中信建投陈果：关注政策线索lg...

　　基本面预期修正

　　市场反弹动能衰减，存量博弈特征显著。自10月底以来的这轮反弹中，除去反弹的第一周市场呈现极致悲观情绪释放后预期底部基本确认的普涨以外，随着反弹的推进，无论是成长与价值，还是大盘与小盘之间都存在明显的“跷跷板”效应。“中国特色估值体系”等本周热议的话题催化下的市场对于“中字头”个股的追捧的本质是投资者选择青睐股价本身与估值性价比都处于低位的“低位资产”。乐观预期发酵是本轮反弹背后的核心逻辑，但预期先行后基本面维度的验证才能让市场走向远方。正如我们在前期周报中所提到的，“中期三大利好更多是预期兑现而不是验证，因此后续演绎上容易出现波折”，偏弱的基本面依旧是现实，而眼下投资者更关心的问题是希望能够得到基本面数据维度的验证。

　　政策加码，关注年底会议

　　央行降准助力“稳增长”，熨平流动性压力支持信贷投放，“弱现实”下后续价格型工具或同样值得期待。对于股票市场而言，此次降准的实质性意义或相对有限，但至少投资者在经济内生需求恢复路径尚不明朗的“弱现实”之下，可以看到其背后所释放出的政府“稳住经济大盘”的决心，对后续行情仍应保有期待，无需转向悲观。地产供给端纾困政策加码持续兑现，精准解决“保交楼”环节痛点，部分问题房企信用风险的处置和出清或许正在接近终点。“保交楼”与“房企融资托底”是本轮系列政策背后的核心，而房地产销售依旧只是低位企稳，后续有关助力地产销售改善预期的需求端政策或同样可期，国内经济增长回归潜在增速路径后居民中长期信心的恢复也将有利于房地产市场的复苏。

　　短期焦点在政策线索

　　年末稳增长诉求提升，风格或往稳增长链条相关板块轮动。部分省市专项债提前批已下达，央行再度降准。地产融资支持政策频繁出台，市场对前期“保项目不保主体”的悲观预期有所纠偏。“金融十六条”出台，国有大行纷纷响应积极授信超万亿，优质房企率先受益；叠加流动性边际宽松，推动稳增长链条基本面，尤其是银行地产悲观预期修复。复盘同处相似经济基本面环境、同为去库期的2011-2012、2014-2015、2018及2021年，整体四季度呈现的特征为逆周期资产明显占优，以四季度月度收益均值表现计，稳定类板块（地产银行公用交运）>；TMT（传媒通信电子）>；中游制造及可选消费。对应到今年行业表现上，同样在经济预期不明朗+当年高景气赛道景气预期基本反应背景下，短期风格或往“稳增长”方向轮动。从长期政策导向上看，高水平科技自立自强或将成为中长期投资主线。

　　风险提示：疫情恶化、地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。

　　一、基本面预期修正

　　市场反弹动能衰减，存量博弈特征显著

　　本周市场整体震荡回落，结构性分化特征明显。本周市场整体震荡回落为主，缩量幅度明显，全周成交量创10月底反弹以来新低，北向资金连续三周保持净买入。具体各主要指数表现来看，多数收跌并呈现分化特征，代表传统蓝筹权重股的上证50和沪深300分别小幅下跌0.08％、0.68％；而科技成长特征鲜明的创业板指和科创50指数下跌幅度较大，分别下跌3.36％和3.10％；其余指数方面，上证指数微幅收涨0.14％，中证500、国证2000分别下跌1.68％和2.09％。行业层面涨跌互现，其中房地产、建筑装饰和煤炭板块涨幅居前，分别上涨5.09％、5.03％和4.46％；社会服务、计算机和传媒跌幅居前，分别下跌5.94％、5.47％和5.26％。市场风格维度，价值优于成长，大盘优于小盘。

　　市场依旧是存量搏弈格局，投资者青睐“低位资产”是核心特征。自10月底以来的这轮反弹中，除去反弹的第一周市场呈现极致悲观情绪释放后预期底部基本确认的普涨以外，随着预期发酵后反弹动能的大幅衰减，从粗略的市场风格维度与规模维度来看，无论是成长与价值，还是大盘与小盘之间都存在明显的“跷跷板”效应，甚至当反弹的过程逐步推进，本轮前期的两大主线题材信创与医药板块之间也存在这种现象，背后的核心原因或许在于当下并无有过多的增量资金参与到本轮反弹当中，市场依旧以存量博弈为主。其次，“中国特色估值体系”成为了本周热议的话题，消息催化下市场对于“中字头”个股的热情被点燃。固然，在经济增长承压、产业结构转型升级背景下，作为起到中国经济稳增长“压舱石”作用的央企国企会具有利润分配方面的优势，进而推动相关上市公司业绩方面迎来兑现，但也应当看到，或许投资者选择青睐“低位资产”才是其上涨背后的真正推手。无论是此前的信创、医药，还是最近的地产、建筑等，估值性价比都符合“低位”特征。而与此同时，本轮反弹以来，以主动偏股基金重仓的如“电新”板块为代表的大盘成长表现尤显弱势，股票基金指数明显跑输上证指数；而在上一轮4月底之后的反弹过程中并不存在这一现象。

　　疫情形势严峻，多地防疫政策不断趋紧

　　近期，全国新冠疫情每日新增确诊病例与无症状感染者数量呈上升态势，整体形势较为严峻。11月25日，全国新增确诊病例3405例，无症状感染者31504人，与昨日相比，新增确诊病例数与无症状感染者数量均有所上升。广州重庆两地疫情11月初发展较快，近期增幅放缓。11月25日，广州市新增确诊病例824例，无症状感染者7058人，新增确诊病例与无症状感染者总数较昨日相比有所下降；重庆市新增确诊病例199例，无症状感染者7522人，新增确诊病例较昨日相比有所下降，无症状感染者数有所上升。

　　国内整体疫情的政策导向从严，追求科学、精准防疫。近日国务院联防联控机制在11月22日的新闻发布会中指出：要持续整治“层层加码”；应立足于防、立足于早、立足于快，坚决克服麻痹松懈心理、等待观望心态。此外，近期各地疫情爆发，对各地政府防疫工作带来更大的挑战，多地防疫政策不断趋紧，相关物流指数不断下滑。国务院物流保通保畅工作领导小组也召开会议指出应科学精准做好疫情防控工作，严格执行优化调整后的疫情防控措施；要加大典型问题通报曝光力度，切实做到“五个严禁”。

　　弱现实与强预期之间的矛盾

　　乐观预期发酵是本轮反弹背后的核心逻辑，但预期先行后基本面维度的验证才能让市场走向远方。10月底以来的反弹背后的直接原因是政策利好密集催化下，极致悲观情绪得以扭转后预期的改善，而当乐观预期随行情的推进难免出现减速，市场反弹动能的衰减在所难免，眼下投资者更关心的问题是希望能够得到基本面数据维度的验证。而正如我们在前期周报中所提到的，“中期三大利好更多是预期兑现而不是验证，因此后续演绎上容易出现波折”，偏弱的基本面依旧是现实。防疫政策优化的大方向毋庸置疑，但各地政府在兼顾“稳增长”与疫情防控之间，对于防控政策尺度如何把握面临考验，此前我们在周报中提到，“参考借鉴海外各国在政策逐步调整过程中的有关经验，疫情形势随政策调整出现反复似乎在所难免，因此对于后续疫情实际形势的演化路径仍需保持谨慎”。近期，从客观反映居民城市内日常流动的高频数据来看，北京、广州、重庆等部分地区疫情反复背景下，该项数据的快速下滑表明疫情对于居民日常生活半径的约束和经济活动的影响仍存。而在外需走弱出口超预期下行的背景下，作为提振内需重要抓手之一的消费对于疫情形势的反复相对比较敏感。此外，房地产供给端纾困政策密集出台后，问题房企信用风险的出清有望迎来加速，但地产销售端的恢复更多决定于居民部门收入预期的改善以及中长期不确定性担忧的消除，因此至少目前从数据层面依然只是低位企稳。消费与地产销售复苏的“弱现实”基本面与先前“强预期”之间的距离，决定了眼下内生需求的恢复路径当前依旧模糊。

　　二、政策加码，关注年底会议

　　降准助力稳增长

　　央行降准熨平流动性压力支持信贷投放，“弱现实”下后续价格型工具或同样值得期待。11月23日，国常会提出适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕；11月25日，央行宣布决定将于2022年12月5日降准25BP，共计释放长期资金约5000亿元。首先，央行三季度货币政策报告中提到“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，考虑到接下来的12月、1月分别有5000亿和7000亿的MLF到期规模，年末流动性需求存在一定压力；其次，近期 “债市风波”的突发事件冲击导致银行理财产品净值波动引致部分投资者的赎回潮，银行间狭义流动性同样出现边际收紧态势，因而此次降准或部分出于熨平市场流动性目的。此外，降准背后的另一大原因是为了更好落实信贷工作座谈会和“地产16条”有关金融支持房地产纾困的要求，助力银行缓解扩表过程中可能面临的流动性约束问题，发挥好“头雁”作用。虽然25BP的降息幅度可能略微低于市场预期，但根据央行的利率体系，目前DR007的中枢水平依旧明显低于逆回购政策利率，表明银行间市场的流动性仍然比较充裕，压力有限。往后看，11月23日的国常会除了提及降准以外，还提到“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”，在内生需求恢复路径尚不明朗的“弱现实”之下，有助于降低融资成本的价格型工具或许同样值得期待。而对于股票市场而言，此次降准的实质性意义或相对有限，但至少投资者可以看到其背后所释放出的政府“稳住经济大盘”的决心，对后续行情仍应保有期待，无需转向悲观。

　　地产供给端纾困政策持续落地

　　地产供给端纾困政策加码持续兑现，精准解决“保交楼”环节痛点，部分问题房企信用风险的处置和出清或许正在接近终点。11月以来，房地产供给端纾困政策密集出台，从11月初的继续推进并扩大“第二支箭”支持包括房企在内的民营企业发债融资，到后续的“允许银行开展保函置换预售资金业务”，再到近来的“2000亿元保交楼免息再贷款工具的设立”和“‘地产16条’政策的正式出台落地”。多家国有大行也积极响应政策号召，与房企签署战略合作协议，抛出授信额度并助力其融资。此次落地的“地产16条政策”在支持“保交楼”与“房企融资托底”上力度进一步加码，政策表态颇为积极，其中提到重点包括但不限于要对国有、民营等各类房地产企业一视同仁；支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期，鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求；甚至其中第八条提到可以根据剩余货值募集配套资金，这一点在整体行业面临库存去化受阻背景下，对于地产企业提供的现金流支持以缓解其面临的流动性困境意义非凡。整体来看，近来一系列政策的重点仍然致力于解决房地产行业供给侧的问题及精准解决“保交楼”环节的痛点，部分问题房企信用风险的处置和出清或许正在接近终点。往后看，市场关注的焦点也将逐步从供给侧转向需求侧。正如前文所提到的，在“坚持房住不炒”的大环境下，地产销售端复苏仍将主要取决于居民未来收入预期的改善以及疫情形势使得居民对于未来不确定性担忧的下降。去年底以来，房地产市场的羸弱与权益市场的低迷表现导致居民部门产生了轻微的“资产负债表收缩”现象，表现为预防性储蓄的明显上升和举债支出意愿的下降，而这又会反过来对地产销售形成影响。因此，后续有关助力地产销售改善预期的需求端政策或同样可期，国内经济增长回归潜在增速路径后居民中长期信心的恢复也将有利于房地产市场的复苏。

　　关注年底重要会议

　　从当前高频数据来看，我们预计10月、11月连续两个月经济数据都将呈现偏弱的状态，有望在十二月上旬加剧市场对于年底重要会议的政策期待。十二月陆续召开的中央政治局会议和中央经济工作会议对于疫情防控、明年经济政策、未来工作重点将做出关键部署。我们预计政策重点将围绕：疫情防控政策进一步优化、外需不振和疫情冲击后“稳增长”政策，以及“高水平科技自立自强”展开。

　　短期经济压力较大，“稳增长”政策可能成为市场关注焦点。而从中长期政策导向上看，自主可控才是关键。历次党代会报告中，教育、科技、人才分布在各个章节中，二十大报告首次将三者单独作为章节表述，将科教兴国、科技强国战略提高到更加重要的位置，未来战略内涵及配套政策或将更加丰富。而“卡脖子”等问题被反复强调，科技自主创新必要性提升，高水平科技自立自强将是未来中长期投资主线之一。

　　三、短期焦点在政策线索

　　短期风格或往“稳增长”方向轮动

　　年末稳增长诉求提升，部分省市专项债提前批已下达，央行再度降准。10月开始国内多个重点城市出现新一轮疫情扰动，导致本就弱复苏的经济再次受到供需两端的严重冲击，与此同时海外需求走弱大概率延续压制出口，近月已经看到出口数据的回落。因此投资项特别是地产基建仍是重要发力点，本周二的国常会强调要推动重大项目加快建设、加快设备更新改造落地、加大金融对实体经济支持力度。叠加近期地产方面频繁出台“十六条”等各类融资支持政策，对于银行体系的流动性存在直接需求。在此背景下，货币政策需要维持偏宽松以保障经济恢复。周二国常会提出将适时适度降准之后，周五晚间央行即宣布全面降准25BP。结合央行三季度货币政策执行报告来看，央行仍然维持中性偏松的整体政策取向，报告仍保持了“不搞大水漫灌”、“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”、“以我为主”等表述。预计后续货币政策操作将会更加偏向宽信用，流动性维持在中性偏松的水平，也将对稳增长链条的基本面尤其是地产行业融资端的环境带来改善。稳增长诉求同时体现在23年专项债提前批下发速度上，如福建省等地方政府新增专项债提前批额度已在11月初下达，为18年以来最早。

　　地产融资支持政策频繁出台，市场对前期“保项目不保主体”的悲观预期有所纠偏。截至10月，即便在低基数效应下，地产销售面积/开发投资额/新开工面积/竣工面积当月同比分别-23.2％/-16.0％/-35.1％/-9.4％，环比9月分别变动-7.0/-3.9/+9.3/-3.4pct，复苏意味仍不明显。如前所述，11月以来政策方面加大了支持力度，近期央行与银保监会发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从房企贷款政策、个人贷款政策、地产债发行、保交楼、延长管理过渡期、租赁市场等多个方面为房地产市场发展提供支持。据不完全统计，六大行为房地产企业提供的授信额度已超万亿元，优质房企受到明显青睐。当前地产行业PB仍处于3~5年10％以下的低分位水平，尤其优质民营企业有望迎估值修复。

　　日历效应催化，年末风险偏好较低，防御类资产有望迎轮动表现。复盘同处相似经济基本面环境、同为去库期的2011-2012、2014-2015、2018及2021年，整体四季度呈现的特征为逆周期资产明显占优，以四季度月度收益均值表现计，稳定类板块（地产银行公用交运）>；TMT（传媒通信电子）>；中游制造及可选消费，稳定类板块表现占优一方面由于盈利具备逆周期属性，景气排名相对提升，另一方面则受益于地产带动，经济预期较差背景下市场对于地产政策放松通常有所期待。对应到今年行业表现上，同样在经济预期不明朗+当年高景气赛道景气预期基本反应背景下，短期风格或往“稳增长”方向轮动。

　　风险提示：

　　（1）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；

　　（2）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；

　　（3）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落。