Mysteel：经济复苏乍暖还寒，楼市回温仍待确认lg...

核心观点：1-2月房地产市场明显回暖，楼市能否延续1-2月明显回温的态势以及新开工能否继续超预期表现需要再观察，从目前高频数据来看，楼市有降温的可能性，新开工超预期表现也可能难以为继。在短期内居民加杠杆意愿低，一时无法改变消费萎靡之势时，从当前的政策取向来看只能延续过去的老办法，通过依靠增加政府杠杆，推动由政府主导的投资比如基建投资来保住GDP增量。

美联储加息周期并未结束，全球信用和商品价格的拐点出现尚需一段时间。这间接导致国内对商品价格的预期不会太强，毕竟从流动性-商品库存的视角来看，商品库存周期仍处于去库阶段。国内房地产投资周期企稳时间和商品补库周期开启时间或许比较接近，可能是2023年中，届时商品需求明显回升。但是对于商品定价而言，市场可能会在上半年提前交易这个预期。

正文：

1. 1-2月房地产市场明显回暖，但能否延续尚需再观察

1-2月，房地产投资、销售、新开工和施工面积等数据同比降幅显著收窄。考虑到去年低基数的因素，在可以预计房地产市场各项数据环比改善的前提下，各主要指标同比降幅显著收窄是符合预期的。由于本次公布的数据是1月和2月的累计数据，无法通过月度环比变化反映各项指标边际变化。但是我们仍然可以通过对比近十年次年1-2月与前一年12月的环比变化情况来分析。

商品房销售表现与高频数据反映一致，春节前后楼市有一定回温；而新开工表现超出了市场预期。以商品房销售面积为例，除2017年以外，其余年份商品房销售面积1-2月环比前一年12月的降幅均在50以上甚至更多。可以发现，在岁末年初，商品房销售面积变化具有显著的季节性特征。而今年1-2月环比升7%左右，逆季节性上升，确实反映了在今年春节前后楼市销售回温的情况，这与前期高频数据反映的情况一致。新开工面积数据反映的情况类似：在过去10年左右时间，新开工面积1-2月环比前一年12月环比降的情况占大多数，特别近三年环比降幅较大，而今年1-2月环比升51%，仅次于2013年（54%）的情况。这说明今年春节后各地新开工的速度超出了市场预期。

但是值得的注意是，楼市能否延续1-2月明显回温的态势以及新开工能否继续超预期表现需要再观察，从目前高频数据来看，楼市有降温的可能性，新开工超预期表现也可能难以为继。

首先，2月份居民中长期贷款863亿，较1月份的2231亿元继续回落，并且2月份不存在春节因素的扰动。一方面，居民贷款和销售之间的背离，说明居民继续提前还贷。还需要注意的是1-2月份居民提前还贷渠道并不通畅，未来伴随着渠道的通畅，居民中长期贷款可能继续低迷。另一方面，从边际增量来看，2月当月增量仅863亿元，而前3个月的平均值为2066亿元，2022年的平均值为2292亿元。这提示市场对房地产销售改善速度不能高估，主要在于需求端的预期改善并不明显。

其次，新拿地是新开工的前端指标，而拿地表现却并不理想。由于国家统计局停止公布土地购置情况，我们可以通过观察百城土地购置情况来分析。据第三方数据显示，全国主要地级市2023年2月供应土地254宗，供应规划建筑面积为1692.8万㎡，同比下降48.24%，环比下降10.07%。进入3月以来，百城成交土地占地面积连续三周下行。同时，成交土地溢价率仍在低位运行，近期有下行的趋势。这些均反映房企拿地积极性不高，这将会影响后端新开工超预期表现能否延续。

2. 金融数据总量再超预期，基建投资动能不减

我们应该更关注M2%增速，这反映了央行货币政策的取向。2月M2%增速继续增至12.9%。我们早已指出“不搞大水漫灌”不代表不可以静悄悄继续扩表，释放超出直观感受的流动性。从春节之后，央行的货币政策操作来看，不断释放短期流动性可以看出保证流动性充裕以宽信用的目标，高于平抑资产价格波动的目标，而且毕竟当前来自内外部的通胀压力已经大大减轻。在短期内居民加杠杆意愿低，一时无法改变消费萎靡之势时，从当前的政策取向来看只能延续过去的老办法，通过依靠增加政府杠杆，推动由政府主导的投资比如基建投资来保住GDP增量。

企业中长期贷款改善势头继续，指向基建和制造业投资融资状况较好。1-2月企业中长期贷款累计同比增长77%，基建部门和制造业获得了大量的信贷增量，这对黑色市场而言，无疑将会增强市场投资者对基建部门兜底需求，并能够兑现的信心。从社融口径看，2月政府债券净融资8138亿元，同比多5416亿元，政府债券余额为61.41万亿元，同比增长13.9%，这些均表明：与去年对比，在财政支出部分，防疫支出这个大头被砍掉后，政府通过增加发债，以支持财政支出的态度。所以对基建投资的支持力度继续加大不仅是现在而且是未来长期发生的大概率事件。

M2-M1剪刀差再次走扩，反映实体经济活化度降低。该剪刀差超过了去年的平均水平（5%到6%），同时也显著高于今年上海疫情期间的水平。这反映在地产下行周期以及疫情抑制消费的双重冲击下，社会货币流动性却并未有效提高。在地产未见底之前，整个社会预期改善的速度是缓慢的。如果将M2%较高的增速与低迷的CPI同比，特别是核心CPI联系起来看，就很容易得出货币并未有效地流向实体经济的结论，更难说增加了居民收入。因此从这一点来看，上半年地产销售的改善速度可能不会很快。

居民贷款仍维持颓势，这与市场观察到的1-2月房地产销售明显回暖略有背离。居民中长期贷款12个月滚动累计值虽然出现了反弹，但从边际增量来看，2月当月增量仅863亿元，而前3个月的平均值为2066亿元，2022年的平均值为2292亿元。这提示市场需对房地产销售改善速度不能高估。

3. CPI数据羸弱，提示消费回升速度较为缓慢

CPI的同比变化可以用春节错月，上年同期对比基数较高等解释，但CPI环比下降值得关注，或反映了消费需求仍然疲弱。特别是在春节“软消费”出现一定程度的反弹后，如今核心CPI（不包括食品和能源）环比降0.2%的现象并不多见，消费品和服务两项分项环比降幅较大是2022年上海疫情期间才出现过的；同时消费品同比涨幅是自2022年3月以来的最低值。社会消费零售额同比增速转为正增长，但受汽车大宗消费显著降低等因素影响，社消增速并无太多亮眼之处。这将影响经济恢复的速率和高度。

4. 3月出口增速将面临量价两个方面的考验

出口增速降幅略低于预期，进口下降的幅度更大，反映出全球经济放缓，特别是国内需求仍疲软的影响：市场信心不牢固，还未进入主动补库周期。1-2月出口的亮点是汽车出口，当月汽车出口金额同比增65.2%，出口数量增43.2%，量价齐升，以新能源汽车为主的汽车产业升级对外贸的支撑作用明显。

1-2月我国出口同比下滑的主要原因是，全球经济下行压力仍在，全球贸易走弱，BDI同比降幅较大。欧美分别为我国第二、三大贸易伙伴，中国出口至欧洲、地中海航线运价指数持续下行，而北美行情表现疲软。若不考虑通胀等价格因素，仅从量的角度来看，近期美国ISM制造业PMI与Markit制造业PMI虽有反弹，但是均连续4个月位于荣枯线之下；1-2月对欧盟出口同比下降12.2%，连续四个月负增长在两位数以上，欧洲经济走弱的确影响我国对欧出口的主导性因素。

展望3月，在欧美高利率状态下，摩根大通全球制造业PMI难以大幅上行（国内出口贸易增速与全球PMI相关性较强）。前一个阶段美、欧央行快速加息对经济增长的抑制效应正在显现。从大宗商品的角度来看，CRB指数同比已经进入下行区间而且可能继续下行。那么国内出口增速将面临来自量和价两个方面的压力，继续向下的可能性较大。

5. 海外扰动继续存在，不确定性上升

美国2月CPI数据增速较1月继续回落，美联储加息幅度难以再回50个基点，减轻了加息对各类资产的压力。同时，近日硅谷银行等风险事件一时间使得市场对美联储加息节奏的判断扑朔迷离，甚至有年底开始降息的预期。这确实反映了后紧缩时代美联储不仅要在通胀与增长（就业）之间仔细权衡，还要考虑金融稳定的因素，决策难度进一步加大的窘境。

我们认为加息终点可能不会改变，3月加息步伐可能暂定25BP。一方面，最能反映美联储态度的2月议息纪要显示，加息路径主要考虑的是通胀韧性及就业情况，对于金融市场的关注不是资产价格下跌，而是资产估值过高。2月美国非农新增就业人数连续11个月超过预期，为1998年彭博追踪该数据以来的最长连涨纪录，而且2月核心CPI环比超预期，通胀仍然具有较强韧性。另一方面，监管机构暂时减轻了市场对风险的担忧，除了支持SVB和Signature Bank的存款外，还宣布为陷入困境的银行提供额外的融资安排。此外，CPI数据公布后，和美联储利率高度相关2年国债收益率依然上涨30bp，反映了市场对未来继续加息进行了定价。

作者：上海钢联 黑色产业研究服务部 研究员 李爽