全球数字财富领导者

AI开启全球落地行情, 联想集团(0992.HK)如何估值?

2024-04-29 18:42:07
格隆汇
格隆汇
关注
0
0
获赞
粉丝
喜欢 0 0收藏举报
— 分享 —
摘要:2024年4月18日联想Tech World大会全球首发搭载端侧模型的AI PC,开启全球AI终端落地行情。

联想集团是全球科技龙头,2024年4月18日联想Tech World大会全球首发搭载端侧模型的AI PC,开启全球AI终端落地行情。公司作为PC行业的领军者,品牌认可度高,且在AI PC浪潮中具备先发优势。

联想定义了真正的AI PC需要具备的五大特征:内置个人大模型与用户自然交互的智能体、本地异构算力(CPU/GPU/NPU)、个人知识库、开放人工智能应用生态、个人数据和隐私安全保护。

具备五大特征的AI PC可有效保证企业数据安全,其所搭载的端侧模型可根据企业数据进行定制化的回答,有效解决To B场景的痛点。预计AI PC商用订单将于2H24开始加速放量,带动PC行业进入全新成长周期。

PC行业在"迅驰"时刻之后难见革命性创新,PC销量在居家办公前已下滑近十年,AI PC开启行业革命,在带来一波全新换机潮的同时或将缩短换机周期,有望开启PC行业全新成长,产业链迎来重估值。

根据IDC数据,2023年联想PC实现出货量5900万台,约占全球市场份额22.7%,在PC行业去库存的背景下出货量同比减少13.2%。受益于联想手机(联想+Moto)高端产品销售创新高,以及公司在北美、欧洲-中东-非洲及亚洲区的强劲表现,智能手机销售额在4Q23实现同比双位数增长。

受行业景气度下行影响,预计联想IDG业务FY24实现营收435亿美元,同比减少12%,其中79%的营收来源于PC(344亿美元),21%来源于智能手机(91亿美元) ;随着4Q23 PC行业完成去库,叠加AI PC加速换机,预计公司PC业务FY25实现营收361亿美元,同比增长5%。随着新兴市场经济快速发展,预计Moto手机将继续保持良好的增长势头,预计公司智能手机业务FY25实现营收98亿美元,同比增长8%。ISG业务FY25整体实现营收459亿美元。

从历史数据看,近年来联想集团净利率数值在运营利润率的45-65%之间浮动(其中2Q23-4Q23为50%)。我们假设FY25联想集团PC业务净利率与运营利润率的比例关系与集团总体一致,取50%,即PC业务净利率约为3.5%。为便于计算我们将非PC业务收入等同于智能手机收入,参考小米集团及传音控股盈利能力,我们保守估计认为联想智能手机业务净利率与PC一致,为3.5%。

按照FY25 ISG业务净利率为3.5%计算,公司FY25 IDG业务实现净利润16亿美元。在戴尔、惠普、华硕、宏碁、雷神5家PC相关上市公司中,戴尔ISG业务(服务器、存储、网络服务等)、惠普打印业务为公司运营利润主要贡献来源,PC业务贡献相对较小,与联想ISG业务结构存在一定差距;华硕、宏碁、雷神三家公司PC纯度较高,且PC客户区域分布与联想相接近,选取三家公司作为联想PC业务的可比公司,24年市盈率平均值分别为20倍。联想深耕商用市场,旗下ThinkPad、ThinkBook等系列具备极高的品牌认可度和良好的口碑,在AI PC商用先行的趋势下或将率先受益,保守估计下给予联想PC业务等同于可比公司均值的20倍市盈率;参考小米集团、传音控股,同样给予智能手机业务24年20倍市盈率水平。可得联想IDG业务对应FY25的合理市值为320亿美元。

联想的ISG业务产品矩阵丰富,拥有包括服务器、存储及其他网络设备等硬件产品,并提供云解决方案。目前联想与DELL、浪潮、HPE为全球TOP级服务器品牌,客户资源广泛。

联想服务器业务采取独特的ODM+模式,既可以满足中小企业对于服务器整机的需求,作为品牌商具备较强的盈利能力;又可一站式满足超大规模CSP多样化、定制化和全球化的服务器设计制造需求,联想采取ThinkSystem+联想问天的双品牌战略,分别针对海外/本地市场,提供全球化技术及本地定制化服务。

GTC大会期间,联想集团与NVIDIA宣布合作推出全新混合人工智能解决方案,并展示了全新的PG8A0N,这是一款终极1U节点,支持NVIDIA GB200 Grace Blackwell Superchip。GB200功耗增大,液冷系统成为标配,根据智通财经,联想集团在实现高效能和高功耗计算方面处于领先地位,多年前便推出了创新的联想海王星液冷技术,该技术使联想在Green500榜单上排名第一,并且其尖端设计得到了NVIDIA GPU支持,能够提高计算速度,并确保在高温和多GPU环境下也能维持设备的冷却。此外联想ThinkSystem品牌亦推出支持H100、H200以及B200的相关产品。

目前AI服务器占ISG业务比重超过20%,订单数量火爆,呈现供不应求的台式。预计随着AI算力卡供应紧张的缓解,叠加联想在B200等新产品的放量,AI服务器有望拉动ISG业务显著增长,年内有望实现扭亏为盈,并在2H24开始开启高速成长。

选取服务器国内服务器制造商浪潮信息、中科曙光,以及海外服务器龙头超微电脑作为联想的可比公司,三家公司2024年平均PE为33倍。2023年CSP厂商将资本开支更多投入到AI相关设施建设中,传统服务器出货量下行;而受AI算力芯片短缺等因素影响,尽管联想AI服务器营收占服务器总营收比重超20%,但AI服务器收入难抵服务器整体营收下滑,利润方面出现亏损。在传统服务器复苏和AI算力芯片供应紧张缓解的背景下,预计FY25年联想集团ISG业务将实现营收100亿美元,高毛利的AI服务器放量有望带动公司扭亏,参考可比公司,假设联想ISG业务净利率修复至2%,则FY25 ISG业务对应市值为66亿美元。

联想SSG业务盈利水平好,业绩稳定增长,预计FY25实现营收90亿美金,假设净利率为10%,考虑到过去几年每年稳定两位数增速增长,叠加AI及企业数字化转型对于SSG业务旺盛的需求,给予20X PE,对应180亿美金市值。

总上,联想IDG/ISG/SSG三大业务合理市值为320+66+180=566亿美金,联想集团IDG、ISG及SSG三大业务集团之间存在业务重叠,导致业绩重复计算。若将三大业务集团每年经营溢利单独加总计算,业务之间经营溢利抵消金额占加总金额的25%左右;此外,联想集团在三大业务集团之外还有单独计算的整体费用等,集团经营溢利约为三大业务集团经营溢利加总(抵消后)的70%。因此考虑到业务抵消及集团整体费用,我们取566*75%*70%=297亿美金作为联想的合理市值,对应当前137亿美金市值仍有翻倍以上空间。

敬告读者:本文为转载发布,不代表本网站赞同其观点和对其真实性负责。FX168财经仅提供信息发布平台,文章或有细微删改。
go