国泰君安证券：地缘风险的“灰犀牛”并未远去lg...

　　报告导读

　　地缘风险的“灰犀牛”并未远去，当日益增加的需求与持续脆弱的供给之间的矛盾难以调和，滞胀风险就是悬挂在全球经济上面的“达摩克利斯之剑”，高质量发展是“不得不”的选择。当前是全球资本开支大周期的底部区域，新一轮周期在资源短缺的背景下已经开启，逆全球化背景下长期看好资源与设备的对立共生、螺旋向上，2022年资源占优，2023年环境更利好设备（电力设备、工程机械等）。

　　摘要

　　了解资源国的诉求，也就理解了地缘风险的“灰犀牛”并未远去。我们在系列第一篇报告《逆全球化的底层逻辑是什么》中讲到，资源紧缺的阶段往往会发生资源战争，本质上是由于资源国希望通过供给定价推升资源品价格，对于这一逻辑迟疑的读者可以跟我们来看一组数据：2001~2010年间，CRB价格指数年均上涨了8.0％，主要的资源国GDP年均变化如下：俄罗斯（+12.4％）、澳大利亚（+13.1％）、沙特（+19.5％）、南非（+13.3％）；而在2011~2020年间，CRB指数年均下跌了3.5％，相应的GDP增速变化：俄罗斯（+0.5％）、澳大利亚（-0.6％）、沙特（-3.5％）、南非（-3.4％）。因此，资源国的兴衰就系在资源品的价格上，从这个维度，我们不难看出俄乌局势以及能源博弈的本质——为了摆脱过去十年经济停滞的困境，资源品库存底部是资源国抬升资源品价格中枢的最好时机，地缘问题是催化剂。

　　资源国的潮汐——滞胀风险推动全球高质量发展。

　　全球经济的“大动脉”：深度衰退、多半战争。过去50年美国经历过六次深度衰退（GDP同比低于0、制造业PMI低于40），其中有四次与战争直接相关，最近两次的主要原因分别是金融危机和疫情。不难看出，战争对于全球经济的破坏力极大，在战争期间，全球往往面临供应链冲击，对于长链条的制造业冲击更加明显。

　　通胀中枢上移的“警笛”：中枢抬升、已有迹象。过去80年，资源品价格经历了两次通胀中枢的上移，第一次是1973年的第四次中东战争（首次石油危机），第二次是2000年附近的车臣战争、阿富汗战争。本质上是由于在资源短缺阶段，资源战争加剧了供应链的扰动，资源品的稀缺性被进一步认知，从而带来长周期的资源溢价。考虑到目前资源紧缺的情况依然未见缓解，同时地缘问题依然延续，未来资源品价格中枢上移大势所趋，预计CRB指数在600~700的区间震荡。

　　高质量发展的“不得不”：一个新能源车的案例。当日益增加的需求与持续脆弱的供给之间的矛盾难以调和，滞胀风险就是悬挂在全球经济上面的“达摩克利斯之剑”，化解的唯一选择就是实现高质量发展。以我国新能源车发展为例：企业端，传统燃油车的主要成本是钢铁、铜铝等原材料，而新能源车则是锂离子电池，因此在通胀高企阶段，企业更愿意生产具备高附加值的新能源车；居民端，油价持续抬升，传统燃油车的成本优势已经逐渐淡化，我们看到新能源车的渗透率在两年内由5％迅速飙升至30％。也就是说，当传统资源变得稀缺且昂贵的时候，经济增长的引擎需要切换至高附加值和低资源依赖型。

　　高质量发展下的投资逻辑：资源与设备从对立到共生。一方面，资源品价格高涨对于设备利润产生挤压，而设备（尤其是上游开采设备）增加投入进一步缓解资源品紧缺的现状，二者“对立”；另一方面，资源品价格高涨激发了上游企业投产的意愿，进而拉动设备需求，资源短缺也倒逼企业淘汰低效产能，增加了设备更新需求，二者“共生”。过去十年（2011~2020年）资源品价格持续走低导致全球企业资本开支动能走弱，当前是全球资本开支大周期的底部区域，新一轮周期在资源短缺的背景下已经开启。2023年，更加乐观的是，过去两年制约我国设备利润的对立点（上游成本挤压）已经边际缓解，因此2023年二者的关系从对立走向共生，设备制造的投资逻辑更顺畅，核心看好电力设备、工程机械等景气上行。

　　风险提示：地缘摩擦再起、中美关系恶化、内需低于预期。