贝壳研究院：1月“企业强、居民弱”的信贷结构只是表象，一季度居民信贷有望迎来明显拐点lg...

　　导语：1月信贷数据一出，媒体端对中国经济、房地产市场走势众说纷纭。大家是不是不敢花钱了？是不是更爱存钱了？信贷增长对经济有什么影响？一季度楼市会怎么走？对于种种问题，贝壳研究院结合宏观与市场数据给出了分析与解答。

　　核心观点

　　1月“企业强、居民弱”的信贷结构只是表象，一季度居民信贷有望迎来明显拐点。

　　1月社融主要由信贷驱动，信贷主要靠企业贷款驱动，对公贷款增长亮眼，而居民端信贷数据较弱。1月居民贷款同比少增并非主观意愿收缩，而是疫情过峰叠加春节前置导致消费场景被动减少的结果。1月的工作日较少，居民信贷已接近去年的月度均值水平，仅明显低于季末信贷冲量的特殊月份（3/6/9月），居民信贷并不算弱。考虑疫情和春节效应，更为合理的观测居民信贷的时间维度应该是将1-2月的累计数据与过往对比。22年1-2月累计新增居民贷款为0.5万亿元，今年1月已实现去年1-2月一半左右的水平，今年1-2月的累计居民贷款需求很可能有所回升。

　　1月居民存款高增并不代表预防性储蓄仍在增加，随着经济活动修复，过去居民存款多增部分有望向消费逐渐转化。

　　从历史规律看，春节当月居民存款与企业存款一直存在此消彼长的关系，春节前企业集中发放薪酬奖金，企业存款向居民存款转移，并不能将居民存款高增归因于储蓄意愿增强。从居民和企业存款的联动关系看，1月居民与企业存款均实现同比多增，结束了22 年四季度以来居民存款持续多增、企业存款持续少增的趋势，反映出消费复苏背景下，居民存款初现向企业存款转化的迹象。

　　居民在消费端尤其是居住消费相关的修复或将成为全年经济的压舱石以及信贷社融增长的引擎。

　　对信贷社融可持续性的最大分歧在居民端，尤其是地产相关的消费能否企稳，我们基于两个主要因素判断信贷开门红的可持续性较好。1）多地房价已实现较为充分调整，考虑市场景气度拐点领先价格的规律，接下来房价预期持续企稳的可能性较高。2）前期政策的累积效应，以及当下各地的精准施策将对接下来房地产市场平稳健康运行发挥重要作用。

　　2月10日，央行公布1月金融数据。1月新增信贷4.9万亿，同比多增约0.9万亿元，创下自2001年有记录以来单月增量新高；新增社融6万亿，同比少增约0.2万亿元；广义货币（M2）同比增长12.6％，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和2.8个百分点，增速创6年新高。新增信贷、新增社融、M2同比数据均超Wind市场一致预期。

　　图1：贷款、社融及M2同比增速（％）

　　资料来源：Wind，贝壳研究院

　　图2：新增人民币贷款（亿元）

　　资料来源：Wind，贝壳研究院

　　总量上看，1月金融数据实现开门红，市场主流机构对1月金融总量数据的看法较为积极。结构上看，1月社融主要由信贷驱动，信贷主要靠企业贷款驱动，对公贷款增长亮眼，而居民端信贷数据较弱，甚至出现收缩之嫌。不同机构对于金融数据背后的结构质量和可持续性判断上存在分歧。

　　分歧1

　　企业贷款需求强，居民贷款需求弱？

　　1月企业贷款同比多增1.3万亿元，居民贷款同比少增近0.6万亿元，企业端和居民端信贷出现了明显背离，故主流判断为企业贷款需求强，居民贷款需求弱。具体归因为，企业贷款多增主要源于22年四季度银行储备项目的集中释放、结构性货币政策的支持以及企业发债融资减少的替代效应，居民贷款少增主要受地产销售低迷、提前还贷等拖累，并由此得出居民部门观望情绪依然较重的结论，对此我们有不同看法。

　　事实上，1月居民贷款少增并非主观意愿收缩，而是疫情过峰叠加春节前置导致消费场景被动减少的结果。1月前半月，全国多地疫情快速过峰压缩了居民活动半径，加上房企普遍提前放假，新房销售数据下降是自然结果，而同期二手房表现已经开始边际改善。

　　1月的工作日只有16天，居民信贷已接近去年的月度均值水平，仅明显低于季末信贷冲量的特殊月份（3/6/9月），居民信贷其实并不算弱。考虑疫情和春节效应，更为合理的观测居民信贷的时间维度应该是将1-2月的累计数据与过往对比。22年1-2月累计新增居民贷款为0.5万亿元，今年1月已实现去年1-2月的一半左右的水平，今年2月新增居民贷款大概率会超过1月，1-2月的累计居民贷款需求不会下降，反而会有所回升。

　　图3：新增居民贷款（亿元）

　　资料来源：Wind，贝壳研究院

　　因此，我们认为“企业强、居民弱”的信贷趋势并不成立，企业和居民贷款需求均在边际改善，一季度居民信贷有望迎来明显拐点。

　　分歧2

　　居民存款高增，预防性储蓄仍在增加？

　　1月居民存款增加6.2万亿元，创历史同期新高。一些观点认为居民购房等大额消费意愿低迷，预防性储蓄还在增加，阻碍了居民存款向企业存款的回流。

　　从历史规律看，春节当月居民存款与企业存款一直存在此消彼长的关系，春节前企业集中发放薪酬奖金，企业存款向居民存款转移，并不能将居民存款高增归因于储蓄意愿增强。从居民和企业存款的联动关系看，1月居民与企业存款均实现同比多增，结束了22 年四季度以来居民存款持续多增、企业存款持续少增的趋势，反映出消费复苏背景下，居民存款初现向企业存款转化的迹象。另一个佐证来自1月M1与M2剪刀差收窄，表明资金活化意愿提升，宽信用对经济的提振效应有所增强。

　　图4：M1与M2剪刀差收窄（％）

　　资料来源：Wind，贝壳研究院

　　随着经济活动修复，预防性储蓄动机将减弱，过去居民存款多增部分有望向消费逐渐转化。

　　分歧3

　　信贷开门红可持续性存疑？

　　对信贷社融可持续性的最大分歧仍在居民端，尤其是地产相关的消费能否企稳。一些观点认为，居民对收入和房价预期短期难有实质改善，加上居民部门有较强顺周期性，居民信贷疲软可能会惯性延续。

　　上述看法忽略了两个重要事实。

　　一是多地房价已实现较为充分调整。自21年下半年以来，全国多地房价陆续进入调整期，至22年末，市场成交缩量跌价较为充分，不少城市价格出清近尾声跌幅已自然收窄。从贝壳平台业主端调价行为（景气度）来看，代表消费预期的业主快速降价行为已在去年10-11月筑底。根据景气度拐点领先价格的规律，接下来房价预期企稳的可能性较高。

　　图5：贝壳50城二手房价格指数与景气度¹：景气度拐点领先价格2-5个月

　　资料来源：贝壳研究院

　　二是前期政策的累积效应。22年市场调整期多地陆续出台了支持刚性和改善性住房需求的多项举措。尽管在整体市场下行期政策效果持续性欠佳，伴随市场量价筑底和预期修复，前期支持政策以及当下各地的精准施策将对接下来房地产市场平稳健康运行发挥重要作用。

　　展望全年，居民在消费端尤其是居住消费相关的修复或将成为全年经济的压舱石以及信贷社融增长的引擎。