学生人数及人均学费的量价齐升，毛利率表现位居行业前列，未来，随着校区扩容扩建、海外市场拓展，部分学校学费向平均水平靠拢，中国春来的盈利能力将会进一步增长，中期成长性可见度较高。

高成长性与负债优化、期间费用节约的财务平衡术

 

在收入端，中国春来一边保持较高的成长性，同时还能实现精细化管理和对财务的平衡。 

近年来，随着收入的增长，中国春来的期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）占比反而逐渐下降。

其中，中国春来凭借在教学口碑和就业率方面的优异表现，有效降低了招生宣传的广告成本，使得公司的销售费用率保持在极低的水平。

此外，在财务管理上，中国春来更是体现了财务平衡的艺术，实现财务费用率逐年降低，从而进一步增强了盈利能力。

在高等教育这一资金密集型行业中，快速扩张往往伴随着举债的风险。如上文提到的扩张速度排名第二的希教国际控股，尽管其旗下拥有24所院校、服务近30万学生，但近期却传出了债务违约的消息，迫使公司不得不采取资产出售的措施来缓解资金压力。

因此在扩张的同时如何做好资金管理就很重要。对比之下，中国春来的扩张速度虽然超过了希教国际控股，但其资产负债率却呈现逐年下降的趋势，最新资产负债率已降至不足50%的水平。

这一现象引出一个关键问题：在资本密集的民办教育行业中，中国春来是如何在保持高速增长的同时，有效平衡财务压力的呢？

根据去年4月《巴伦周刊》对公司财务总监盛一名的采访，中国春来在对外扩张策略上强调了三个关键点：

1、始终将现金流管理作为重点，确保账面资金结余和未使用的金融机构授信额度能够覆盖短期负债；

2、积极拓宽与外部金融机构的合作，从上市初期的区域商业银行，到股份制银行、四大国有银行，乃至境外金融机构，建立了稳固的长期战略伙伴关系；

3、在控制负债规模的同时，不断优化负债结构，并通过多元化融资方式降低平均融资成本，如基金贷款、长期并购贷款、跨境资金池业务，以及智慧校园共建合作等。

这种丰富的产品组合策略，不仅实现了企业资金在短中长期的有效配置，而且有效降低了融资成本。

2023财年，中国春来的债务结构得到优化，短期借款减少，长期借款增加，使得当年的融资成本同比降低了8.3%。2024年财年上半年，公司的融资成本继续减少了23%。业绩会上，中国春来表示未来会继续加大国有银行合作，持续优化债务结构。

同时，2024年财年上半年，中国春来实施了首次中期派息，现金分红1.2亿，股利支付率高达28.43%，尽管进行了慷慨的分红，集团依然保持了3.8亿的充裕现金储备，并拥有57亿未使用的金融机构授信额度，这充分证明了集团的财务稳健和对未来发展的信心。 

中国春来这种稳健的财务策略，不仅支持了公司的快速增长，还避免了陷入过度举债的困境，为公司的长远发展奠定了坚实的基础，同时，也为整个民办教育行业的健康发展提供了有益借鉴。

结语

纵观几大高教股，过去几年，中国春来凭借稳健的扩张战略、精细化运营以及严格的财务管理，实现了高质量增长。展望未来，中国春来依然具备坚实的基本面支持、成长可期。

近期，随着港股资本市场回暖，多家券商分析师对高教板块给出了重点推荐建议，认为行业整体存在较大的市场预期差，且当前估值具有明显的吸引力。

根据盈利预测，2024年至2025年中国春来动态市盈率预计在5倍至7倍之间，兼具高盈利、低估值的双重属性，基于过往持续优异的业绩表现，市场应给予其一定的估值溢价。