以太坊二层 衍生赛道埋伏（二）lg...

ETH极大可能进入通缩模式。现有PoW机制下，以太坊每日出块奖励（每区块2ETH）为13000ETH左右，转成PoS之后每日产出（质押奖励）会降低到1400-1700 ETH左右，整体产出减少89%。我们的结论是，以太坊合并和EIP-1559销毁机制的结合，很有可能将ETH带入通缩状态，而且质押率的不断提升，会加速以太坊的通缩率，这意味着，对参与质押的矿工而言，一方面可以获得质押奖励，一方面获得的以太坊会较为稀缺。不过，需要注意的是，如果以太坊Layer2生态持续繁荣和技术的发展，并且这些Layer2项目各自发行自己的代币，只有少量活动需要在以太坊主网上用ETH结算，则以太坊也可能保持通胀状态。

详细计算过程如下，

假设以太坊近期实现合并（我们假设2022年12月1日合并），则短期内质押ETH的矿工综合年化收益率（APR）

=年度收益/ETH质押数量

=（质押奖励+EVM小费+MEV贿赂）/ETH质押数量

=[参与质押的ETH数量*质押收益率+日均EVM总费用*（1-基础费用销毁率）+日均MEV贿赂]/ETH质押数量

=[15000000*4.29%+6000*（1-82.6%)*365+430*365]/15000000

=7.9%（这一比例相较于合并前信标链仅约4.61%的质押收益率，接近翻倍）

这种情形下，截至2022年12月1日，静态估算，ETH最新一年通胀率

=(新发行量-销毁量)/总供应量

=(质押奖励-销毁的基础费用)/总供应量

=（质押奖励-EVM总费用*基础费用销毁率)/总供应量

=（质押奖励-EVM总费用*基础费用销毁率)/[2022年4月21日ETH总量+（2022年4月21日ETH POW供应量+（2022年4月21日ETH POS日均发行量+2022年12月1日ETH POS日均发行量）/2-基础费用日均销毁量）*2022年4月21日至2022年12月1日的天数]

=（15000000*4.29%-6000*82.6%*365）/[118867341+（13188+（1479+1763）/2-4956）*224]

=-0.96%

以太坊合并完成的半年后（此处时间我们假设为2023年8月1日），质押ETH的综合年化收益率(APR)将下降至6%，通胀率为-1.76%｡

 

其中，通胀率中的ETH总供应量

=2022年12月1日时的ETH供应量-[基础费用日均销毁量-（2022年4月21日ETH POS日均发行量+2022年12月1日ETH POS日均发行量）/2]*2022年12月1日至2023年8月1日的天数

=121074441-（8260-（2490+1763）/2）*243

=119672431

 

市场规模：ETH质押率已达9.7%，预计未来尚有3倍增长空间

自信标链开放以来，参与以太坊质押的用户比例平稳上升，截至2022年4月21日，占据全网9.7%比例的ETH已经质押在链上，共37万个账户贡献了1170万枚以太币，参与质押的总价值达到350亿美元。

官方通过设立资金和运维的高准入门槛确保质押安全性。

资金门槛是需要用户一次性至少质押32枚ETH，按ETH币价达到近十万美元。

运维难度则来源于作为验证者必须节点全程在线并保持活跃，否则将会面临被判定为对网络造成危害、导致所有质押ETH被罚没（slash）的风险。这样的机制不仅是以太坊，其他已实行PoS机制的其他知名主网如币安智能链、Solana等也是如此。

 

投资者同时面临质押期漫长，流动性较差的问题。自以太坊官网开放用户质押以来，最早参与的用户至今已被锁定18个月，而这些资金的解锁将在合并后的第一次硬分叉中进行，时间至少也是在8个月后。因此对于用户来讲，他们为了参与信标链验证，近10万美元的资产被锁定数月甚至数年的时间。

漫长的质押周期为潜在投资者带来抉择困境，即他们需要慎重考虑是将ETH质押两年甚至更长，还是将这笔财富用于其他更高收益率的选择比如DeFi、NFT等。在这样的困境下，流动性质押（LiquidStaking）赛道应运而生，帮助用户抵消因锁仓资产产生的机会成本。

质押赛道本身已经非常繁荣。根据StakingRewards数据，目前支持各个链上质押相关的供应商已经超过41,349个。从支持币种来看MyContainer等服务商已经可以提供包含ETH在内的超过100个币种的质押服务。但是从质押价值来看还是Kraken最高，自身吸纳了近40亿美元的质押量。

目前市场上的质押供应商主要解决3个核心问题：节点运营、资金门槛、流动性收益。主要可以按其针对场景不同分为以下4种。

 

以太坊的质押比例未来还有至少3倍的增长空间，带动相关服务商的发展。当更多流通中的代币被质押进主网，主网的安全性随之增高，此时作恶者控制多数验证者会变得更加艰难，因此，以太坊官方全力支持更多验证者加入。根据币安、Solana等较成熟的PoS主链的数据，质押量通常占流通总量的 40%-70%，未来以太坊上的验证者也会为了获得更大比例的区块奖励而质押更多，因此不管是以太坊合并前还是合并后质押比例均会保持上升态势。如果保守估计未来以太坊质押比例不低于30%，则市场短期内至少还有稳定的3倍以上的增长空间。

竞争格局

细分赛道内的商业模式和竞争情况各不相同。

节点运营商：已成红海

NodeOperator，节点运营商，以太坊官方也称其为Staking as a Service、STaaS。该类公司进入市场最早，主要提供验证器节点的基础设施。该业态在以太坊质押服务赛道的占比最多，41,349个质押供应商中超过4万个都属于该类别，业务既面向最终用户也面向其他服务商。每个供应商提供的业务标准化和同质化较高，所以可不仅仅面向以太坊单一公链提供服务。但也因此在节点运营商之间，用户并无忠诚度可言，委托便捷性也使用户的切换成本极低。而绝大部分对收费不灵敏的用户，则被交易所和流动性质押服务商所瓜分。赛道竞争激烈，此类服务商向用户收取的手续费通常在5~10%上下。

以交易所为主的托管类机构：市场空间稳定增长

托管类机构意为私钥并不由用户掌握，质押的过程中用户的ETH会被转账至值得信赖的托管服务商进行集中托管。因此去中心化程度相对较低。赛道内玩家中交易所占比突出。交易所会为其开户投资者提供的质押子业务。不过毕竟自身仅将其作为一个扩展性收入来源，缺乏以优化为目的进行高成本投入的动力，因此未来的边际市场增长推测会逐渐下降。主要提供的托管整体解决方案，对于用户来讲操作简单，便捷性好但拓展性较差。几乎很难参与流动性收益。虽然近几个月来也有币安为代表的个别玩家试图在流动性收益上进行突破，但总体来讲还是参与度较低。此类服务商向用户收取的手续费普遍在15%上下。

非托管类流动性质押服务商：龙头地位稳固

去中心化、非托管的Liquid Staking是真正完全由以太坊合并催生的赛道，并不断拓展到其他主链使用。相较于其他供应商最明显的区分方式就是项目方是否发了新的token代币，因为有新代币才可以在流动性池进行兑换。该赛道2020年开始萌芽至今大局已定，Lido已经占据以太坊流动性质押领域接近90%的绝对龙头地位，其余10%的市场空间由Rocket Pool、Stafi等瓜分。手续费平均在10%左右。

从上表可以看到，Lido拥有巨大的先发优势，到目前更是完全占据了流动性质押服务赛道的主导地位。而追赶者RocketPool也不甘落后，自推出以来的七个月时间里，大量资本流入已将该协议推至占到以太坊网络所有验证者的4.5%规模，已经有超过16万ETH被质押进 Rocket Pool 协议中。

企业级底层技术提供商：尚处蓝海

该类公司主要面向质押服务商们提供分布式技术，帮助其提升安全性，降低被罚没的风险。唯一一个领先者SSV Network已经上测试网并铺开大量用户，追赶者Obol虽然资源充沛但进程尚还落后。

以上涌现出的不同类别服务商，使用户可以根据自身需求做不同的选择：

 

行业发展驱动因素：短期是以太坊合并，长期看主链生态繁荣

2020年12月信标链开放至今，质押赛道发展的驱动因素主要受到以下影响：

质押安全性

参与以太坊的质押不是一项只有收益没有风险的活动，官方为参与PoS共识的验证者设计了奖励和惩罚共存的平衡机制。但惩罚不只发生在那些恶意破坏系统的验证者身上，也有可能发生在执行技术错误配置的验证者身上。服务商的出现降低了质押被罚没的风险。

质押便捷性

节点运营商开始适配以太坊降低了硬件和节点运维的难度、交易所及流动性质押供应商的出现则便捷了质押的整个流程。用户不需要专门研究相关技术原理即可一键“傻瓜式”参与。尤其对于很多在中心化交易所上持有ETH的用户来说，他们甚至不需要额外下载其他任何app即可参与质押，易得性非常高。

供应商生态完整度逐渐提高，质押不再影响流动性

流动性质押协议允许用户在无需锁定资产、维护质押基础设施的情况下获得质押奖励。用户存入ETH后会获得可交易的流动代币（通常名称为“xETH”，如stETH、rETH等）作为回报。此时用户虽然依旧不能取出质押于信标链的资产，但可以通过这个“xETH”的新代币在质押池中换回ETH或参与其他生态中的DeFi活动，因此，该业务类似传统金融中的存款抵押业务。

 我们认为，未来除了以上三点尤其是生态的进一步丰富化带来的推动以外，

 短期来看，以太坊质押服务赛道的核心驱动因素还是以太坊合并这一信息本身。

显卡降价是矿工对合并做出的反应，由于显卡挖矿的模式将弱化甚至不复存在，原先参与ETH1.0的矿工们也会在PoS模式真正上线后转为质押增长的主力军。还有原先因为以太坊一再“推迟”合并日期而观望的持币者也会逐渐消除疑虑，参与质押环节。

长期来看，以太坊质押服务赛道的核心驱动因素是质押奖励的提高、以太坊自身及其他PoS主链的繁荣。

现在在信标链上的质押者赚取的是增发奖励。合并后，他们还会额外赚取交易费和MEV分成。根据以太坊官方预测，相较于合并前，合并后以太坊质押收益率至少会翻倍，因此会有更多潜在用户加入质押者团队。更长时间线内参与PoS验证的新世代矿工比例则会随着奖励是否有足够吸引力而动态调整。质押绝对人数的增多、质押奖励的增高都将使以奖励数额比例作为收入来源的服务商们分享行业发展红利。

但以太坊因为通缩预期，PoS全面落地之后相关供应商增速会趋缓，到那时，同步支持其他主链将会成为供应商们开拓第二增长曲线的方式。

流动性提供与底层技术均已出现龙头厂商

Lido：丰富生态、多链支持构筑龙头地位

Lido是一个非托管式的流动性质押服务平台。如下图所示，其工作流程始于投资者将ETH质押到某个协议中，该协议将代替用户来参与以太坊的质押，并按照1:1的比例为用户铸造出ETH的衍生品代币stETH，使用户既可以实时享受到以太坊官方的质押奖励、也可以使用stETH在Lido支持的生态中进行流通。在这个过程中，用户无需托管出资产及维护质押基础设施。根据DuneAnalysis，截至2022年4月14日，在Lido上已有51,600个验证者质押了超过100亿美元价值的以太坊资产。

 

丰富生态

Lido丰富的生态赋予其质押代币远超于其他平台的流动性。相较于其他供应商只能提供个位数的Dapp和DeFi，Lido已经扩充了多达28个Dapp支持，赋予了质押用户广阔的扩展空间；当大多数友商只能提供有限的交易和钱包类拓展、解决基本的质押安全性、便捷性问题时，Lido则更进一步，通过与包括Curve、AAVE等在内的DeFi应用合作，使stETH获得实现借贷、聚合、流动性挖矿等金融活动。

用户将ETH存入Lido智能合约后会被分配至验证者节点。获得的stETH是一种衍生品，它代表了用户对所质押 ETH的索取权（相当于现金存单），本质上是可以累积质押奖励和交易费的ERC-20 Token，可以像任何其他ERC-20 Token一样使用和交易。这为用户提供了更高的资本效率，因为它允许持有者赚取质押收益的同时还能够在DeFi上使用。当合并之后启用信标链的取款功能时，stETH也可以用于赎回其标的 ETH。

Lido最大的吸引力即来源于其与Curve的深度绑定。Curve Finance是在以太坊上运行的去中心化交易平台（DEX）。它专为进行稳定币之间的交换而设计。截至2022年4月13日数据，Curve已经坐拥超过200亿美金的TVL总锁仓价值，在所有DeFi中遥遥领先，占据DeFi总锁仓市场份额的10%。

 

Curve的关键是提供stETH池。这是一个包含stETH和ETH的流动性池。用户可以与这些矿池交互以购买低滑点的stETH或ETH。的交易费用会支付给流动性提供者。这个池子利用Curve的同类资产之间的低价交易，让stETH持有者可以在质押衍生品和普通ETH之间根据自己的需求进行交换，从而为向Lido质押ETH的用户提供了将其手中的stETH转换为ETH的流动性。该资金池目前拥有超过49亿美元的资金，以及接近80万枚ETH，庞大数量加低滑点成为大资金的兑换最优选择。Ankr和StaFi现在也同样支持Curve，但当前流动性池规模与Lido存在超过100倍的差距。

通过Lido和Curve的简单操作，用户也可以收到高于11%的接近无风险的年化收益率。具体来看，1）用户质押任意数量的ETH，在Lido上获得stETH，能赚取以太坊官方给予的4.5%的APR（stETH）。2）质押stETH，在Curve中可赚取约2%的APR（CRV和LDO）。3）在Curve上获得的收益还能往Convex Finance平台上投放，可再次赚取收益（CVX），可赚取约5%的APR。综上，用户在Lido平台上质押任意数量的ETH用于其他DeFi平台中，可获得11%到13%的APR，对于现在官方奖励收益率已比初期下降很多的情况下，仍是不错的收获。

多链支持

Lido从初上线就抢尽先机。2020年12月以太坊信标链上线，同月Lido就开放了其测试网，是以太坊流动性质押服务商领域最早的进入者，其他如Stakehound、Stkr等竞争者最早的也是在2021年2月才开始拿份额。

 

来源：金色财经