一季度可能是重要的政策窗口，货币和财政政策均有前置发力的可能lg...

　　2023Q1可能是重要的政策窗口，货币和财政政策均有前置发力的可能。预计在政策发力、融资需求不弱的情况下，杠杆率分子端有望持续上行，并逐步向分母端传递。“宽货币+宽信用”的宏观环境下，预计权益资产表现不差，而经济复苏则可能压制长端利率的上行空间。

　　▍据我们测算，2022年12月社科院口径宏观杠杆率约为268.53％，信贷总量、结构均有所改善，带动杠杆率环比上行0.21 pct。

　　分子端方面，新增人民币贷款规模达1.4万亿元，同比多增2704亿元，为分子端最大的亮点，预计在防疫政策调整之后，私人部门对未来经济预期可能持续上修，加杠杆意愿也有望增强，因此，预计2023年一季度分子端整体有望交出满意答卷；分母端方面，短期而言，由于多地“第一次”冲击尚未完全结束，且“春节效应”也可能对经济数据读数造成一定扰动，预计在2023年1月，分母端对杠杆率的压制作用不会太强。

　　▍分部门来看，2022年12月，政府和非金融企业杠杆率分别环比上行0.12和0.09pct，居民部门杠杆率环比持平。企业部门融资需求回升，一季度政府端有望再度发力。

　　企业端，一方面，截至2022年末，央行支持发放设备更新改造项目贷款1214亿元，结构性货币政策工具对企业融资的支撑作用还在持续；另一方面，防疫政策调整也带动了企业部门融资需求的进一步上行，2022年12月企业部门中长期贷款同比多增8717亿元。1月10日，央行和银保监会联合召开的座谈会强调“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，因此我们预计企业端杠杆率上升空间较大。

　　政府端，新一年开启后，财政政策的窗口再度打开，截至1月9日，从已披露一季度地方债发行计划的省份来看，新增专项债额度已超6000亿元，较去年同期上升30.3％。面对尚未完全消散的稳增长压力，政府部门加杠杆的意愿较为明确。

　　居民端，疫情冲击开始逐步减弱后，北京、上海等城市的地铁客量快速回升，表明了疫情对需求侧的压制正在逐渐减轻，因此居民端的杠杆率走势可能取决于房地产领域政策刺激的力度。目前来看，由于居民收入增速相对偏弱，且失业率相对偏高，预计未来还需出台更多刺激房地产需求的政策，才能带动居民加杠杆意愿回升。

　　▍预计在货币和财政的双重助力下，分子端有望持续上行，并逐步向分母端传递。

　　2023年一季度可能正是政策发力的重要窗口，2022年的实践结果表明结构性货币政策工具不仅相对灵活，而且能有效刺激私人部门融资需求，预计已有的结构性工具有望在一季度加快落地，一季度央行也有可能推出更多的结构性工具以迎接信贷“开门红”。多个地方政府已经披露一季度的专项债发行计划，财政政策发力的趋势更为明确。预计在货币和财政的双重助力下，一季度分子端有望持续上行，并逐步向分母端传递。

　　▍“宽货币+宽信用”阶段，权益资产表现可能较佳，明确的复苏趋势可能压制长端利率的上行空间。

　　货币政策重心已经从“宽货币”向“宽信用”切换，在企业部门融资需求不弱，货币政策支持力度有望上行的环境下，“宽信用”值得期待，而回顾历史可以发现，“宽货币+宽信用”阶段，权益资产胜率、赔率双优。而一季度相对明确的复苏趋势可能是压制长端利率走势的重要因素。

　　▍风险因素：

　　财政政策力度不及预期；货币政策超预期宽松。