库存周期验证经济复苏，哪些板块值得关注？lg...

前言：伴随工业企业库存的持续去化，库存周期的切换成为市场关注的焦点，同时也是衡量经济复苏节奏的一大观测思路。当前我国伴随稳增长政策的落地，经济内生动能恢复，内需回暖、产出缺口扩大、库存增速下行触底，符合被动去库末期和经济复苏期的特征。结构上，原材料和食品、造纸等制造业库存仍处于深度库存去化阶段，中游装备制造的电子产业链库存增速已有震荡筑底现象，后续有望伴随已兑现和将兑现的供给创新驱动需求放量和库存回补。医药赛道供给创新近期催化较多，包括减重、阿尔兹海默等适应症相继迎来国内外技术迭代催化，当前景气度较高。科创100ETF（588190）布局科创赛道中小市值个股，前两大权重行业为医药和电子，有望受益于产业超前复苏动能，展现较强弹性，担任“反弹先锋”，值得持续关注。

一、什么是库存周期？

库存周期基本概念：伴随工业企业库存的持续去化，库存周期的切换成为市场关注的焦点，同时也是衡量经济复苏节奏的一大观测思路。当前市场预期本路库存周期底部或将在2023年的四季度出现。那么何为库存周期？如何通过库存周期位置判断经济体的复苏进程？

库存周期，又称基钦周期，是指工业企业产成品库存平均持续40个月（3-4年）左右的周期性波动现象，早在1923年就由美国经济学家首次提出。彼时其发现1890-1922年英国与美国的就业、物价与生产统计数据出现了40个月左右一次的规律性波动现象，这其中厂商的存货量有着最为清晰和稳定的周期表现，因此库存周期成为衡量这种规律性波动的一大理论指标。

图：库存周期四阶段示意图

（信息来源：民生证券）

如图所示，库存周期究其本质，还是由于生产相对需求的滞后调整导致的，以库存去补和生产者操作的主被动性可以分为被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四大阶段，分别可以对应美林时钟的经济复苏、经济繁荣、经济滞胀和经济衰退四大阶段。

（1）被动去库存。在经济复苏期，当经济触底反弹、需求底部回暖，大部分产商实际并未感受到衰退结束，依旧按照经济寒冬的惯性维持较低的生产力。这个阶段的需求大于生产，产成品库存被动持续消耗走低。

（2）主动补库存。在经济繁荣期，经济持续走强已有时日，实体经济需求旺盛，市场预期转向乐观。大部分产商逐步开始意识到需求的增长，开始有意识地主动扩大生产规模，且出于扩产的时滞和逐利的乐观，产能扩张往往偏激进，生产大于需求，产成品库存转为上升。

（3）被动补库存。在经济滞胀期，经济增长见顶，需求逐步放缓，大多数产商还未能意识到需求增长乏力，依然保持惯性思维持续扩大生产、增加库存。因此本阶段生产仍然大于需求，产成品库存持续上升。

（4）主动去库存。在经济衰退期，需求收缩已成为市场共识。经济中实体预期转向悲观，产商意识到继续扩张产能大概率造成累库亏损，于是主动收缩产能准备渡过难关。此阶段生产转而小于需求，产成品库存进入消耗阶段而持续走低。

库存周期的有效性：可能有读者朋友们会疑问，既然库存周期产生的原动力是生产方响应需求变化存在滞后性，那在以“逆周期调节”为主的现代宏观经济和物联网等供应链技术日益成熟的当今，库存周期是否仍然适用？

图：美国库存周期

（信息来源：Wind，兴业证券）

从实证分析角度，或许因为具有科学前瞻产销管理体系的企业占比仍然不足，或许因为物联网技术兑现尚未放量，或许由于人性追涨杀跌的偏好，库存周期在世界主要经济体中仍然有较好的历史验证。例如美国1950年以来共经历18轮库存周期，平均每轮44个月左右；日本自1979年以来也经历了12轮库存周期，平均每轮40个月左右，与基钦周期基本相符。国内，以“工业企业产成品存货累计同比增速”作为库存指标，近20年来也可以分为6个小周期，平均每个周期历时40个月，走势与总量经济指标高度一致。整体库存周期在过去和现在、在新兴市场和发达市场，均有较好的验证，能够用于判断经济体在特定时点所处的周期。

二、当前我国经济处于库存周期的什么阶段？

介绍完库存周期的基本概念后，我们来实际应用一下，看看当前我国经济处于库存周期的哪个阶段。已知生产需求的错位是库存周期的成因，据中银证券梳理，用“产出缺口”衡量需求旺盛程度，用“库存增速”衡量工业产成品库存情况，可以看到我国当前产出缺口反弹已有时日，当前需求略大于供给，但库存增速仍在下行通道，说明国内需求已然回暖，但生产端扩产节奏偏慢，符合被动去库的特征，

图：我国当前库存周期位置

（信息来源：iFind、中银证券；截至20231110）

我国经济内生动能恢复、内需转暖从其他数据维度也能予以佐证。11月9日，国内进出口数据披露，出口数据不及市场预期，背后反映的是外需的疲软，美、欧、日等海外主要经济体PMI指数均处于衰退区间；进口数据显著超市场预期，实际反映的是稳增长政策下，我国内需在逐步走强。

此外，9月工业企业利润当月同比增长12.1%，虽然环比相较8月份微微下降5.5个百分点，但可以看到利润增长是处于上行通道的。工业企业利润增速也是考察市场需求情况的一大指标。

图：工业企业利润增速走势

（信息来源：Wind、国金证券）

整体来看，我国当前市场需求回暖趋势较为明显，库存仍处低位，是经济复苏期被动去库的周期特征。未来伴随市场主体行为走向补库，我国经济动能有望进一步强化。

三、哪些行业库存周期复苏节奏更快？

已知国内总量经济处于被动去库的尾声，结构上，受行业自身生命周期、盈利成长动能、政策周期、产业格局等因素影响，不同行业的库存周期节奏或出现分化，哪些行业先行进入了补库阶段呢？

上游原材料领域，多数行业处于不同程度的去库阶段，尚未出现补库迹象。包括煤炭、石油、黑色、有色等传统资源品及相关的制造产业，当前库存增速都处于清晰的下行通道。展望未来，能源转型背景下，后续上述行业大幅扩产的可能性偏低，需求弹性不足及产能持续过剩或将压制这些产业生产者后续的补库意愿。

图：原材料及相关上游制造业仍处去库阶段

（信息来源：iFind、中银证券）

中游装备制造领域，多数行业景气度处于相对较高水平。包括船舶航天等运输设备制造业和电气机械制造业库存已触底回升，提前进入补库阶段。电子产业链的计算机、通信和其他电子设备制造业库存震荡筑底，酝酿向上动能。展望未来，消费电子终端的供给创新或将成为电子产业链库存回补的主要驱动因素。既包括近期的手机、智能汽车新品，也包括明年的AI软硬件、MR设备等，整体消费电子终端创新有望拉动产业链中上游补库，实现产业链的周期复苏。

图：多数装备制造行业去库已达尾声或有补库迹象

（信息来源：iFind、中银证券）

下游消费品领域，食品、农副食品、造纸等顺周期板块也处于库存去化阶段，库存增速持续下行。但外需相关性较高、受圣诞拉货影响较显著的纺织服装、家具制造业库存出现一定震荡筑底的趋势，库存开始展现一定韧性。

图：下游消费品相关制造业出现库存分化

值得注意的是，近期热点频出的医药赛道除创新药、CXO等代表的科技成长属性外，药品器械存在一定的消费属性。但由于细分赛道众多，逻辑各不相同，难以用简单的库存周期进行景气判断。对创新药相关的科技成长板块，供给创新驱动需求是更强的产业趋势，前期的减肥新药GLP-1类药物销量高增，具有显著的消费品属性和有效性、安全性数据，国内相关靶点管线逐步取得重大进展，海外映射逻辑通顺。近期阿尔兹海默海外龙头获批，国内市场广阔，有相关管线布局的药企也有望迎来估值重塑。

图：GLP-1类药物销售情况

（信息来源：中银证券）

综合来看，医药、电子赛道当前通过供给创新驱动需求，复苏节奏有望快于处于被动去库阶段的市场整体，科创100ETF（588190）布局科创板中小市值个股，前两大权重行业为医药和电子，有望受益于产业超前复苏动能，展现较强弹性，担任“反弹先锋”，值得持续关注。

风险提示

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