辨别价值陷阱lg...

为什么估值很便宜，但是股价长期低迷？投资的时候经常会遇到这种问题，那你大概率中了估值陷阱了。一起来看看外国分析师的科普贴

作者：Valuentum、Brian Nelson

通俗地说，用估值倍数(最常见的是市盈率)来衡量，这只股票的面值看起来很便宜，但在考虑了企业估值过程——现金流折现估值模型 （DCF），并评估了公司基于现金的内在价值来源，包括资产负债表上的净现金和未来预期的企业自由现金流，这只股票实际上可能被充分估值，或者更贵。在本文中使用了以下假设的例子，以说明如果投资者跳过DCF而依赖于估值倍数，他们会犯什么样的错误。

假设有一家虚拟公司，拥有100股流通股，并产生1美元的盈利。其股价为每股100美元，既没有债务，也没有有担保责任或其他顾虑。然而，在资产负债表上有10亿美元的现金。你会以100倍的盈利买入这支假设中的股票吗？你可能会犹豫，说：“不可能！不会以100倍的盈利买入。太贵了。

如果你按照这个假设的例子，以每股100美元的价格购买这家虚拟公司的100股股票，那么你将花费1万美元购买公司的所有资产 （100股股票x每股100美元）。猜猜看？在资产负债表上就有10亿美元的现金，将属于你。作为公司的所有者（你拥有所有股份），你也将拥有公司的所有资产。换句话说，通过以100倍的盈利购买这家公司的所有股票，你将以1万美元 换取资产负债表上10亿美元的现金。你还将获得公司未来的所有自由现金流作为奖励。

当然，市场并不是这么低效，会出现这种情况，但这个假设的例子有两个非常重要的原因。它显示：1）估值倍数可能会误导，2）资产负债表绝对是估值的关键组成部分，经常被忽视...

...股票市场不一定充斥着买入低市盈率股票并卖出高市盈率股票的投资者，而是充斥着那些认为某些股票价格高于合理内在估值的投资者，以及认为某些股票价格低于合理内在估值的投资者。有人可能会因为一只高市盈率的股票而卖出，因为认为其被高估，但这只股票实际上可能一点也不被高估。就像上面的例子一样，这只股票可能在资产负债表上拥有巨额净现金，或者存在其他令人惊叹的估值动态，这些估值动态在今年或明年的会计收益中无法捕捉到（即市盈率中的“E”）。

沃伦·巴菲特曾用类似的措辞表达过，“价值”是“增长”的一个组成部分，因此术语“价值投资”是多余的。他指的是，在贴现现金流估值过程中，未来企业自由现金流的增长在一定程度上驱动了公司的价值，即根据股票的现金为基础的内在价值来源估计的公司内在价值。一支股票之所以被低估，并不是因为它有低市盈率或低市净率（P/B） 比率，而是当合理的基于贴现现金流法得出的公允估值明显高于其股价时，股票可以被认为是被低估的。在这方面，“价值”和“增长”是紧密相关的。然而，大多数“价值”ETF在将股票分为“价值”和“增长”时往往只看估值倍数，正是因为如此，许多“价值”ETF在分析师看来已成为衡量价值陷阱回报的良好代表。从这个角度来看，评估过去20年中价值陷阱的表现的最佳方法是看看“价值”组与“增长”组相比的表现如何。

从单纯的股价角度来看，过去大约20年里，SPYG的表现比SPYD高了300个百分点。'价值'，或者更准确地说是被贴上'价值陷阱'标签的股票，一直表现较差，这在情理之中。仅仅因为一支股票具有低市盈率或低市净率并不意味着相对于其他更高估值多样性想法，它就被低估或成为有吸引力的投资考虑。

当涉及到经常性的、轻资产的业务模式能带来大量自由现金流的股票的吸引力时，量化价值通常会错失良机，因为许多量化分析师使用账面价值（股东权益）来划分股票的“价值”和“成长性”。账面价值存在许多缺陷，如波音、麦当劳和达美乐等公司，由于各种原因（例如养老金调整、资本重组等），账面价值有时会出现负值，这表明会计账面权益（股东权益）在估值过程中并不像人们希望的那样可靠。股票价格和收益在一定程度上是由公司的净现金状况和未来企业自由现金流预期的变化所驱动的。账面权益与这些决定股票价值的基于现金的动态没有太大关系。

许多价值陷阱的估值倍数往往较低，而许多新手投资者似乎很喜欢这一点。价值陷阱还往往拥有庞大的净债务，这是它们估值倍数如此之低的主要原因之一。例如，在企业估值结构中，净债务是对未来企业自由现金流贴现现值的减少。净债务压低了公司的市值，如果没有大规模杠杆化的资产负债表，公司本来可以赚到市值，导致股价相对于收益相对较低；因此，这也解释了其低市盈率的原因。在这个信息触手可及的时代，低市盈率更应该被视为价值陷阱的标志，而不是真正被低估的股票。说了这么多，让我们来看看三个潜在的危险

美国电话电报

美国电话电报的远期市盈率为5-6倍，从表面上看似乎很便宜，但在分析师看来，该公司的财务状况具备构成潜在危险价值陷阱的所有条件。在内在价值方面，美国电话电报是最差的公司之一，这在很大程度上解释了为什么它的市盈率如此之低：截至2023年第二季度末，美国电话电报的净债务高达1337.5亿美元。2023年上半年，该公司的自由现金流已从去年同期的约59亿美元提高至约80亿美元，这是一件好事，但这只是估值故事的一部分。

从分析师的角度来看，美国电话电报的低市盈率并不能说明它的股价很便宜，相反，它的低市盈率在很大程度上可以解释为与铅缆相关的潜在负债的不确定性，以及对股价构成压力的巨额净债务。投资者还必须接受美国电话电报商业模式固有的资本密集度(其资本支出有所增加)，这可能会反过来困扰其不断改善的自由现金流轨迹。

史丹利百得

许多“分红贵族”都面临着高额的债务和巨额的股息负债，这些都吸收了大部分的自由现金流。值得强调的是，在企业估值的构建中，将净债务从未来预期企业自由现金流的现值中扣除，以得出对股权内在价值合理估计，而随着时间的推移，公司的股权价值（资本增值）会因股息支付而减少。请记住：如果您拥有一支10美元的股票，并且它支付1美元的股息，您不会拥有一支价值10美元且支付1美元股息的股票，而是拥有一支价值9美元且支付1美元股息的股票。

根据史丹利百得最近发布的业绩指引，按公认会计准则(GAAP)计算，该公司预计今年将出现亏损。然而，回顾收益峰值，人们可能会认为，史丹利百得在周期中期的盈利能力处于每股收益的中高个位数，这表明该公司的正常市盈率可能处于相当低的两位数，从表面上看，这可能被认为是有吸引力的。然而，该公司的净债务状况很大，手头现金相对较少，2023年年初至今的自由现金流为负，在有机支付股息方面不足。在分析师看来，就其财务状况而言，史丹利百得符合潜在危险价值陷阱的典型。

沃尔格林-联合博姿

几年前，沃尔格林-联合博姿收购了 Alliance Boots 公司，在完成这笔交易后，沃尔格林-联合博姿的股价在长达十年的时间里一直萎靡不振。交易、对美源伯根的股权减少以及与阿片类药物危机相关的责任，都让沃尔格林博姿联盟的投资前景变得更加复杂，其中最重要的是相应的分析。市场往往喜欢简单的故事，而沃尔格林不再是其中之一。2022 年期间，沃尔格林博姿联盟是道琼斯工业平均指数中表现最差的公司之一。

股票的远期市盈率为6-7倍，但与美国电话电报一样，这可能有一个很好的理由。该公司拥有巨额净债务，其自由现金流的产生也不太好。沃尔格林在最近的财报中指出，

“在2023财年的前9个月，经营活动提供的净现金为12亿美元，比去年同期减少了26亿美元，自由现金流为1.16亿美元，比去年同期减少了25亿美元，原因是收益下降、营运资本贡献减少以及包括增长计划在内的资本支出增加。”

在分析师看来，较低的市盈率、庞大的净债务头寸和不断减弱的自由现金流表明存在潜在的危险价值陷阱。

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