张坤隐形持仓出炉！再谈投资：大跌都是“打折促销”lg...

伴随着基金年报陆续披露，越来越多的顶投大佬持仓随之曝光。由于基金年报披露的是整体持仓，能够全方位的展现大佬的整体投资思路。

我们认为相对于大佬们的十大持仓，年报中的“隐形持仓”同样值得重视，尤其是像持仓中排在11-20位的公司，没准大佬们也会打一些提前量在里面。此前写过了丘栋荣的最新“作业”，今天的文章我们再来分享一下傅鹏博、张坤两位大佬的最新作业及感悟。

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先来看傅老师：

总体来讲，傅老师的调仓动作不大，11到20名的“隐形持仓”中也没有出现的新面孔，大家基本以前也都看到过，更多的表现则是对过往持仓个股的增减。从持仓整体方向上来讲，对比中报，睿远成长价值更多地增加了对新老能源的配置。

(睿远成长价值混合11-20持仓)

傅老师在年报中写到了对市场的观点及展望：

宏观经济方面，疫情闯关成功，今年经济修复已成为市场的共识。我们很难预测，现实恢复情况是否会不弱于这一预期，这只能依靠后续的经济高频指标去验证。具体看，地产销售的边际修复，消费尤其是接触式服务业持续的恢复，以及出口的边际变化，都是跟踪的重要变量。海外方面，总需求收缩趋缓，供应链冲击消退，欧洲能源危机缓和，但美国劳资紧张与通胀居高并存，央行货币政策仍然可能带来压力。

证券市场方面，从2023年1月的社融数据看，M2同比增速上行、社融存量增速下降，剩余流动性指标处于历史高位，这对市场是偏有利的环境。年初至今，在复苏预期的引导下，行业出现了快速轮动，主题热点频出，如国企估值体系重塑、ChatGPT点燃人工智能等。政府工作报告界定了今年发展和数量目标后，市场可能会从短期频繁博弈，转向寻找那些确实持续好转的行业和赛道不那么拥挤的产业。

再来看看张坤：

易方达蓝筹精选混合是张坤管理规模最大的基金，规模为570.75亿元。其隐形重仓股包括

中国海洋石油、李宁、爱尔眼科、国际医学、海吉亚医疗等，不过排名16-20的持仓并没有上仓位，可能张坤还在等。

除此之外，宁波银行、百胜中国和汇成股份是新进入的面孔，值得一提的是，百胜中国此次进入了张坤管理的全部基金的“隐形持仓”，其背后逻辑没准有值得关注的地方。

(易方达蓝筹精选混合11-20持仓)

整体来看，张坤所持有的几个基金，整体“隐形”持仓较为相似(蓝筹精选/优质精选/三年混合)，基本都配置了资源股和医疗服务；而亚洲精选的“隐形持仓”，张坤还配置了一定的美科技公司，如台积电、高通、阿斯麦、AMD等。大家具体可以去看小工具的大佬持仓，在此不过多叙述了。

我们认为看张坤的投资思路，其年报中的“小作文”也是相当值得一看的。张坤的感悟向来写的比较走心，可读性很强，这里我们稍作概括，再来一起学习一下：

·每次市场大跌都是 “打折促销”

张坤开篇就指出，“2022年，股票市场经历了几次波动和下跌，每一次市场的大幅下跌，股票都是在“打折促销”。”

在他看来，“有些投资者缺少对所持有企业的了解和信心，投资期限也较短；另外一些投资者对企业有更深的了解并且有足够长的持有期，当前者把股票卖给后者时，也把财富积累的机会卖给了后者。”

·要警惕不可知的“概括性论断”

“很多时候，那些不可知的概括性论断吸引了我们的注意力，而让我们忽视了具体的、可知的、有作用的分析。

仅仅因为担忧短期经济形势的变化或者规避股市的短期波动，从而放弃买入甚至卖出一家具有长期盈利能力的公司，并不可取，这实质上是用一项不确定的原因去否定了一件更确定的事情。”

·如何更加合理的评价投资结果？

张坤认为，单纯用所持有股票在某一年的市值变化来衡量投资结果并不合理。在他来看，更加合理的评价投资的指标有两点：

一是公司每股盈利及每股自由现金流的增长；

二是公司的护城河是否维持或者加深了。

而股票相对于债券的最主要吸引力同样也有两点：

一是净资产回报率高于债券的票息收益率；

二是留存收益可以以类似高的回报率投资并获取回报。

所以，张坤认为“评价投资的指标是用来确信股票依旧有吸引力的标准。”

“只有在一个较长的周期里，留存收益才能体现出高回报率的投资成果，因此，不考虑间歇性的难以预测的泡沫化，投资者也需要一个较长的持有期才能获得扎实的市值增长。”

·频繁交易带来两大“隐形”成本

张坤还谈到了对于频繁交易的看法：

“事实上，频繁交易会带来两方面的成本：一是意志力方面，每做一次决定都会消耗一点意志力，频繁的交易会过度消耗意志力资源，从而导致平均决策质量的下降；

二是财务方面，以2021年为例，A股上市公司合计净利润约5万亿元，而投资者所付出的交易成本合计达到了4000亿元，占比约8%，考虑较高的换手率水平，投资者高换手带来的交易成本一定程度上影响了长期的复利积累。”

·投资中无限博弈的真正“诀窍”

最后，张坤将自己对于竞争的两种理解，来映照投资。

他认为，“竞争有两种，一种是有限博弈，就像体育比赛一样会有结束的时候，在这种比赛中必须全力以赴，强调爆发力。另一种是无限博弈，竞争永远都在进行，讲究持续力，需要能够在其中自我调整和恢复。

投资显然更接近后一种，考虑一个投资者通常要面对数十年投资生涯，建立稳定的投资体系，保持平和的心态，避免无效的对时间和财富的浪费，以及持续不断学习复用性强的知识，才更有希望在这场无限博弈中不断积累复利。”