哔哩哔哩Q4：游戏在路上，降本增效虽迟但到lg...

业绩回顾

$哔哩哔哩(BILI)$ 公布 22Q4（截止22年12月31日）业绩，整体收入同比增长6.3%至61.4亿元，高于市场预期的61.1亿元； 毛利润同比增长16%至12.5亿元，高于市场预期的12.3亿元；净亏损14.95亿元，同比收窄29%，调整后每ADS亏损3.77元人民币，市场预期亏损3.34元。

客户活跃度方面，月活跃用户（MAU）3.26亿，同比增长20.0%，低于预期的3.38亿；日活跃用户9280万，同比增长28.5%，与预期持平；付费用户数为2810万，同比增长14.7%，低于市场预期的2940万。

同时，公司给2023年全年营收指引为240-260亿元人民币。

不同业务的表现：移动游戏营收尾11.5亿元，同比下降11.5%，低于市场预期的11.8亿元；增值服务营收23.5亿元，同比增长24%，高于市场预期的22.7亿元；广告业务收入15.1亿元，同比下降4.7%，差于市场预期的16.1亿元；电商和其他业务营收11.3亿元，同比增长13.1%，高于市场预期的10.6亿元。

业绩简评

游戏业务缺乏亮点，待新游戏上线，增值服务接棒而上。Q4仍受到新游戏供给不足影响，游戏业务收入逊于预期，但是公司表示23Q2之后有更多游戏上线，包括 2 款自研游戏《斯露德》（国内）《依露希尔》（海外）及 5 款海外发行游戏，即Q1游戏业务可能还要继续承压。而另一方面增值业务增长超出预期，直播业务付费用户增长40%，因疫情促进直播业务，整体仍维持良好增长，同时大会员数量同比增长6.5%至 2140万人，公司认为主要受益于12月《三体》动画剧的开播。不过随着该动画剧口碑的崩塌，Q1的会员业务仍有可能承压。

短视频的商业化对广告业务至关重要。Q4因疫情影响，广告业务不及预期，而B站的广告效率向来较高，22Q4效果广告收入增长超50%，但整体广告业务收入15.1亿元，同比下降4.7%。 在新的Story Mode商业化及交易转化场景建设成熟后，有望在新季度提升预期。

降本增效是第一要务，破完了圈，要收回来。Q4毛利率环比提升2.1ppt至20.3%，主要因收入结构的变化，预计2023年广告业务回升，将带动毛利率的有望向25%提升。运营费率依然较高，管理费率环比提升3.9ppt至13.3%，研发费率环比提升4.8ppt至24.3%，裁员及自研游戏的一次性费用占主导，优化成果将在2023年显现。由于B站是互联网公司中最晚执行降本增效的，因此效果还未完全体现。

用户开始流失？抓紧日活的变现。不过Q4的营销费用同比大幅下降，降低获客投入，用户增长也变慢了（低于预期，且首次环比流失660万），市场对于“2023年末4亿用户的目标”还能否如期实现也有了一些担忧，但是好在可能会实现单季的盈亏平衡。2023年可能成为用户增长和降本增效互相平衡的一年。而日活的比例进一步提升，这与内容有关，而如何从日活用户上获得更多的现金流，将成为减亏盈利的关键。

预期与估值

公司预期2023年游戏业务收入同比提升20%，其中Q1仍个位数增长，在Q2发力。说实话挺赌的，因为游戏行业今年普遍都在下注回暖。广告业务将同比增长20-25%，受益于经济回暖。而增值服务将同比增长两位数，但是付费大会员可能停滞。

对Q1来说，营收可能持平，但是税前利润率可能提升。

我们降低2023Q1的收入预期至51.2亿元，毛利润预期降至10.5亿元，运营利润为-12亿元。

如果以2023年2.7倍的收入倍数预期，2023年目标价位25美元/ADS。

风险提示

• 竞争情况：BILI正面临来自大型公司（如字节跳动、腾讯和快手）的竞争压力；
• 地缘风险：美国已经通过了《外国公司问责法》，要求在美国上市的中国公司披露更多信息，可能会影响它们的上市地位；
• 数据安全风险：中国正在加强数据安全规定，可能会限制具有敏感数据的公司在海外上市；
• VIE结构风险：中国可能会加强对VIE（可变利益实体）的使用限制，这是大多数中国互联网公司用来吸引外资并在海外上市的公司结构；
• 内容监管风险：中国对内容的监管相对严格，如果BILI未能检测到不适当的内容，可能需要删除某些内容并暂停服务；
• 游戏监管风险：在中国，游戏需要获得监管机构的批准才能上市。如果监管机构暂停批准过程，BILI的游戏业务可能会受到影响。